报告关键点：摇钱术：分层递进选股法

　　铝土矿和燃料等成本继续上升，这与我们前期的预测较为一致；

    公司仍将优先发展铝土矿和氧化铝，预计2009年之后盈利可望恢复增长。

　　报告摘要：

　　前4个月公司氧化铝和原铝单位制造成本同比分别增长23.29％和6.36％。这主要是由于：1）铝土矿、燃料及材料等价格大幅上升；2）受雪灾限电停产的影响，公司技术经济指标较有所上升。另外，今年来公司的电价保持稳定，目前平均电价为0.378元（含税），与2008年4季度电价上调后持平。摇钱术智能财经终端

　　全球原铝市场面临供需过剩。今年来，包括房地产和汽车等在内的铝下游行业增速明显放缓，带动前4个月国内原铝消费仅增加11％。同时，国内原铝产能扩张速度仍在加快，预计2008年和2009年将分别增加320万吨和230万吨。至2009年底，中国原铝产能可望超过2,000万吨。我们预计，由于消费放缓和产能扩张较快，未来两年全球原铝市场将持续过剩，并会抑制铝价上升的空间。再考虑人民币升值等因素，我们对2008年和2009年国内铝价预测分别为18,850元和19,000元/吨，同比各回落3.1％和上升0.8％。

　　仍将优先发展铝土矿和氧化铝。中国铝业的长期发展规划是，至2010年形成：1）氧化铝由1,100万吨到1,400万吨；2）原铝由400万吨到500万吨；3）铝加工200万吨；4）在包头、抚顺、山东、山西等地收购或建设电厂。在海外，至2010年基本完成澳大利亚奥鲁昆氧化铝项目（1,000万吨矿石和200万吨氧化铝产能）和沙特100万吨铝锭及配套电厂项目。公司目标是至2010年自采铝土矿的比例由目前的35％上升到70％。我们预计，中国铝业未来三年（2008～2010年）氧化铝和原铝产量的年均复合增长率将分别为9.3％和15.0％。

　　2009年之后盈利可望恢复增长。我们认为，由于生产成本上升，中国铝业2008年净利润将大幅回落。而随着铝土矿自有率的提高以及生产成本的回落，我们预计2009年之后公司盈利将会恢复增长。至2010年实现每股盈利0.98元，比2007年增加30.4％。综合考虑中国铝业所处的行业地位和未来产能扩张趋势，我们给予中国铝业12个月19.0元的目标价，相当于2009年25x的动态市盈率。并维持“中性-A”的投资评级。摇钱树下教你摇钱术

　　电价上调的风险：在我们的盈利模型中，假设2008年4季度之后公司电价将上升0.03分/千瓦时，如果电价上调幅度高于0.03分，则中国铝业盈利将会低于预期。敏感性分析表明，电价每上调1分钱，则中国铝业2008年和2009年净利润将分别回落4.7％和3.8％。

    1.铝土矿价格继续上升摇钱术智能财经终端

    我们于上周参加了中国铝业组织的分析师交流会，会议在包头铝业进行。会上，公司执行董事、副总裁兼财务总监陈基华通报了今年前4个月的公司经营情况。

　　1．今年前4个月，公司的氧化铝单位制造成本同比增长23.29％。主要是由于：1）铝土矿：受氧化铝产能快速增加的影响，铝土矿竞争加剧，导致价格上涨；2）燃料及材料：中国工业品出厂价格在4月份创2004年以来新高，工业原料普遍上涨。主要燃料和辅料价格上升幅度为：石油焦49％、煤34％、纯碱30％、重油20％。

　　2．今年前4个月，公司的原铝单位制造成本同比增长6.36％。主要是由于：1）电力：受去年10月份取消优惠电价的影响，公司平均电价同比上涨1.84分钱。但今年来公司的电价保持稳定，目前平均电价为0.378元（含税），与2008年4季度电价上调后持平；2）受雪灾限电停产的影响，公司技术经济指标较上年同期有所上升。

    今年来，国内外铝土矿价格继续上涨。目前河南地区铝土矿价格约为300元/吨(不含运费)。但由于过度开采，铝土矿铝硅比下降很快，由9下降至6左右。中铝表示，对铝硅比低的矿石，只好采用选矿拜耳法生产，即增加一道选矿工艺，1吨矿石增加成本60～100元/吨。中铝在山西地区的矿石收购价为260元/吨，但要再加上100～150元/吨运费。中铝2007年外购铝土矿平均价格为250元/吨，今年为300元/吨。而且由于开采过快，中铝担心以后在河南地区连矿石都买不到。

    海关的统计也表明，今年前4个月中国共进口铝土矿878.5万吨，同比增加36.1％。前4个月铝土矿进口平均到岸价为62.2美元/吨，同比上升56.5％。再考虑进口增值税、港口费用和国内段运输费等后，进口铝土矿价格约为600元/吨，仍大大高于国产价格。http://www.topcj.com

    2.燃料成本大幅增加

    今年来，国际原油价格屡创新高，目前已站在130美元/桶的上方。至5月底，今年来平均油价已同比上涨76％。同时，国内煤炭和焦炭价格也持续上升，至5月底同比分别上涨32％和77％。原油价格的上涨还带动包括石油焦、沥青等在内的炼油副产品价格的上升。这都增加了氧化铝企业的生产成本。

　　而去年下半年以来，国家并没有上调电价；这使得今年国内平均工业电价水平仅比去年同期上升8％。由于电价的涨幅明显小于煤炭价格涨幅，这使得国内电解铝行业面临着较大不确定性。我们估计，如果年内启动煤电联动，工业企业的平均电价可望上升0.04元/千瓦时，上调幅度约10％。这将使铝冶炼成本增加500元/吨，。对铝冶炼主营业务利润率的影响为3个百分点。

    3.仍优先发展铝土矿和氧化铝顶点财经topcj.com

    目前，非中铝系氧化铝生产所用的铝土矿约60％来自于进口。而中国铝业的铝土矿来源为：自采占35％，国内采购占55～60％，其余进口（供山东分公司用）。中铝表示，随着广西平果、贵州遵义、重庆和山西兴县等多个铝土矿和氧化铝项目的建设，加上海外澳大利亚和几内亚等项目的投产，至2010年公司自采铝土矿的比例可望达到70％。值得关注的是，中国铝业的澳大利亚奥鲁昆氧化铝项目目标是在2010年形成1,000万吨矿石和200万吨氧化铝的生产能力，其中的500万吨矿石将运回国内使用。

　　而中国铝业旗下的广西平果铝三期85万吨氧化铝项目已于5月投产，实际年产量可达88万吨。该项目采用拜耳法工艺，铝土矿全部自给，生产成本只有1,600元/吨，大大低于中铝平均2,200元/吨的水平。

    4.铝消费增速明显放缓

    中国是全球最大的原铝消费国，2007年消费量1,230万吨，增长39.9％；消费量占当年世界原铝消费3,800万吨的32.4％。2000年以来，中国已成为全球铝消费增长的最重要贡献力量，2005年和2006年的的增量贡献均超过50％。摇钱术智能财经终端

　　2007年，全球原铝消费增加10.4％，高于2006年7.8％的增幅。但受西方经济放缓的影响，全球除中国外的原铝消费当年仅增加0.3％。这使得中国原铝消费增长的全球贡献度高达97.9％。

    中国铝消费主要用于建筑（占33％）、交通运输（占24％）和电力通讯（占15％）等领域。今年来，铝下游消费行业增速明显放缓。一方面，国内房地产销售持续低迷，前4个月国内商品房销售额比去年同期回落9.8％；是1996年以来第一次出现负增长。另一方面，前4个月国内汽车产量增速也由去年全年21.2％回落至15.1％；其中轿车产量增速由去年全年21.9％回落至17.3％。顶点财经

    房地产和汽车行业增速的回落也带动中国铝消费的放缓。考虑铝及铝合金进出口贸易和国内库存变化因素后，今年前4个月国内原铝的表观消费量仅同比增加7.5％，而去年同期为增长39.3％。

    5.全球原铝市场面临供需过剩

    今年1、2月份，受雪灾影响，国内大部分地区电力供应紧张；加上交通运输瓶颈的存在，这制约了原料供应和产品销售，使得中国原铝产量增速大幅放缓。3月份以来，随着电力和运输瓶颈的逐步消除，产量开始缓慢回升。4月份，国内原铝产量110.1万吨，年化后产量为1,297万吨/年，年化产量继3月份之后继续回升。前4个月，国内原铝产量425.1万吨，同比增加10.4％。由于新增产能较多，我们预计未来国内原铝产量增速将会继续上升。摇钱树下教你摇钱术

　　另外，今年前4个月中国铝及铝合金出口量22.7万吨，同比增加60.2％；净出口11.1万吨，同比增加114.2％。

    根据我们的了解，国内原铝产能扩张速度仍在加快。我们的统计表明，目前国内在建和拟建原铝产能超过500万吨。其中，已建并将于年内投产产能约320万吨，2009年投产产能约230万吨。我们预计，至2009年底，中国原铝产能将达2,070万吨。我们对2008年和2009年国内原铝产量预测分别为1,488万吨和1,755万吨，同比分别增长18％和18％％。

    今年来，全球主要交易所铝库存持续上升。至5月底，包括伦敦、上海和纽约在内的三大交易所铝库存为127.68万吨，比年初增加23.7％。我们预计，由于消费放缓和产能扩张较快，2008年和2009年全球原铝市场将会持续供需过剩；这将会抑制铝价上升的空间。再考虑人民币升值等因素，我们对2008年和2009年国内铝价预测分别为18,850元和19,000元/吨，同比各回落3.1％和上升0.8％。摇钱树下教你摇钱术

    6.中国铝业：短期盈利回落，2009年后将恢复增长topcj.com

    随着氧化铝和原铝生产成本的上升，短期内中国铝业的盈利能力面临大幅回落。我们预计，中国铝业2008年实现净利润69.1亿元，比2007年回落32.4％。按最新股本计算，2008年每股盈利为0.51元。

　　我们预计，中国铝业通过扩建可望于2008年增加原铝产能84万吨，产能增长21.6％。同时，中国铝业还有多个氧化铝将于2008年之后陆续投产。尤其是2008年5月份投产的广西分公司三期85万吨项目，实际氧化铝年产量可达88万吨。该项目采用拜耳法工艺生产，所用铝土矿全部自给，生产成本只有1,600元/吨，大大低于目前中铝平均2,200元/吨的水平。

　　考虑到中国铝业的氧化铝和原铝产能持续扩张，而成本则有望随着铝土矿自有率的提高而逐步回落，我们预计2009年之后公司盈利将会恢复增长。我们对2009年和2010年的每股盈利预测分别为0.76元和0.98元，同比分别增长49.5％和29.1％。

　　中国铝业的长期发展规划是，至2010年形成：1）氧化铝由1,100万吨到1,400万吨；2）原铝由400万吨到500万吨；3）铝加工200万吨；4）在包头、抚顺、山东、山西等地收购或建设电厂，实现在产煤地区拥有自备电能力。

   在海外，至2010年：1）澳大利亚奥鲁昆氧化铝项目基本完成。目标是1,000万吨矿石产量；200万吨氧化铝产量。多出的500万吨矿石运回国内使用；2）在沙特建设一家用原油发电的铝厂。规模为100万吨铝锭及配套电厂；3）在印尼建一个铝土矿开发项目，目前正在规划中。

    考虑到中国铝业所处的行业地位和未来产能扩张趋势，我们给予中国铝业12个月19.0元的目标价，相当于2009年25x的动态市盈率。我们维持公司“中性-A”的投资评级。

　　未来行业面临的主要风险包括：1）如果全球经济继续放缓，而且放缓的速度超过预期，则将会抑制铝消费的增长。2）电价上调幅度超出我们预期。在我们的盈利模型中，我们假设2008年4季度之后公司电价将上升0.03分/千瓦时。敏感性分析表明，电价每上调1分钱，则中国铝业2008年和2009年净利润将分别回落4.7％和3.8％。

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