独立的微电机制造企业

    公司主要产品包括给空调配套的风机负载类电机（占到收入比率的88%）、直流无刷电机、洗衣机用电机等。空调配套的风机负载类电机用于带动空调室内和室外机的出风风扇或是转叶，包括应用在风帘机、服务器房间空调加净化系统等。不同于主要给美的配套的威灵电机以及给格力配套的南丰电机或是给海尔配套的章丘电机，公司是一家独立的微电机制造企业，其规模仅次于威灵电机，国内企业中行业排名第二。

    协同客户创造价值

    公司收入集中在前五大客户中，占到收入比率近50%。选择优质客户，协同客户共同创造价值成为公司成长的关键。2007年，Goodman成为公司的重要客户，其带来的收入占到公司总收入的22.5%。公司也在路演时表示，正在培育中的客户有望带来类似Goodman公司的成效。

    增加高附加值产品提升盈利

    公司在用于小型商用空调的Y7S系列产品上已经获得了突破发展，毛利率在07年达到28%，成为公司盈利增长的主力。从与公司沟通的情况来看，公司介绍目前国内企业还没有第二家实现批量生产，公司有望在募集资金投入扩大产能的支撑下获得稳健的收入盈利增长。给你摇钱树不如给你摇钱术

    合理估值28—32元

    预期公司08、09和2010年每股收益分别为1.40元、1.59元和1.94元，净利润增长率分别为20%、14%和21%，结合同类公司卧龙电机的PE、PB比较，我们认为公司合理估值在28—30元的范围。

    风险提示：

　　对重要客户有一定的依赖性，造成应对各种因材料、汇率因素等带来的成本上升时，议价能力受到影响。

　　Y7S产品进入者增加带来竞争加剧，毛利率下降。

    公司概要：协同客户共同创造价值

    发行简况：

　　公司本次发行3200万股A股，发行后公司总股本为12600万股。募集资金将用于增加公司固定资产投资、提升原有产品产能（应用于家用和商用空调的风机负载类电机、直流无刷电机、洗衣机用串激电机等），加大研发投入和提升信息化管理系统。发行后公司股权结构和主要关联企业见图1。

    公司控股股东和实际控制人为鲁楚平、彭惠夫妻。鲁楚平与鲁三平是兄弟关系，熊杰明系彭惠之妹的配偶。另外庞德大洋股东全部为大洋电机的中、高层管理人员和业务技术骨干。公司发起人均承诺上市3年内不转让或委托他人公司股份，也不由公司回购所持有股份。

　　为空调整机配套的风机负载类电机是公司的主要产品，细分包括：

    风机负载类电机三大系列：Y5S（配套于家用空调）

　　Y6S（配套于柜式空调）

　　Y7S（配套如多联机等的小型商用空调）

    直流无刷电机、智能电机

    洗衣机和干衣机所用电机等

    （注：空调配套的风机负载类电机用于带动空调室内和室外机的出风风扇或是转叶，包括应用在风帘机、服务器房间空调加净化系统等。保守计算，单台窗式空调需配1个风机负载类电机、单台房间分体空调配2个风机负载类电机、单台小型商用空调配3个风机负载类电机、单台其他暖通设备配1个风机负载类电机）

    公司分产品收入和毛利率情况见表1。我们从表1可以看到公司收入主要由风机负载类电机的销售为主，2007年占到收入比率的88%。另外出口占到公司收入的54%。如果我们按内外销分开来看，2007年Y7S系列产品的出口收入占到公司出口销售的48%（图2），比06年增长了474%，这类产品毛利率也是公司业务中间最高的。内销来看，收入主要部分是Y5S系列，占到内销收入的52%（图3），2007年同比增长了42%，可以说是伴随着主要客户的成长获得了稳健成长，但毛利率改善空间就非常有限了。图5中内外销毛利率的比较显示了高盈利产品的魅力，公司借此获得进一步的成长动力。

    协同客户共同创造价值我们从与公司沟通以及同行业的比较来看，关注到以下几个关键点：

    公司是国内独立的微电机制造商，不同于主要给美的配套的威灵电机以及给格力配套的南丰电机。规模仅次于威灵电机，国内行业排名第二。

    公司收入集中在前五大客户中，占到收入比率近50%（图4）。

    选择优质客户，协同客户共同创造价值成为公司成长的关键。

    开发新产品抵御材料成本上升和人民币升值。Y7S系列电机、无刷直流电机和智能电机、洗衣机用串激电机符合产业节能导向。而Y5S和Y6S系列产品受到整机配套电机厂的压力越来越大，成长性较为有限。摇钱树下教你摇钱术

    增加高附加值产品

    用于家用和柜式空调的风机负载类电机盈利增长较为有限

    用于家用和柜式空调的风机负载电机进入门槛并不算高，竞争是非常激烈的，加上下游空调整机厂商（威灵电机—美的、南丰电机—格力、章丘电机—青岛海尔）自身配套规模还在不断扩大，因此我们认为这两类产品的毛利率向上提升的空间有限。公司作为该类产品的主要供应商之一，从满足客户需求的角度以及增加产能利用率来说都必须维持这两种品类的制造，顺应客户的需求来扩大规模，预期公司从中获得的盈利增长与收入基本成正比或者要低一些。从07年来看，Y5S空调用电机和Y6S柜式空调用电机收入占比总和为48%（收入和毛利水平请参看表1）。

　　我们将公司与威灵电机做一个比较，空调电机收入占到威灵收入比率约60%，洗衣机电机收入占到28%，威灵的产品中包含空调压缩机所用电机，但没有Y7S系列电机，威灵作为国内家用电器电机行业规模最大的企业，其毛利率水平07年也就大约10%的水平。因此更加印证了我们的看法：公司在家用和柜式空调电机业务上的毛利率上升空间有限。

    我们判断公司在Y5S空调用电机和Y6S柜式空调用电机上的发展策略是尽量选择优质客户，回避因下游行业集中度提升而可能被淘汰的整机客户，保持适度的规模。虽然成长性不高，但对维持较好的客户关系、增加产能利用率还是非常必要的。

    增加高附加值产品提升盈利

    1、用于商用空调的Y7S系列产品

    用于高档住宅、别墅等类似面积的小型商用空调在北美洲应用的较国内更为广泛，占到全球市场份额的45%，国内对小型商用空调的应用也在增加，是空调类别产品中未来增长最快的品种。公司在用于小型商用空调的Y7S系列产品上已经获得了突破发展，06和07年公司在该产品上的收入同比增长率分别达到109%和260%，毛利率更是在07年达到28%，成为公司盈利增长的主力。从与公司沟通的情况来看，公司介绍目前国内企业还没有第二家实现批量生产，这是公司因此能获得较好毛利率的主要原因。主要的竞争对手如下表，价格以Y7S(L)-5为例。

    我们从表4中可以看到，2007年公司向前四大客户销售Y7S(L)产品系列收入占到该产品收入比率的83%，其中Goodman成为公司该类别产品的重量级客户，公司表示还有对其他类似客户的销售也在积累放大过程中。

　　由于Y7S(L)用于小型商用空调产品主要应用于北美市场，需要获得相关的UL认证，加上整机厂商对产品的试用和认证也需要时间，公司在募集资金投入该产品后，可以获得更好的规模效用，但人民币升值会部分削弱公司在该类产品的毛利率水平。

　　2、直流无刷电机

    针对公司产品涉及范围，我们这里的直流无刷电机主要指应用于空调风机的直流无刷电机，智能电机无非是在此基础上增加控制部分。由于直流无刷电机的体积小，噪声低和更为节能，这必然是符合空调能效比不断调高的趋势和要求的，对我们前面提到过的Y5S和Y6S系列空调用电机有替代作用。

　　中国分体空调中应用直流无刷电机的比率按公司估算仅为1%，日本的应用比率则达到70%以上。我们认为这是空调以及其他电器产品用电机未来主导的应用方向，只是根据市场的接受能力和节能标准的要求而影响推进的速度而已。

    从收入盈利增长的角度而言，这种产品对于市场还是公司来说都还处在培育阶段，07年我们也看到公司在该产品上产能利用率较低（表5），公司在募集资金上所作的3年达产或许有些偏乐观。

    3、洗衣机所用串激电机

    这里所说的串激电机将主要用于滚筒洗衣机，欧洲和北美80%的滚筒洗衣机使用串激电机。滚筒洗衣机内外销08年1-4月销售242万台，同比增长42%，国内销售滚筒101万台，同比增长92%，在总销量中的占比达到近12%，同比上升4个百分点，显示滚筒洗衣机在08年格外获得了市场的青睐，这是过去从来没有出现过的。我们认为这是在国内平均收入水平提升的情况下，相应对生活品质提高需求下的反映，滚筒洗衣机对衣物的损耗比波轮洗衣机更小。

　　我们从表5看到，公司在洗衣机电机上的07年产能利用率并不充分，公司在招股书中作了说明是为08年已经签订的280万台串激电机订单作提前准备，我们从前面08年国内滚筒洗衣机的销售增长已经看到该产品市场需求的放大，公司募集资金扩大相关串激电机产能，符合市场需求方向，得到比普通Y5S和Y6S空调用电机更好的毛利率水平。摇钱树下教你摇钱术

　　获取优质客户的认可

    一方面下游整机行业的集中度不断提升，另一方面为了保持较好的盈利持续性和降低回款风险，与之配套的电机行业企业必须选择与下游优质客户达成较为长期的合作基础，因此我们发现公司的客户集中度是非常高的，前五大客户的收入总和占到公司总收入的近50%。2007年，Goodman成为公司的重要客户，其带来的收入占到公司总收入的22.5%。公司也在路演时表示，正在培育中的客户也会带来类似Goodman公司的成效。获取优质客户的认可成为公司成长的非常重要的因素。

　　由于客户的集中度非常高，在面临材料成本、人民币升值带来的出口价格优势削弱的情况下，公司的议价能力将受到比较大的挑战，成为未来成长的较大却确定性。虽然说公司已经在部分产品和订单上实现了产品定价与材料价格、汇率联动，但还是存在一定的滞后或者是频繁的价格谈判消耗了公司管理层过多的精力，带来经营难度的增加。

　　按2007年计算，人民币升值1%，公司利润总额损失851万元，铜和钢材价格上升1%的成本上升幅度见表6。我们认为公司对这两项成本所作的估算是比较充分的。

    募集资金项目

    从我们前面对公司所涉及产品的需求增长空间和盈利能力分析，我们可以总结出公司募集资金投入所能达到的主要目标，募集资金总体来说是为了扩大原有产品产能、提升研发能力和信息化系统，主导三个方向：

    虽然产品盈利空间不大，但需要满足客户的增长需求，包括项目1中的Y5S和Y6S产品增产和项目2。

    提升高附加值产品产能：项目1中的Y7S产品增产、项目3和4

    提升研发能力、改善信息系统：项目4和5

    我们认为公司通过募集资金项目，可以有效提升高附加值产品产能，进而扩大优质客户群范围，增强其研发、制造、服务实力，获取更好的盈利回报。

    盈利预测和估值

    盈利预测假设

    假定公司Y5S和Y6S产品收入增长基本与行业增速持平，毛利率仍有略为下降的趋势，Y7S产品持续获得较快增长，按新产品批量生产扩大的规律，毛利率会略有下降，分产品预期值见表8。

    出口退税不出现下调，仍然为17%的比率

    费用主要为销售佣金、运费、管理人员薪酬、差旅费等等，我们预期公司出口还会进一步扩大，客户范围也在增加过程中，运费目前整体趋势来说也是处在上涨过程，因此我们预期费用比率会相比07年略有上升。

    总股本12600万股。按照公司属于高新技术企业以及子公司属于外资企业所得税优惠，综合公司所得税率按15%估算。

    估值

    预期公司08、09和2010年每股收益分别为1.40元、1.59元和1.94元，净利润增长率分别为20%、14%和21%，结合同类公司卧龙电机的PE、PB比较，我们认为公司合理估值在28—30元的范围。

　　风险提示：

    对重要客户有一定的依赖性，造成应对各种因材料、汇率因素等带来的成本上升时，议价能力受到影响。

    Y7S产品进入者增加带来竞争加剧，毛利率下降。寻摇钱术　到顶点财经

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