投资要点：

　　近年全球农产品和我国玉米价格上涨明显，但由于杂交玉米种子供大于求，2008年玉米种子价格没有分享到农产品价格上涨的好处。2008年1季度郑单958（四家企业）东北地区的零售价在6-8元/公斤, 2007年公司的郑单958品种零售价格6.0-7.8元/公斤，浚单20的零售价基本也与2007年走平。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　万向德农2007年玉米种子销售量超过1亿公斤，占我国杂交玉米种市场总需求的10%以上，保持了市场占有率第一的地位。作为行业领导者，公司市场份额继续增长面临较大困难。同时，公司也受到一些地方品种和国外品种的冲击，例如先玉335，随着该品种投放量的增加，预计将对公司的杂交玉米种子市场造成较大冲击。

　　由于行业竞争激烈，产品难以提价，以及郑单958销售增长高峰已经过去，2008年万向德农的营业总收入、营业总成本、和净利润有望实现平稳增长。

　　存在风险：

　　种业不是万象集团的主要盈利增长点，仅仅是集团众多业务之一；公司负债率高，客观上需要通过股权融资改善资产结构；没有计提存货跌价准备；脱毒马铃薯种薯和玉米专用复合肥业务还处于培育期，前景不很明朗。

　　综合评价及评级调整：

　　公司2008-2010年EPS分别为0.229元、0.324元和0.401元，对应动态市盈率为44.67倍、31.57倍和25.15倍，相对于沪深300成份股平均动态市盈率17.60倍而言，估值水平高高在上。由于不具备估值优势，以及行业供大于求、公司成长性欠佳、风险因素较多，给予“中性”投资评级。

    一、2008年杂交玉米种子供过于求摇钱术：锤炼黑马品种

    公司所属的杂交玉米种子行业供过于求状况严重。从农业部全国农业技术推广服务中心发布的《2007～2008年度全国杂交玉米供需形势》结果看，2007年杂交玉米制种面积340多万亩，产种10亿公斤以上，加上库存7亿公斤左右，预计2008年杂交玉米种子供应总量在17亿公斤以上，而需求总量约10亿公斤，余种将近7.2亿公斤。

　　2008年1季度郑单958（四家企业）东北地区的零售价在6-8元/公斤,其它地区价格在7-9元/公斤之间，浚单20的零售价基本与2007年走平。而2007年公司的郑单958品种市场零售价格6.0-7.8元/公斤。整体看，虽然全球农产品和我国玉米价格上涨明显，但由于杂交玉米种子供大于求，2008年玉米种子价格没有分享到农产品价格上涨的好处。见表一和图一。

    二、行业领先者地位受到挑战

    万向德农2007年玉米种子销售数量超过1亿公斤，占我国杂交玉米种子市场总需求的10%以上，保持了我国玉米杂交种市场占有率第一的地位。在全国有2000多家公司、市场异常分散的种子行业，市场份额在5%的公司屈指可数，市场份额10%以上的公司更是凤毛麟角。因此，公司取得这样的市场地位十分难得，据调研了解，这主要是得益于公司获得了郑单958品种经营权。作为行业领导者，万向德农的市场份额继续增长面临较大困难。

　　同时，公司也受到一些地方品种和国外品种的冲击。例如先玉335，该玉米品种具有丰产、抗病虫害的能力强的特点，可以达到“一粒一穴”，该品种的生产有着一整套规范、系统、科学的生产管理体系，当前在市场上处于供不应求的状态。登海种业与美国先锋公司合资投产的先玉335夏玉米品种，敦煌种业与美国先锋公司合作的先玉335春玉米品种出厂价格高达30元-32元/公斤。随着该品种投放量的增加，预计将对万向德农的玉米杂交种子市场造成较大的冲击。

　　三、预计2008年公司增长平稳摇钱树下教你摇钱术

    从2008年1季度的经营数据看，万向德农的营业总收入、营业总成本、和净利润都实现了平稳增长。收益指标之所以没有出现快速增长，主要原因有二：

　　一是，行业供大于求，企业间竞争激烈，同时农民对种子价格敏感，这种背景下，提高种子价格不利于保证公司市场份额的稳定和增长。

    二是，郑单958盛极而衰，销售增长的高点已经过去，市场面临新的竞争对手蚕食。为了巩固自身在杂交玉米种方面的市场份额，公司不断开发新的品种，如硕秋系列、锐步系列和兴垦系列等。但是这些品种能否像郑单958一样达到10%的市场占有率，还需要时间来回答，即便有潜力成为这样的当家品种，在短期内（6个月——12个月）还很难形成销售优势。预计2008年2、3、4季度很难有令人惊喜的财务数据，从2008年全年看，公司业绩能够实现平稳增长。

　　四、风险因素摇钱术：分层递进选股法

    1、种业只是万向集团众多业务之一。中国万向集团以汽车零部件为主营业务，还向资源品、农业、金融业等方向发展，下设万向工业集团公司、中国万向控股、万向三农集团、万向美国公司、万向财务公司、通联资本公司，万向德农是其子公司万向三农集团投资控股56.85%的孙公司。我们有两方面的担心：

　　一是，由于万向集团正处于多元化发展的扩张阶段，种业在万向集团层面的重要性并不突出，因此公司做大作强的动力不足。

　　二是，多元化扩张阶段对资本需求较大，万向德农可以用于发展种业的资源可能流向集团。例如，2007年10月公司用9000万现金增持万向财务有限公司股权，共投资11700万元,占增资扩股后注册资本的7.8%。

　　2、公司客观上需要股权融资。2007年公司的资产负债率为62.6%，流动比0.96，速动比0.41。公司的短期和长期偿债能力都很弱，客观上需要通过股权融资改善资产结构。如果实行再融资，公司的净资产收益率将下降。

　　3、没有计提存货跌价准备。2007年公司存货2.9亿元，占资产总额的34.53%，会计报表附注中没有详细列出存货中多少是产成品，也没有显示计提存货跌价准备。即使考虑到行业具有季节性（每年的上半年是销售旺季），2007年半年报仍然显示产成品3395万元，没有计提存货跌价准备。

　　2006-2007年杂交玉米种行业供大于求，积压了大量的种子未售出，不知公司是否也有积压。这部分种子如果延缓一年销售，种子的质量会下降、市场环境会变化，跌价的可能性增大。目前，我们无法知道公司存货的产成品中有多少是积压产品。因此，也无法知道应该计提多少存货跌价准备。但是从会计项目看，没有计提存货跌价准备是欠妥的。如果计提该项目，应计入当期损益，2007年公司的每股收益应低于0.23元。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　4、脱毒马铃薯种薯业务和玉米专用复合肥业务还处于培育期。公司在2007年新增了脱毒马铃薯种薯业务，并开发了玉米专用复合肥产品。脱毒马铃薯种薯项目由北京德农张掖分公司负责承建，项目建设地址位于甘肃省张掖市民乐县。2007年已征地250亩，基本完成了一期主体土建工程，计划2008年9月前完成全部土建和设备安装调试工作。该项目需要在2010-2011年产生效益，因为从原原种、到原种再到商品代种子的培育过程，需要1-2年的时间。脱毒马铃薯种薯业务效益如何，还取决于位于产业链下端的甘肃马铃薯加工业的发展状况。

　　2007年公司根据郑单958需肥特点，开发了适合郑单958使用的玉米专用复合肥产品。我们认为，郑单958市场覆盖面广、认知程度高，为专用复合肥的销售打下了良好的基础。目前该项目采取委托加工的方式进行生产，还没有进行结算，销售网络处于构建阶段，因此效益状况还不好估算。

　　五、盈利预测

    预测假设与说明：

　　1、由于运费、人工成本增加，营业成本增长快于营业总收入。

　　2、大庆华通公司没有持续经营，不再影响公司的投资收益。3、脱毒马铃薯项目在2010年产生效益。

    六、投资评级

    公司的2008年、2008年和2010年的动态市盈率分别为44.67倍、31.57倍和25.15倍，相对于沪深300成份股平均动态市盈率17.60倍而言，估值水平可谓是高高在上。

    由于不具备估值优势，以及行业供大于求、公司成长性欠佳、风险因素较多，给予“中性”投资评级。

　　近期大盘上涨乏力，小盘股得到了表现的机会，特别是针对小盘题材股的投机交易较多。国际市场农产品价格的上扬，给种业股票以较多的炒作题材，种业股票借机在市场上频频闪亮，建议投资者注意风险，不要盲目参与。topcj.com