公司主营业务为贯流、轴流、和混流式成套水轮发电机组的研制、生产及销售。作为可再生清洁能源的水电建设旺盛市场需求促使公司业绩快速增长，未来潮汐和抽水蓄能机组有望成为公司另一业绩增长点。topcj.com

    公司是成长最快的新兴民营水电设备企业。公司从2005年末起开始基本只生产大中型水轮发电机组，成为国内主要的大中型水轮发电机组制造商之一，市占率在三年内从0发展到约10%。由于技术、资金、项目履历等壁垒，国内大中型水轮发电机组行业基本由两大国有企业东方电气、哈尔滨动力和外资控股公司阿尔斯通、伏伊特西门子、东芝水电以及本公司供应，呈相对垄断竞争格局。

    水电设备市场需求旺盛。根据《可再生能源中长期发展规划》，到2010年全国水电装机容量将达到1.9亿千瓦，到2020年全国水电装机容量将达到3亿千瓦。“十一五”和“十二五”期间年均新增装机容量15400MW，而我国水轮发电机组制造厂商目前的年生产能力约为8000MW，每年有约7400MW的国产水轮发电机组装机容量需求缺口，水电设备市场呈供不应求格局，利于公司发展。

    公司订单饱满、业绩快速增长预期明确。截至2008年上半年，公司已签订未履行合同合计达26亿元，这些订单预计在3年内完成，则三年内公司销售收入增长明确。由于水电设备市场供不应求使得公司向下游厂商转嫁原材料成本上升的能力较强，同时公司有良好的成本控制能力，公司毛利率高于同业20%的平均水平可达到27%。

    潮汐发电机组和抽水蓄能机组有望成为公司未来业绩增长点。公司2006年承接了目前世界上在建的最大潮汐电站韩国SIHWA电站一期项目中10台单机容量26MW的机组，公司因此拥有了良好的项目履历，为公司未来拓展国内及东南亚潮汐机组市场奠定了基础。未来15年国内将有600-800亿的抽水蓄能机组市场空间，发改委于2008年明确表示抽水蓄能设备实现国产化，公司成为国内三大供应商之一，且公司与有天荒坪6x300MW和宜兴4x250MW两个抽水蓄能成功项目经验的挪威Rainpower公司达成了中国水电市场排他性合作，抢滩抽水蓄能机组成为可能。

    募集资金主要用于产能扩建。本次募集资金拟投资建设大型混流式水轮发电机组及潮汐发电机组制造项目，预计2009年底建成试生产，2011年全部达产。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2008-2010年的摊薄每股收益分别为0.76元、0.92元和1.23元。根据行业估值水平，公司股票的合理价位15.26－19.07元之间，考虑新股发行溢价，建议申购。

    投资要点

    公司主营业务为贯流、轴流、和混流式成套水轮发电机组的研制、生产及销售。公司从通过技术合作的联合竞标到现在可以独立承接大容量级机组，甚至承接海外中大型机组项目，显示了公司较强的对先进技术消化、吸收能力和市场开拓能力。在国内常规水电机组设备需求旺盛、以及抽水蓄能和潮汐发电机组需求逐渐提升的情况下，公司未来市场空间广阔。

　　我们预计公司2008-2010年的摊薄每股收益分别为0.76元、0.92元和1.23元。目前发电设备公司的动态市盈率在20倍左右，公司作为成长性良好的纯水电设备的中小板上市公司，市场合理定价应在20-25倍之间，即上市后的合理股价在15.26－19.07元之间。发行价格14.29元，考虑新股发行上市溢价，建议申购。

　　公司常规水电机组订单饱满、业绩快速增长预期明确。截至2008年上半年，公司已签订未履行合同合计达26亿元，这些订单预计在3年内完成，根据公司现有产能和扩建产能情况测算，2008-2010年可实现销售收入分别为8亿元、10亿元、15亿元。根据《可再生能源中长期发展规划》，“十一五”和“十二五”期间年均新增装机容量15400MW，公司目前约占10%的市场份额，按照公司2007年平均每MW装机容量销售收入约100万元的产品结构，公司在2011年新建产能全部达产后可实现年销售收入约15.4亿元。

　　公司具备承接抽水蓄能机组的资格和能力。国内已建成和在建的抽水蓄能电站机组设计基本都由国外厂商如阿尔斯通等设计制造完成。根据公司透露，发改委于2008年明确表示抽水蓄能机组设备实现国产化，公司成为具有承接抽水蓄能机组的国内三大供应商之一。目前公司国内排他合作伙伴Rainpower公司的前身卡瓦纳公司和GE有天荒坪6x300MW和宜兴4x250MW两个抽水蓄能机组成功项目经验，公司可通过与Rainpower公司技术合作来消化吸收抽水蓄能机组相关技术，实现承接抽水蓄能电站机组项目。未来15年国内将有600-800亿的抽水蓄能机组市场空间，按公司目前10%的市场份额最保守估算，平均每年抽水蓄能机组可有4-5亿元订单。

　　良好项目履历为承接国内和东南亚潮汐机组奠定了基础。公司2006年承接了目前世界上在建的最大潮汐电站韩国SIHWA电站一期项目中10台单机容量26MW的机组，公司因此拥有了良好的项目履历。根据公司提供数据，韩国未来10年将有价值约700亿的潮汐机组需求，公司有望凭借成功项目履历和市场经验取得更多韩国潮汐机组订单。

　　由于国内可供开发的水电资源丰富，潮汐资源并未得到足够重视和开发，但目前国内潮汐资源前期勘测规划工作已完成，下一步即将进入实质性开发阶段。未来公司在国内及东南亚潮汐机组市场空间广阔。在公司2011年新建产能完全达产后，按照每年5x26MW机组产能计算，每年潮汐机组实现收入2亿元。

　　较强的成本控制能力使得原材料涨价对公司毛利率影响有限。由于水电设备市场供不应求使得公司向下游厂商转嫁原材料成本上升的能力较强，公司承接的项目向高附加值的大容量高端机组设备转移，高端领域毛利率较高，同时公司有良好的成本控制能力，公司毛利率高于同业20%的平均水平，可达到25%-27%。

　　风险因素：（1）产能瓶颈。公司在扩建产能达产前主要受制于产能瓶颈，未来业绩增长依赖于新建产能如期顺利达产。（2）原材料涨价。尽管公司通过高效运作，在签订机组订单合同时尽快完成原材料采购以实现原材料采购成本锁定，但在能源、钢材等价格不断上涨的大背景下，必然对公司毛利率产生影响。（3）市场拓展风险。公司在水电机组领域成长迅速，但与行业积累深厚的大型央企及世界著名制造商在华控股企业相比，无论是技术、资金、还是项目履历等方面还存在较大差距，给公司市场拓展带来一定困难。公司扩建产能部分用于潮汐机组，目标主要是韩国潮汐电站项目以及国内预期将启动的潮汐电站项目，但是否能成功拿到订单存在不可控的因素。（4）企业所得税实际税率提高。根据新的所得税法，2008年1月1日起，停止执行企业购买国产设备投资抵免企业所得税的政策，将对公司净利润造成很大影响。

    盈利预测基本假设

    营业收入：按公司目前订单和产能情况测算，2008-2010年可实现销售收入分别约为8亿、10亿、15亿元，2011年新建产能全部达产，以及考虑未来抽水蓄能和潮汐机组的贡献，还会有良好的成长空间。

    毛利率：公司毛利率高于同行业水平，维持在25%-27%之间。在根据公司自己测算，2008年毛利率仍可高于2007年27%的水平，但考虑原材料成本大幅上升因素，我们对2008-2012年毛利率分别按27%、26%、25%来预测。

    费用率：销售费用率2008、2009年维持与2007年相同的水平2%，考虑2010-2012年需拓展新的业务，销售费用率提高到2.2%；考虑规模效应，公司管理费用率假设为6%；公司上市成功后，2008-2010年应暂时不需要银行贷款。

    所得税率：按25%计算。根据新的所得税法，公司所得税率为25%。另外，根据2008年5月16日国家税务总局《关于停止执行企业购买国产设备投资抵免企业所得税政策问题的通知》，自2008年1月1日起，停止执行企业购买国产设备投资抵免企业所得税的政策。公司从2008年起不再享受购买国产设备抵免企业所得税的税收优惠。2008年可抵免2007年底之前未用完的所得税抵免额2,543,547.26元。

    我们预计公司2008-2010年的摊薄每股收益分别为0.76元、0.92元和1.23元。目前发电设备公司的动态市盈率在20倍左右，公司作为成长性良好的纯水电设备的中小板上市公司，市场合理定价应在20-25倍之间，即上市后的合理股价在15.26－19.07元之间。发行价格14.29元，考虑新股发行上市溢价，建议申购。给你摇钱树不如给你摇钱术

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