技术国内领先、产业链完整的硅材料企业

    公司是国内唯一同时具备硅抛光片与硅外延片规模化生产能力的企业；亦是目前国内唯一一家跨半导体硅材料和分立器件两个半导体子行业的半导体制造企业，产业链完整，募投项目主要扩大抛光片产能，有望自2009年起，带动公司收入和利润成长，相对行业估值水平的公司对应合理价格在26.24元左右，建议谨慎申购。

    行业需求。国际半导体制造业由发达国家向亚洲及发展中国家转移的趋势明显，目前，我国已成为全球最大的集成电路和分立器件市场，带动我国半导体硅材料市场快速发展，目前国际大厂已停产4、5英寸硅片产品，6英寸是过渡性产品，主要转向8英寸、12英寸产品，这给国内硅材料企业带来行业发展机遇。

　　公司主营。公司主要从事4英寸、5英寸、6英寸硅抛光片和硅外延片以及6英寸功率肖特基二极管芯片的生产销售。在设备比较旧的情况下，主营业务收入连续成长。

　　技术先进、产业链完整。公司是国内唯一同时具备硅抛光片与硅外延片规模化生产能力的企业；亦是目前国内唯一一家跨半导体硅材料和分立器件两个半导体子行业的半导体制造企业，产业链完整，有助于平抑各个生产环节的波动。www.topcj.com

　　公司竞争优势明显。公司产业链完整，技术进步使产品成品率和产品种类毛利率高企，大部分原料价格被长单锁定，在管理上精益求精（水电费用等），有一批高端客户群，财务政策稳健，相关综合优势使公司激烈竞争中保持较高盈利能力。

　　募集投项目。（1）6-8英寸硅抛光片扩产项目：这是主要投向，抛光片毛利率高，国内外需求大，技术可行性高，项目使6英寸抛光片产能增加166%，量产部分8英寸抛光片，公司没有在6寸项目上进行后续产业链同比例延伸，也许是美中不足之处；（2）8-12英寸硅外延片高技术产业化示范工程项目：有一定技术延伸性，但不是投资重点，公司预期8寸抛光及外延片可在2009年2月投产。

　　盈利预测和估值。我们预测公司2008-2010年的每股收益将为1.17元、1.44元、1.91元。参考A股市场可比公司的PE估值水平，预计公司合理价格在26.24元左右，而目前发行价格21.81元，建议谨慎申购。

　　公司主要不确定因素。多晶硅供应及价格波动风险、税收政策、技术风险、汇率风险，市场开拓风险。

    1.2 产业链及主营构成

    公司是我国国内半导体硅材料行业的龙头企业之一，业务涵盖了硅单晶拉制、硅抛光片、硅外延片以及分立器件芯片等半导体行业上下游多个生产环节，是国内唯一同时具备硅抛光片与硅外延片规模化生产能力、跨半导体硅材料和分立器件两个半导体子行业的半导体制造企业，形成了一条相对完整的半导体产业链，具有一定的整合优势。

    2. 产业分析

    2.1 半导体硅材料行业

    近年来国际半导体制造业由发达国家向亚洲及发展中国家转移的趋势明显，我国巨大的消费市场以及优惠的产业政策吸引了大批国外集成电路和分立器件生产企业来华设厂。目前，我国已成为全球最大的集成电路和分立器件市场，带动我国半导体硅材料市场快速发展。

    2.2 分立器件行业

    近年来，随着消费电子、计算机及外设、网络通讯、汽车电子等终端产品市场的蓬勃发展，我国分立器件市场规模不断扩大，增速远高于全球平均增速。

　　根据赛迪顾问的统计，肖特基二极管2006年市场销售量为284.6亿只，增幅为6.9%，今后5年内仍将以每年6-15%的速度增长。

    得益于硅单晶锭出片率和硅抛光片成品率的提高、规模效应的显现、稳定的原材料供给量和价格、以及较强的议价能力，占公司2007年销售收入54%、贡献利润61%的硅抛光片产品近三年来始终保持较高的毛利率水平且呈稳步上升之势。

　　报告期内硅外延片量价齐升，且2007年公司增加了附加值相对较高的5、6英寸硅外延片的销售比重，2007年产品毛利率相较2005年提高了2.88个百分点。

　　功率肖特基二极管芯片产品报告期内毛利率水平大幅提高，主要由于产品2005年订单不饱满，产能利用率低，单位成本较高；近两年产销水平有了较大幅度的提高，毛利率水平相应提高。

    4.管理务实到位，财务稳健

    招股说明书显示，在公司收入连续3年成长的同时，作为水电消耗大户的公司，水消耗量减少，电量消耗几乎持平，水电控制到位显示出公司的管理到位。

　　公司招股说明书显示，2005、2006和2007年，公司固定资产逐年减少，公司实行5年折旧的高折旧政策有关，而且公司设备的新率较低，显示公司在折旧政策非常稳健。

　　公司流动比率及速动比率偏低,存货周转天数偏高，但已获利息倍数高于同业平均水平；结合对公司存货数据的分析发现，公司存货水平正常，短期偿债风险较小。公司每股经营现金流大于EPS，显示公司面临的财务压力不大。随着募股资金到位，公司财务风险将进一步降低。

    相对国内同业的销售收入，公司的生产规模目前并不算大。

　　公司6英寸产品抛光片和外延片比较成熟，毛利率高，且国外需求庞大，但产能不足，公司扩产后没有太多的障碍，达到设计产能将有效缓解公司产能紧张的问题，对扩大销售、提升公司竞争力起到正面作用。

　　公司可以小批量生产8英寸抛光片和外延片，本次募股项目预期在2009年2月投产，可以量产8英寸相关产品。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　对第一个项目，公司预期投产第一年就可以达到设计产能的90%，第二年可以完全满产。公司如果在产业链上进行进一步延伸，也许能在一定程度上化解市场波动风险。

　　6.盈利预测与估值

    基本假设和盈利预测见表5。

　　目前A股同行业上市公司2008年动态市盈率平均水平约为22倍。

　　我们以22倍至25倍的2008年动态市盈率预测公司合理价格区间为26.24元至29.25元，申购价为21.81元，由于公司未来利润成长速度在30%左右，考虑到当前市场的估值水平，很难对公司给出08年30倍动态PE水平，我们保守预期公司合理价格在26.24元左右，鉴于申购价格和我们估值区间上升空间不大，建议谨慎申购

    7. 主要不确定性

    7.1 多晶硅供应及价格波动风险

    近年全球多晶硅供不应求导致价格暴涨，而我国半导体级多晶硅供给几乎完全依赖进口，公司因而面临多晶硅供应紧张及价格高企的风险。公司通过与供应商签订长期合同锁定供应量及价格，占原料的2/3左右，有效降低了相关风险，但仍有约1/3的多晶硅需在现货市场采购，公司年底有望继续扩大长单比例，以化解规模扩大后的风险。7.2技术风险公司的技术水平处于国内领先地位，但与国际先进水平相比仍存在较大差距。目前公司的主要产品为4-6英寸硅片，而国际先进硅片生产企业正逐步退出6英寸、8英寸硅片的生产，这虽然为我国硅片生产企业提供了更广阔的发展空间，但公司能否突破技术瓶颈，向国外主流的8英寸、12英寸产品过渡，将影响公司长期的发展。

　　7.3 税收政策风险摇钱术：锤炼黑马品种

    公司近半数产品外销，出口货物享受“免、抵、退”税政策，目前硅单晶片的退税率为5%，功率肖特基二极管芯片的退税率为17%。若国家出口退税政策发生变化，将影响公司的利润水平。

　　7.4 汇率风险

    公司产品出口业务全部以美元结算，人民币升值将对公司利润水平产生一定的影响，目前公司已采取一系列措施降低汇率风险。

　　7.5 市场开拓风险

    公司主要扩产6英寸抛光片，扩产后产能明显比当前庞大，虽然市场需求很大，但是逐渐消化产能可能导致毛利率的下降。