长期疑虑仍未消除，下调预测和目标价。我们将重组后的中国联通今、明两年的盈利预测分别下调了6%和10%，以反映其GSM业务和即将收购的中国网通(0906.HK/港币27.05,落后大市)固话业务近期的疲软。如下所述，我们还担心其09、10年投资1,000亿人民币扩大GSM网络并升级为3G的计划过于激进。我们对合并可能带来的协同效应并没有给予充分考虑，但鉴于管理层没能给出指导区间，因此，考虑到公司将CDMA业务出售给中国电信(0728.HK/港币4.06,优于大市)的计划可能使对手更加强大从而加剧竞争，我们倾向于采取更加谨慎的态度。基于21倍远期市盈率（较该股01年以来的平均市盈率高0.5个标准差），我们将目标价由20港币下调至了17港币。对于A股，基于较红筹股15%的估值溢价，我们新的目标价为6.80人民币（低于之前的11人民币）。我们对A股和红筹股都维持同步大市评级。

　　合并后公司的备考利润为162亿人民币。根据两家公司发布的并购文件，合并后公司去年的经营收入应为1,506亿人民币（假设07年初合并并出售联通的CDMA业务）。备考息税折旧前利润为737亿人民币，息税折旧前利润率48.9%，净利润应为162亿人民币，净利率10.8%。合并后公司的净负债应为250亿人民币，净资产负债率12%。这意味着合并后公司的收入和利润的一半以上以及净资产的40%左右都将来自网通，但网通却只拥有合并后公司42%左右的权益。摇钱树下看摇钱术

　　资本支出计划或许过于激进。并购文件中表示，合并后公司将注重于改善其GSM业务，并在获得3G执照后尽快开发3G业务。公司的目标市场为中、高端市场，并计划获得未来中国三分之一的3G用户。文件中称，09、10年对其手机业务（包括2G和3G服务）

　　的总资本投资将达到1,000亿人民币，大大高于原先同期不包括3G业务投资的资本支出计划350亿人民币。我们担心资本支出计划过于激进会对公司的净利润产生负面影响。对于非无线业务，重点将是宽带连接和多媒体服务。两家公司将整合其客户和分销渠道，并共享各种资源。但是，网通的业务将没有太大变化，并且不会裁员。并购文件中并没有给出并购所能带来的收入及成本协同效应的具体数额。

    潜在风险：出售CDMA业务可能流产。联合公告中提到整个重组过程中的一环——CDMA业务的出售可能会流产。母公司——中国联通集团可以对合并计划投票，但是不能参与联通出售CDMA业务的投票。该业务能否出售将取决于联通的小股东，因为联通集团因向上市公司出租网络而构成关联方。虽然此交易本身因规模相对较小而不需要中国电信股东的批准，但是仍取决于中国电信小股东是否同意租赁网络（中国电信的控股股东中国电信集团将以662亿人民币向联通集团收购该网络）。由于租赁协议对中国电信上市公司十分有利，我们认为小股东很有可能同意该协议。

　　联通集团和网通集团都可以在各自的股东大会上对合并投票，因此联通和网通的合并几乎已是板上钉钉，所以我们认为，如果联通的小股东反对出售CDMA，那么这将成为一个灾难。如果没有438亿人民币的出售收益，扩张后联通的净负债率可能会窜升到40%。联通的小股东反对出售CDMA还将对中央政府向3个现有网络升级分别发放一个3G牌照的政策形成挑战。但是如果出现这种情况，我们认为政府可能会向中国电信发放一个新的3G牌照。10月25日前增发新股。联通宣布与网通的合并计划将通过一项购股权计划实现，网通将成为联通的全资子公司，网通的股东所持有的每股网通股票将换得1.508股联通股票。联通的股东大会将于9月16日召开，讨论并通过该计划，同时还将讨论将CDMA业务出售给中国电信的计划。中国联通集团对该计划拥有投票权，但对一些与联通的关联交易没有投票权。网通的股东大会将于9月17日召开，另外，关于此项交易的法院审裁将于10月14日举行。

　　网通的控股股东——中国网络通信集团已经对合并表明支持，同时网通的独立董事们建议股东支持合并。网通股票的最后一个交易日为10月6日，新的联通股票将于10月25日派发给原网通股东。