公司概况

    1、脱胎于乡镇企业的私人控股民营企业给你摇钱树不如给你摇钱术

    公司前身为成立于1985年2月的乡镇集体企业“黄岩县城关联合化工厂”；1995年9月，企业名称变更为“浙江联化集团公司”；2001年7月，公司名称变更为“浙江联化科技股份有限公司”；2006年4月，公司名称变更为“联化科技股份有限公司”。

　　公司实际控制人、董事长为牟金香女士，1954年3月出生，发行前持有公司股份59,556,600股，持股比例为61.50％。

　　公司总裁王萍女士1976年9月出生，拥有英国东英格兰大学管理学硕士学位，与牟金香女士系母女关系。顶 点 财 经

　　2、公司主要利润来自农药中间体、医药中间体生产

    发行人的主营业务包括工业业务和贸易业务两部分。其中工业业务，即农药中间体、医药中间体生产为公司主要利润支撑点，2005年度、2006年度和2007年度占毛利比重分别占93%、95%和94%；贸易业务主要根据客户需要从国外大型化工企业进口各类化工原料，然后销售给国内客户，2005年度、2006年度和2007年度占毛利比重分别为7%、5%和6%。

　　3、工业生产依赖FMC等公司定制

    公司2005年度、2006年度和2007年度定制生产产能比例虽然只占公司生产能力的39%、45%和49%，但是定制客户比较集中，其中2007年对FMC公司的销售金额为24,198万元，占公司工业销售收入的41％。

    募资项目

    新项目完成后将使公司净利润增长76％发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    本次IPO计划实施3个募集资金项目，分别是位于浙江省台州市黄岩经济开发区江口轻化投资区的联化科技新厂区年产2,500吨卤代芳腈产业化技改项目、位于江苏省盐城市陈家港化学工业区的江苏联化年产600吨XDE生产线建设项目、位于浙江省台州市黄岩经济开发区江口轻化投资区的联化科技新厂区高新技术研究开发中心技改项目；前2个项目建成后将使公司每年净利润相对于2007年增加76％；研发中心项目将提高公司的技术研发能力，增强公司对市场的快速反应能力。

    产品市场

    1、医药中间体：毛利率在12％～14％间波动，主要依赖出口

    受上下游产业的双重挤压，医药中间体的利润水平逐年走低，最近5年毛利率在12％～14％间波动。

　　据国家统计局统计，2006年我国医药中间体的生产值在1900亿元人民币，占我国精细化工行业总产值的近20%，产量达450万吨。

　　据海关统计数据，2006年我国的净出口量已经达到了100万吨，净出口额约40亿美元。我国医药中间体的供应已连续10年大于国内需求，而且从发展的趋势来看这一剩余产能还将进一步增大，其未来市场将依赖出口。

　　发行人的主要产品邻氯苯甲腈是生产沙坦类药物的重要中间体。

　　沙坦类药物是目前治疗心血管疾病的优秀药物，且专利保护期从2008年末开始陆续到期，预计2008年出口到规范市场的沙坦类药物会大量增加。而一旦仿制药企业对原料的需求放大，其上游医药中间体的需求也会成倍的增加。公司另一主要产品对氯苯甲腈，其在颜料、医药、农药和液晶材料等领域都有着广泛的应用。在医药领域，对氯苯甲腈经氟化反应可制得对氟苯腈，而对氟苯腈是合成治疗乳腺癌类药物来曲唑的关键中间体。

　　2、农药中间体：毛利率在11％左右，部分产品仍需进口

    近几年我国农药中间体企业平均毛利率水平在11%左右。

　　1990年我国农药中间体产量约57万吨，2006年约158万吨，1990-2006年均增长率6.6%。目前我国可生产原药300余种，已生产或将生产的农药中间体品种800余种。目前我国生产的农药中间体基本上能满足农药工业的需要，但仍有部分中间体需要依靠进口。

　　在进口产品中，一部分是国内能够生产，但数量或质量不能满足要求；另一部分是国内尚不能生产的。随着国外大型农药公司将其农药中间体的生产逐渐向发展中国家转移，我国农药原药及中间体的出口数量近年来也呈增加趋势。

　　发行人农药中间体的主要产品邻氟苯胺、2,6-二氟苯腈都是含氟的农药中间体，均符合农药中间体产品的未来发展趋势。目前对氯苯甲腈等卤代芳腈产品又是合成含氟农药中间体的上游原材料，这使得公司产品的结构和宽度，能够适应未来市场的竞争。

　　3、染料中间体：已终止生产

    鉴于公司染料中间体业务占整体业务比重逐年下降，为加快产品结构调整，配合公司发展战略，2008年2月，公司转让了染料中间体生产的相关专用设备，终止了染料中间体的生产业务。

　　4、原料药：开发生产3种产品

    公司凭借自身具备生产高级中间体的原材料优势，向相应的下游精细化工产业的原料药领域做了初步尝试，目前已经开发生产出联苯菊酯原药、广灭灵原药、齐多夫定原料药3种原料药产品。

    2、上游原材料价格波动对公司影响较小

    公司各类产品的原材料构成差别较大，主要为邻氯甲苯、对氯甲苯、邻氨基苯酚、醋酐、甲苯和间氨基乙酰苯胺等各类基础化学品。

　　自产自销所需的原材料主要通过公司采购部向国内厂商采购，最近3年公司原材料成本波动较小，维持在1％以内。；定制生产产品的原材料成本由客户承担，原材料价格的波动对发行人经营业绩无实质性影响。

　　公司能源构成主要是电力和煤。生产所需的电向供电部门购买，煤通过外购获得。虽然最近2年煤、电价格上涨较快，但是由于只占生产成本5％以下，所以对公司影响较小。

　　3、下游定制客户给予发行人较高毛利率

    公司产品主要用于外销，重要客户为美国FMC、杜邦、陶氏、柯达公司，德国的Dystar、巴斯夫、拜耳公司，瑞士的科莱恩、汽巴公司，韩国的LG公司，日本的化药、住友、蝶理公司及台湾永光公司等国际性的大型医药、农药及化工企业。随着国际大型企业日渐将战略重点转向终端产品的研究和市场的开发，中间体产品将更多采用定制生产的模式进行采购。由于发行人供货商地位的取得是建立在国外客户对公司产品质量、研发力量和环境保护水平进行长期考察基础上的，FMC等客户给予发行人较高毛利率。

　　4、客户壁垒较高

    我国生产精细化工中间体企业的生产模式多为订单生产，即生产者先取得客户订单，再按照订单要求进行研发和生产，目前主要采购方多为国外客户。因此，采购方最终产品的销售情况势必影响中间体供应商的销售。另外，一些高附加值、高技术含量的医药中间体，由于其性质的专一性以及产品地位的高端性，注定了其下游产品或最终产品生产企业的稀有性。且世界性大公司对于合作厂家的要求是非常严格和慎重的，如该公司与FMC公司的合作，早在1998年就开始洽谈，FMC公司利用长达4年时间从产品质量、环保措施、职业健康等方面对公司进行了全面及分阶段的考察和评估后，才确定与公司开展定制生产业务。在此背景下，国际大公司也同样面临着较大的客户转换成本，其对合作生产商综合生产、管理能力的认同所耗费的时间和成本实际上也潜在构成了进入本行业的客户壁垒。

　　财务分析

    1、固定资产增加较快，流动资金短缺

    公司2007年、2006年资产总额较上年同期增长幅度分别为28%、29%，资产规模随业务发展保持了较快的增长速度。其中固定资产占总资产的比例由2005年末的33%上升到2007年末的39%，主要是由于公司在江苏响水陈家港化工园区投资兴建了新厂区。

　　公司负债结构基本保持稳定，其中流动负债占绝大部分，保持在89%以上，主要是由于销售额的迅速增长和企业产销规模的扩大，公司根据需要增加了银行借款，主要用于增加流动资金。

　　因以上两项原因，导致公司流动比率、速动比率偏低，存在一定的短期偿债压力，但是公司利息保障倍数一直保持在较高水平，公司2006年息税折旧摊销前利润较上年同期增长4,085万元，增幅56%；2007年息税折旧摊销利润与上年同期基本持平，一定程度上增强了公司的偿债能力。

　　2、工业业务收入增长较快

    最近3年，公司工业业务主要产品销量持续快速增长，是工业业务收入稳步增长的主要原因。2007年、2006年和2005年，公司医药中间体和农药中间体的合计销售数量分别为11,807吨、6,850吨和5,593吨。公司2007年工业业务主要产品销售数量增幅高于工业业务营业收入增幅，主要是由于单价低于加权平均价格的产品销售数量所占比重较大所致。

　　3、公司存在销售客户集中风险

    2005年度、2006年度和2007年度，公司工业业务中向前5名客户的合计销售收入占工业销售总额的比重分别为39%、48%和55%，公司存在销售客户集中的风险。由于定制生产产品只能销售给特定客户，因此不排除部分国外客户因其自身经营或产品调整等原因不再与公司进行定制生产合作，短期内可能会给本公司的经营业绩造成较大影响。

　  估值基准

    中长线合理估值为15.00元摇钱术：锤炼黑马品种

    基于2007业绩，考虑到公司募资项目投产后的业绩增长，发行股数仅3230万股总股数12,914万股，属于小盘股，根据2008年预测业绩PE值27倍、2009年PE值22倍测算，公司的中长线合理估值为14.58～15.62元/股，价值中枢为15.10元/股。

　　定价结论www.topcj.com

    前期中小板公司上市首日溢价多在70％以上，近期市场的回报预期大幅降低，权以55％溢价率可得基于短线合理估值下的合理发行价中值为9.74元。

　　考虑到2007年业绩，出于谨慎原则，建议以07年业绩20-24倍P/E报价，询价区间为9.00～10.80元。