我们于7月8日赴烟台对民和股份进行一次实地调研，参观了公司的生产、加工基地，以及和公司常务副总曲洪波、董秘张东明进行深度沟通。

    08年单位盈利能力难以逾越07年，主要依靠量的增长。通过对公司首次实地调研，我们认为公司质地优良，经营管理有序，但07年是肉鸡产业难得一见的大牛市，预计08年下半年鸡苗价格将会下行，饲料成本也已经高企，公司未来盈利增长将放缓。顶点财经topcj.com

　　07年及08年上半年是鸡苗价格的高点。由于行业已经连续一年以上处于高毛利的状态，后续的供求形势可能会出现转变。随着肉鸡行情的好转，07年底祖代肉鸡的引进量大幅增加，从祖代鸡到父母代需要8个月时间，从父母代到商品代也是8个月时间，我们预计未来三年肉鸡和鸡苗的价格都会出现下调。

　　短期鸡苗价格波动剧烈，尚未恢复稳定。从6月下旬到7月上旬鸡苗发生短暂的下跌，河南、山东部分城市的鸡苗价格最低跌到0.5元/只的赔本价，公司这段时间的售价也跌破了成本价，在1-1.5元左右。从历史上看，鸡苗跌破成本价的时间并不会延续超过半年以上，正常时期鸡苗的毛利约在0.3-0.6元/只，毛利率空间在20-30%。

　　饲料价格持续上涨，鸡苗毛利率下滑。由于玉米、豆粕价格上涨，上半年饲料均价上涨了25%左右，由于饲料将近占鸡苗成本60%，这将对鸡苗毛利率造成较大影响，若不考虑鸡苗价格因素，假设鸡苗价格维持07年均价不变，平均饲料成本上涨20%将使毛利率从去年的43%下滑到36%。

　　自上次报告给予公司股票“回避”评级以来，股价已下跌27%，估值相对合理，故调高评级至“中性－B”，不过介入时机尚不成熟。我们对公司的盈利预测进行了微调，预计08、09年的EPS分别为0.96元和0.91元。考虑到公司鸡苗业务是鸡产业链中一个偏上游的中间环节，属高风险高收益性质，我们依然认为08年15-20倍PE估值较为合理，目标区间14.4～19.2元。摇钱术：锤炼黑马品种

    08年单位盈利能力难以逾越07年，主要依靠量的增长

    通过对公司首次实地调研，我们认为公司质地优良，经营管理有序，但07年是肉鸡产业难得一见的大牛市，故而公司单位盈利能力很难逾越07年。07年是肉鸡产业的牛市，是鸡苗企业成绩特别好的一年，苗价格高企且较为稳定，饲料价格也只是小幅上涨，这在历史上并不多见，是由于多年的天灾人祸导致的低迷而表现出疯狂的反弹，我们在5月份的深度报告《民和股份—鸡苗为主的模式略显单薄》对此有过详尽的描述，而我们认为未来三年这种好日子持续的可能性不大。

　　这从上半年的情况就可以看出，6月下旬鸡苗出现短暂暴跌，饲料价格也已经大幅上涨20%以上，我们判断由于成本结转有所延时，公司的盈利能力则在07年下半年和08年上半年是个高点。若基于07年的时点来看，未来公司的增长在于养殖量的增长，毛利率水平则会有下降的趋势。

　　1、公司业绩两个决定性因素——鸡苗和饲料价格

    公司主要业务包括鸡苗、鸡肉制品、饲料等，公司核心的鸡苗业务是购入父母代种鸡苗，养殖繁育产蛋，鸡蛋孵化后销售鸡苗，该业务在公司各项业务中毛利率、毛利占比都是最高，过去三年其销售收入占比为32-44%，毛利占比高达63-80%。因此，鸡苗价格是业绩的风向标。

　　公司鸡苗的成本由四项组成：父母代种鸡苗、饲料、疫苗、人工，按07年山东地区情况来说，占比如图1，饲料占比最大，其次是人工、疫苗、父母代种鸡苗。

    2、07年及08年上半年鸡苗价格达到高点

    无论从公司管理层的经验还是历史鸡苗数据（图2、图3），我们都可以得出一个结论，07年及08年上半年鸡苗的价格处于历史高位，单位毛利同时也达到了一个顶峰。

　　过去鸡苗价格上涨有两个原因：我们在5月份的深度报告中就提到过，2000年-2006年的鸡价低迷是因为供大于求，原因一是“天灾”——SARS、禽流感，原因二是“人祸”——祖代鸡过多引进和投放市场；而07年下半年至08年初，肉鸡行业表现出前所未有的“疯狂”，原因也有两个，一是猪价上涨对鸡肉消费的拉动，导致鸡价上涨，再向上游拉动鸡苗价格上涨；二是供给出现问题，因为前几年产业过度低迷导致农户养殖意愿低，现在产业突然景气，而祖代到父母代到商品代肉鸡的整个繁育过程则需要约16个月时间。供求形势将再次发生逆转，未来三年鸡苗价格有向下调整趋势：07年以来鸡苗的高价和高盈利水平已经持续一年以上，07年底祖代肉鸡的引进量大幅增加，预计09年的鸡苗供应将相应大幅增加，届时可能会出现供大于求的局面。近两月父母代鸡苗价格先于商品代鸡苗价格下跌也可以看出，整个肉鸡产业链存在从源头上供大于求的可能性。当然，我们不能忽视通胀因素，在通胀下来之前，鸡肉、肉鸡、父母代鸡、祖代鸡价格还将在高位运行，而调整会缩小各自的盈利空间。

　　短期鸡苗价格波动剧烈，长期较为稳定。从6月下旬到7月上旬鸡苗发生短暂的下跌，河南、山东部分城市的鸡苗价格最低跌到0.5元/只的赔本价，公司这段时间的售价也跌破了成本价，在1-1.5元左右。从历史上看，鸡苗跌破成本价的时间并不会延续超过半年以上，正常时期鸡苗的毛利约在0.3-0.6元/只，毛利率空间在20-30%。

    4、其他成本也有不同幅度上涨摇钱术智能财经终端

    父母代种鸡苗：07年底采购价格上升将拉高08年结转成本。鸡苗的生产周期为72周：

　　父母代的育雏育成期22周、产蛋期47周，以及孵化期3周，因此销售鸡苗所对应的是一年以前的种鸡苗成本。07年公司种鸡采购规模较06年增加12%，但采购单价却增加106%，从9.63元/只到19.84元/只，由于07年公司集中在年底采购，因此会增加08年下半年及09年的鸡苗成本，不过父母代鸡苗占成本比重只有不到10%，我们测算对毛利率的影响在2个百分点以内。目前父母代种鸡苗的市场价格开始下跌，将降低鸡苗业务的成本，只是这个利好会在09年以后体现。

　　人工及疫苗费用：因为要人工授精，所以人工费用比非笼养的企业和农户要高，不过质量提高和疫病风险的降低足以弥补这块支出，据公司高管介绍，公司所售出鸡苗的雏鸡白痢病控制得非常好。公司07年的人工费用约在0.2-0.3元/只，已经较过去有一定程度的上涨，08年仍有上涨空间。

　　盈利预测及投资建议

    我们对公司的盈利预测进行了微调，预计08、09年的EPS分别为0.96元和0.91元：顶点财经topcj.com

　　我们调低了鸡苗的全年销售价格，以及调高了饲料成本，从而鸡苗毛利率降低，不过产量的增长和三项费用的良好控制对此会有所弥补。08年一季报的增长幅度将近50%主要是07年上半年鸡苗的价格较低，相对增长幅度较大，而二季度的鸡苗价格出现下跌，增长可能放缓；07年下半年鸡苗价格高企，加上饲料同比增加，因此预计今年下半年同比盈利能力将会降低。