公司地位：区域大型连锁超市零售商

    新华都是福建省大型连锁超市零售商，到2007年底，公司在福建省共有34家门店（另有一家位于广东省），连锁经营面积近23万平米，年营业收入达16.4亿元，区域内市场份额仅次于永辉集团，名列第二。

　　业绩增长的行业推动力：CPI高涨摇钱术智能财经终端顶点财经

    08年上半年，我国CPI上涨7.6%，其中食品类价格上涨20.4%，由于大卖场、综合超市、社区超市以销售食品等生活必需品为主，销量基本不受价格上涨的负面影响，导致价格上涨推动连锁超市企业可比门店收入快速提高，在收入大幅增长的前提下，超市企业费用增幅相对有限，因此，推动公司业绩快速增长。

　　业绩增长的公司推动力：店面快速扩张摇钱术：锤炼黑马品种摇钱树下教你摇钱术

    根据福建省行政区划、人口分布，我们测算出新华都在福建省大卖场、综合超市的扩张空间仍然很大，其中大卖场扩张空间主要集中在三级及以下城市，综合超市空间较大，预计公司将重点在一、二、三级城市发展，总体而言，预计公司未来三年新增门店数分别为13家、16家、12家，保持快速扩张的趋势。

　　风险分析

    公司经营风险主要体现在三个方面：第一，如果未来以食品为主的CPI出现回落，会导致公司可比门店收入增长放缓；第二，外资超市扩张区域向中小城市下沉的风险；第三，与同类公司相比，新华都的物流体系相对薄弱。

　　我们认为，公司有望通过快速扩张，以及不断完善的物流系统化解上述风险，随着区域市场的饱和，公司业绩将以分享区域经济增长为主，跨区域扩张存在一定的不确定性。

　　盈利预测及估值摇钱术：分层递进选股法顶点财经

    根据上述对公司扩张空间的测算，我们预计公司2008-2010年收入分别增长43.5%、36.4%、26.3%，通过详细分析公司费用结构，我们预计未来三年每股收益分别为0.70元/股、0.94元/股、1.21元/股，综合考虑绝对估值与相对估值，公司合理股价为18-21元/股，现阶段，受益于行业CPI高涨，自身店面的快速扩张，新华都正处于快速成长期，是不错的成长股投资标的，15—21元/股是较好的建仓区间。寻摇

    公司地位：区域大型连锁超市零售商

    公司概况摇钱术：曝光主力最新操作动向

    新华都是以“超市+百货”业态为主的大型区域零售企业，公司主要发展区域为福建省，另外覆盖广东潮州，截至2007年底，公司在福建省拥有34家门店，其中，大卖场12家，综合超市19家，百货店2家，购物中心（百货+超市）1家，另有一家大卖场位于广东潮州，合计连锁经营面积近23万平米。（图1）

    公司经营状况

    2004年以来，新华都立足于福建省，采取“先做实区域、后谋求发展”的策略，持续快速扩张，至2007年，公司连锁门店总数达35家，公司营业收入达16.4亿元，是2005年营业收入的2.2倍，净利润由2005年0.74亿元增长到2007年的1.24亿元（图2、图3）。

    公司股权结构

    公司大股东为新华都集团，持有上市公司44%股权，实际控制人陈发树及其亲属合计持有上市公司61.7%股权，新华都集团除连锁超市业务，还涉及酒店、地产、投资管理等业务，并参股紫金矿业、武夷山旅游，集团资金实力雄厚（图4）。

　　我们认为，这样的股权利益结构对上市公司经营影响损益参半：

　　一方面，集团实力雄厚，不仅可为上市公司提供足够的资金支持，亦可与相关产业合作（如集团房地产分部为零售业务提供稳定经营场所），实现快速扩张；另一方面，由于集团主业分散，集团利益与上市公司利益相关性较小。

    业绩增长的行业推动力：CPI高涨

    08年上半年，我国城市居民消费价格水平同比上涨7.6%，其中食品类价格上涨20.4%，成为CPI上涨的主要推动因素（图5）。

    CPI高涨推动公司可比门店收入快速提高

    大卖场、综合超市、社区超市中食品类商品的占比分别达到55%、75%、85%，这种以食品等生活必需品为主的销售结构，由于销量基本不受价格上涨的负面影响，导致价格上涨推动连锁超市企业可比门店收入的快速提高，由于超市企业毛利率随规模扩大呈稳步提升趋势，因此，可比门店收入的快速增长又会直接导致综合毛利的同步快速增长。

　　调研得知，08年上半年，武汉中百、步步高、新华都三家连锁超市企业可比门店收入增长幅度均超过20%。

    费用增长较慢推动盈利效率稳步提升

    通过分析超市企业的费用结构，我们将企业营销、管理费用拆分为五部分：发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　人工费用：这部分费用占营业、管理费用的比例约25%左右，增长速度基本上在8——10%左右。

　　租金：这部分费用占营业、管理费用的20%左右，由于租赁合同至少签订10年，一般为15-20年，且增长幅度较小，因此这部分费用内生增长在3%左右。

　　折旧摊销：这部分费用主要是新开门店的设备折旧和装修费摊销，占15%左右，这部分费用相对稳定。摇钱术：锤炼黑马品种

　　水电费：这部分费用占营业、管理费用的10%-15%，受国家对价格的控制这部分费用增长也相对比较缓慢。

　　其他：包括促销费、差旅费等，约占营业、管理费用的25%-30%左右，这部分费用相对比较固定，增长幅度较小。

　　从费用的结构上看，对于成熟门店而言，费用的增长相对缓慢，基本上维持在5—10%之间，照此，在可比门店收入大幅增长的背景下，公司的盈利效率呈稳步提升趋势。

    业绩增长的公司推动力：店面快速扩张

    通过详细分析福建省各市市区及县级行政区域的数量、人口，我们测算出不同区域大卖场、综合超市（5000平米以上）、社区超市（2000平米左右）的市场容量，对比现有超市数量，可以看出新华都在福建省二、三、四线城市的发展空间仍然较大。

    福建省社区超市（2000平米左右）扩张空间测算

    社区超市由于面积小，可以更贴近社区居民，是对大卖场业态“拾漏补缺”的一种业态，我们分别以3万人、5万人容纳一个社区超市计算了各地2000平米左右社区超市的容量，目前，在福建省一、二线城市呈规模的社区超市连锁企业很少，县级市和县城以零散的杂货店为主，基本没有社区超市业态，因此，新华都在福建省社区超市的扩张空间仍然很大。

    新华都未来店面扩张

    综合上述分析，我们认为新华都未来在福建省仍有较大的扩张空间，其中，大卖场或综合超市空间主要在三、四线城市，社区超市主要集中在一、二、三线城市扩张，由于目前在广东省只有一家门店，规模较小，暂不作考虑。

    风险分析

    行业波动风险

    08年我国CPI高涨，居民消费价格增速较快，如果未来以食品为主的CPI出现回落，会导致公司可比门店收入增长放缓。

　　公司通过有效扩张，可以在一定程度上化解CPI增速回落带来的风险。

    外资超市下沉风险topcj.com

    随着主要一线城市大卖场逐渐饱和，家乐福、沃尔玛、乐购、易初莲花等强势外资超市开始向二、三线城市扩张，这在短期内会对新华都造成一定程度的分流，长期看，新华都这类本土区域零售商亦将凭借以下的优势抵御外资的入侵：

　　商品配送的流畅性：我们认为，提供品类丰富、供应及时、价格合理的商品，是大卖场在中小城市扩张成功的基本要素，沃尔玛、家乐福等外资超市采取的是全国大城市扩张战略，不需要自建物流中心，后台物流配送体系建设相对薄弱，下沉到二、三线城市，商品配送的流畅性难以保证，而新华都已经有了自己的物流配送中心，并在不断完善，这不仅可以使公司集中采购、降低成本，也为公司在中小城市扩张提供了物流配送后台支持。topcj.com

　　促销资源的流畅性：超市具有典型的区域特征，厂商为了占领某地的市场，基本上会把主要促销资源（赠品、促销费用、促销人员等）集中到区域内最大的零售商，由于在区域内具有较强的店面、销售优势，本土区域零售商更容易得到上游或明或暗的促销资源支持。

　　卖场经营的灵活性：外资超市大多数采取总部统一采购、厂商配送的方式，门店自主权十分有限，这种方式虽然可以形成较强的控制力，但是不利于门店根据当地竞争格局、消费习惯灵活组织卖场经营、促销等日常活动，而新华都既有对本土消费习惯的理解、又有灵活的卖场管理，容易与外资超市形成差异化竞争优势。

　　综合上述分析，我们认为，外资超市下沉在短期内可能对新华都造成一定的冲击，但长期看，公司有望依托现有店址资源、自建物流系统、对本土文化的理解、灵活的经营管理理念等差异化竞争优势，抵御外资超市的入侵。

　　物流配送体系相对薄弱顶 点 财 经

    目前A股上市公司中，采取二、三线城市区域密集扩张的上市公司主要有，武汉中百、步步高、新华都。

    与武汉中百、步步高相比，新华都的物流体系相对薄弱，截至2007年底，武汉中百拥有的物流土地面积约为154亩，步步高的物流土地面积约为180亩，并且上述土地均为自有物业，而新华都的物流用地均为租赁，且总用地面积仅为6.76亩。

　　目前，公司正在积极筹划购买物流用地以强化物流体系的建设。

　　公司未来发展前景综述摇钱术智能财经终端

    正如我们在年度策略报告中分析，连锁超市业态是介于连锁家电卖场“三角形”竞争格局和百货“梯形”竞争格局之间的一种“梯形”竞争格局，它既有优秀店址资源等先天禀赋要素形成的防御性，又有经营管理、拓展新店等后天进取要素形成的进攻性，因此，我们认为，新华都未来发展前景可分为2个阶段：

　　第一，在区域内大卖场尚未饱和阶段，公司凭借其在区域内的强势地位、雄厚的资金支持、优秀的管理能力，既可以分享行业景气带来的内生增长，又可以分享区域内的快速扩张带来的外延增长；第二，在区域内大卖场饱和阶段，区域内扩张空间有限，公司处于分享区域经济增长阶段，而外延扩张方面，跨区域扩张风险与机遇参半，不确定性较大。

　　综上所述，我们认为，现阶段，新华都正处于快速发展期，随着区域市场的饱和，以及跨区域扩张不确定性较多，公司更远的成长性存在一定的不确定性。

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    外延扩张方面，根据我们对区域内大卖场及综合超市市场容量的测算，我们假设2008-2010年公司新增门店分别为13、16、12家。

　　由于公司未披露以前年度可比门店收入情况，我们根据07年整体主营收入及门店数计算，单店收入为4,454万元，由于包含了07年开业的未经营全年的门店，因此该数值应低于实际全年单店收入，考虑到公司未来向中小城市扩张的战略可能会降低单店收入，从谨慎性出发，我们假设2008-2010年新增门店全年单店收入分别为4,500万元、4,000万元、3,900万元。

　　由此得出未来三年新增门店主营收入（表7）。

    内生增长方面，08年受CPI高涨因素影响，上半年公司可比门店销售收入同比增速达25%左右，考虑到下半年CPI的回落风险，我们预计全年可比门店收入增长20%左右，09年以后，考虑到一级城市大卖场已经饱和，二级城市空间有限，竞争较为激烈，而二级以下城市竞争相对缓和，但进入壁垒也相对较低，容易受到新开超市的影响，我们假设2009、2010年可比门店销售增长约为8%、7.5%，略低于社零总额增速，到门店数量达到竞争容量后，竞争格局相对稳定，则可比门店销售增长将于行业平均水平一致。

　　照此计算，预计公司2008-2010年营业收入分别为23.6亿元、32.2亿元、40.6亿元，同比增速分别为43.5%、36.4%、26.3%。

　　盈利效率稳步提升

    1、毛利率方面顶点 财经

    随着公司规模的不断扩大，以及总部集中采购比例的增加，预计公司未来毛利率将成稳步提升的趋势，但是，随着竞争对手的不断进入，我们认为，公司为取得竞争优势，会采取一些促销让利手段以吸引消费者，因此，我们预计2008-2010年公司综合毛利率分别为19.2%、19.5%、19.7%，未来公司综合毛利率将保持在20%左右。

　　2、费用率方面发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    我们将企业的期间费用（营业费用和管理费用）细分为员工工资、租赁费用、水电费、促销费用、折旧摊销、开办费、包装物耗、办公保洁费、运杂费及其他。

　　其中，员工工资根据单店员工人数及人均工资增速预测；租赁费、水电费、办公保洁费根据公司营业面积及单位面积费用增速预测；促销费根据门店数计算；固定资产折旧和装修改造摊销根据公司已有、新增固定资产情况计算；开办费根据新增门店数计算；包装物耗、运杂费、其他费用根据公司营业收入计算。

　　经过上述详细分析，我们预计公司2008-2010年公司期间费用率分别为14.47%、14.88%、14.99%，期间费用率上升主要由于公司近几年扩张步伐加快、成熟门店基数较小、以及后台物流信息系统加大投入，从而使租金、人员工资、折旧摊销等成本提升，未来随着公司成熟门店基数增加，公司管理效率不断提升，费用率将呈稳步下降的趋势。

    4、汇总

    通过上述分析，我们预计公司2008-2010年实现净利润7,490万元、10,092万元、12,984万元（盈利预测未包含股票投资收益、公允价值变动等非经常性损益），分别同比增长2.6%（不考虑07年投资收益和公允价值变动，则同比增长73.9%）、34.7%、28.7%，对应每股收益分别为0.70元/股、0.94元/股、1.21元/股，净利率分别为3.18%、3.14%、3.20%，盈利能力稳步提升。（表9）

    估值及投资策略

    绝对估值寻摇钱术　到顶点财经

    通过WACC方法对新华都进行绝对估值，以及4.2%的无风险利率（参考五年期国债到期收益率）、1.5%永续增长率、7.5%市场风险溢价的基本假设，结果是20.18元/股。

    相对估值

    目前，国内A股连锁超市08年平均PE为34倍，考虑到新华都物流体系较武汉中百与步步高薄弱，影响到公司的长期持续成长性，我们认为应给予略低于的估值，按照08年25-30倍动态PE，则公司的相对价值在18-21元/股（表11）。

    综合上述分析，我们认为公司的合理价值约为18—21元/股，现阶段，受益于行业CPI高涨，自身店面的快速扩张，新华都正处于快速成长期，是不错的成长股投资标的，15—21元/股是较好的建仓区间。topcj.com

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