内含价值或许只是纸上富贵，维持“中性”评级：顶 点 财 经

　　目前以新业务倍数和P/EV来评估平安的估值水平，大约相当于18倍新业务倍数和2.3倍EV。这比按照PE和PB估值要显得低一些。实际上，那是忽略了实际投资回报率低于精算假设的风险。内含价值和新业务价值或许只是纸上富贵，尤其是宏观经济出现2-3年的下降周期时，内含价值评估方法可能高估公司的盈利能力。参照PB估值，我们维持对公司“中性”的评级。顶点 财经

　　利润结构扭曲，盈利能力全面下降：http://www.topcj.com

　　寿险、银行、证券构成了业绩的主体，分别占到利润的85%、11%和5%。而分部报表上寿险竟然只占集团净资产的8.5%。我们认为可能存在数据上的纰漏，但公司利润结构依然存在较大的扭曲。寿险、总部、证券等都受到投资业绩下滑的巨大影响，盈利能力有所下滑。证券经纪业务也有所下滑，但承销业务表现良好。信托是表现较好的部分，因其受托资产规模有所增长，而投资收益受资本市场影响相对较小。财险则还受到自然灾难和交强险等因素的影响，综合成本率攀升至110%，盈利已经较为困难。银行凭藉良好的经营环境，净利息收入和中间业务都快速发展，但受信用卡推广等影响，成本收入比急速攀升，业绩表现平平。公司得以维持业绩，依靠的是准备金计提方面的游戏和所得税的抵免。

　　资产风险依然没有完全消除：www.topcj.com

　　剔除透连险资产后，平安半年报时有513亿元的股票资产，其中55%为富通集团、浦发银行、民生银行等金融股票，依然存在较大风险。而汇率风险和利率风险正变得更加重大。平安持有净外汇资产328亿，面临较大风险。而其受利率影响的债券价值为1347亿元。

　　偿付能力充足率大幅下滑，资本扩充压力较大：摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　截至报告日，寿险和财险的偿付能力充足率分别为121%和112%，比我们的保守预计要糟糕得多。偿付能力已经低于150%，正在逼近100%的红线。据此我们判断，公司资产风险正在向损益表开始扩散。不考虑下半年可能存在的资产价格变化，寿险和财险的偿付能力将进一步下降，逼近100%。摇钱树下教你摇钱术

　　寿险和财险目前偿付能力溢额分别为36.4亿和3.6亿，合计占其股票资产规模8%。偿付能力的压力非常大，集团公司向两家子公司注资的预期非常强烈。但集团公司目前的海外发展计划也存在较大的资本需求。www.topcj.com

    资产风险已经开始向损益表扩散顶点财经

　　中国平安公布其上半年业绩，从净资产、内含价值、新业务价值和净利润几个指标来看，平安的业绩要略好于我们先前的预期，主要是因为资产损失低于预期。

　　虽然资产损失低于预期，但我们先前观察到的现象和趋势仍然是正确的。由于资产损失的规模巨大，公司的内含价值和净资产都出现了较大幅度的下跌。而且，我们认为在目前的资产结构和市场状况下，这些风险并没有得到完全释放。摇钱术智能财经终端

　　从总资产上来看，从6513亿下降为6436亿，下降了1.2%，这主要是由于股票类资产损失与新增保险浮存金和吸收存款资金相抵消造成。而从净资产则可以更加清楚地看到资产缩水的情况，净资产减少了263亿，下降了25%。每股净资产变为11元，对应41元的股价，PB为3.8倍。与银行、证券相比仍然偏高。www.topcj.com

　　从内含价值来看，从1503亿下降为1300亿，下降了13.5%，下降额度为203亿，比净资产的降幅略小，主要是受到新业务价值的抵消。上半年新业务价值为50亿，每股新业务价值为0.68元，我们预期全年新业务价值为1.31元，基本相符。每股内含价值为17.7元，对应P/EV为2.36倍，隐含的新业务倍数为17.76倍。但内含价值依然面临着下行风险。

　　从净利润来看，上半年实现71亿元，EPS为0.97元，与我们的预期基本相符，但在结构上却存在较大的差异。公司承保业务的业绩要大幅好于我们的预期，大概为50亿。而投资收益则低于我们的预期，抵消了承保业务的差异。我们认为造成这种差异的原因，在于公司动用了平滑准备金等来平滑业绩。这种策略在下半年已经不足以继续维持，我们看到寿险分部的权益已经只有71亿。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　值得一提的是，公司的偿付能力充足率却是像我们所言受到了较大的压力。截至报告日，寿险和财险的偿付能力充足率分别为121%和112%，比我们的保守预计要糟糕得多。我们先前预计分别为177%和134%。由于实际资产损失超出我们的保守估计，而最低偿付能力又有了较大的增长，使得偿付能力已经处于比较危险的水平。

　　总体上来看，我们认为公司资产损失虽然低于预期，但已经给资产负债表造成重大影响，对偿付能力带来压力。市场仍然需要调低公司未来在保费收入和投资收益方面的预期。资产负债表的风险已经开始向损益表扩散，内含价值和新业务价值会同时受到压力。摇钱树下教你摇钱术

　　至于公司在GAAP报告利润上所做的努力，不过是一些财务上的技巧，对公司的价值不能产生重要的实质影响。摇钱术智能财经终端

    寿险为何能贡献85%的利润？摇钱树下教你摇钱术

　　平安实际上并不完全是一家寿险公司，长篇累牍的报表背后的真实故事也值得投资者去探寻。摇钱术：锤炼黑马品种

　　从利润组成结构上来看，寿险、银行、证券构成了业绩的主体，分别占到利润的85%、11%和5%。上半年，财险的日子相当难过，在多种自然灾难中面临巨大的赔付，而且新版交强险也给盈利带来压力。财险基本上只贡献了1%的业绩。而公司总部则产生了3.4亿的亏损，占净利润的-5%。摇钱术智能财经终端

　　寿险依然是当之无愧的业绩主体。在承受巨大资产损失的上半年，投资收益表现得并不理想，而寿险的承保业务一直以来是很难在首年产生正的利润，我们很难想象今年的业绩竟然有85%是来自寿险。顶 点 财 经

    我们根据分部报表计算出各部分的权益，寿险、银行、证券的权益分别占8.5%、9%和4.4%。银行和证券的权益和利润占比基本上相符，而寿险却以8.5%的权益贡献了85%的利润，而公司总部占有63.8%的权益却在上半年产生了亏损。我们对此仍然充满了怀疑。topcj.com

　　半年报中寿险的权益为71亿，而利润则高达62亿，即便考虑到2007年年底时寿险部分权益为303亿，上半年的ROAE也高达33%。我们很难想象在今年的市场环境下，平安寿险部分具有如此强大的盈利能力。而按平安的解释，其为高利率保单补提准备金是造成寿险部分净资产低的原因。这只能说明公司以前计提的准备金不充分，而不能解释目前的净资产方面的问题。顶点 财经

　　平安寿险在上半年保险责任准备金增加了193亿，比去年同期减少了246亿。我们认为分红险、投连险的准备金存在较大的差异。顶 点 财 经

    公司的解释是分红特储、万能险平滑准备金和投资连接险的准备金下滑所致，而且大部分是由于资产市场下跌使得分红特储和万能险平滑准备金下跌所致。

　　我们看到投连险上半年责任准备金为337亿，同期准备金减少90亿，缩水的比率为-26%。这与我们市场状况基本相符。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　而万能险和分红险方面的责任准备金少计提了166亿，剔出红利支付和万能险结算利息方面的影响，还有98亿是需要解释的。我们认为这些准备金变化是平安所谓的随资本市场下跌而减少的部分，大约占到分红险和万能险总准备金的6%。这令人怀疑平安为保户计提了多少额外的准备金。摇钱术：锤炼黑马品种

　　将平安半年报的业绩与我们在7月初的预测进行对比，发现实际的承保结果要好于我们的预期，而且大幅好于去年，这似乎能说明平安在今年上半年准备金的会计处理方法上进行了非常大的调整。http://www.topcj.com

　　我们不知道公司还有多少额外的准备金，也许大盘持续下跌到明年，投资者可以看到平安会陆续放出更多的额外准备金。但我们认为这种准备金方面的游戏无非是吃老本，无非说明公司没有其它更多的盈利手段，我们建议投资者对平安寿险今年的利润保持谨慎。topcj.com

    内含价值依然面临较大风险顶点财经topcj.com

    净资产风险依然是内含价值最大的风险www.topcj.com

    观察上半年的内含价值报告，我们发现内含价值比去年同期减少了203亿，大约下降14%。内含价值的下降低于我们的预期，主要是因为资产损失的幅度低于我们预期。

　　我们在内含价值的预测中，假设平安集团资产损失684亿，约占总资产的10%。根据报表披露的信息来看，计入资本公积的可供出售金融资产公允价值仅为394亿，远低于我们的预期。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　资产损失低于预期的原因在两方面。一方面，公司权益类资产结构与十大重仓资产配置有较大不同。而我们在预测过程中不得不使用了该假设。另一方面，公司在上半年确实进行了较大规模的调仓。据我们观察，上半年出售了较多可供出售的股票和基金资产，分别实现了收益103亿和-11亿。topcj.com

    寿险经调整的净资产损失239亿，而其他部分净资产损失21亿。我们认为净资产的风险还没有完全释放，这主要跟公司资产结构和全球资本市场状况有关。

　　上半年新业务价值符合预期顶点财经topcj.com

    上半年新业务价值为49亿，折合每股为0.68元，基本上与我们预期相符。虽然利润率有所下降，但因为保费收入的快速成长，新业务价值依然同比增长了23.2%。我们此前预测全年新业务价值为96亿，同比增长为22%。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　和市场预期相同，上半年寿险保费结构保持了良好的态度。首年期缴保费收入148亿，同比增长33%。首年趸缴保费收入96亿，同比增长52%。折算成标准保费为154亿，同比增长34%。

    从全年来看，我们依然维持对新业务价值的预期和判断。但需要提请投资者注意的是，新业务价值本身包含有投资收益率的假设。如果资本市场在未来几年持续不佳，导致公司的投资收益率低于其精算假设，新业务价值将难以成为公司真正的利润。顶 点 财 经

　　新业务价值和内含价值一样，都只是纸上富贵。能否成为真正的利润，还要经济环境和资本市场配合。

　　资产风险依然没有完全消除摇钱树下看摇钱术

　　股票市场风险依然存在http://www.topcj.com

　　我们对公司投资资产结构进行了分析，股权类资产占比有了较大幅度的下降，从去年21%下降到12%，股票资产规模从993亿下降到513亿，股市风险暴露程度有所降低。但风险依然存在，与公司的偿付能力溢额相比，风险暴露程度依然偏大。顶点财经topcj.com

　　基金类资产从158亿变为154亿，占比约为3.4%。考虑到基金中有较多的债券基金和货币基金，风险相对较小。

    从公司公布半年报时持有的前十大的证券资产来看，股票类资产一共有284亿，占总的股票资产规模的55%。据披露的信息来看，目前公司持有的股票资产有富通集团、浦发银行、民生银行、深发展和兴业银行。这些股票的价格变化对平安的资产构成显著的影响。摇钱术：分层递进选股法

　　我们认为上述股票目前依然受到较多不利因素的影响，存在较大的风险。我们会持续关注上述股价变化的情况以及相关公司经营状况的变化。顶点财经topcj.com

    提请注意利率风险和汇率风险本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    目前看来汇率风险和利率风险都还比较小，但可以发现的是这些风险正在啊逐步的聚集，变得越来越大，甚至可能在不远的将来对公司的资产负债表造成重大的不利影响。

　　目前公司持有的美元、港元和欧元等资产规模正在变得越来越大。外汇净头寸规模已经达到328亿元人民币。如果人民币对主要货币都走势坚挺，汇率出现攀升，那相关风险也不能忽视。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    目前宏观经济的前景依然非常不确定，在利率政策上存在较大的争议。原油、铁矿石等大宗商品价格依然存在上行风险，通货膨胀可能在若干年内困扰全球经济，加息的风险也将持续存在。寻摇钱术　到顶点财经

　　虽然今年中国加息的空间有限，但也不能忽视未来两三年可能的加息举措。平安目前持有的债券规模较大，固定利率类债券及存款规模达到2634亿，这类资产的价格将受到加息的不利影响。即便剔除存款和持有至到期的债券，相关资产的规模也达到1347亿。www.topcj.com

　　根据公司的测算，利率上升50个bp，交易性债券和可供出售债券价格将出现41亿的下跌。这种风险对平安目前的资产负债表来说具有较大的风险。

    偿付能力恶化程度超出预期给你摇钱树不如给你摇钱术

    我们先前判断平安偿付能力出现了较大幅度的下降，基于较为保守的假设情况，我们认为平安寿险和财险的偿付能力充足率分别为177%和134%。但实际情况比这种预期更加糟糕，我们不得不开始担心偿付能力在下半年出现更加恶化的情况，进而影响到未来的保费收入。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　我们分析偿付能力充足率变化的情况，发现在上半年寿险和财险的偿付能力额度分别减少了245亿和15亿，这主要是因为资产损失造成的，从数量上来看也基本符合。我们做预测时，假设资产损失分别为174亿和13亿，这是造成差异的主要原因。摇钱术：分层递进选股法

　　本年保费收入和责任准备金的增长也提高了最低偿付能力额度，寿险和财险分别新增偿付能力要求13.6亿和3.4亿。这是我们先前没有预测的，并非我们没有考虑，而是因为相关数据比较难以估计。

    考虑到资本市场依然具有较大的不确定性，而平安在股票市场上的资产依然有513亿，这对偿付能力额度的风险依然较大。由于保监会对偿付能力额度规定的计算方法，基本上采用公允价值计价，股票价格的变化几乎全部反应到偿付能力中去。我们将偿付能力溢额与其中期的股票资产规模进行比较，发现公司在股票市场中能承受的风险仅为8%。实际上，6月底以来，上证指数已经从2736点跌至2451点，跌幅达到10.4%。摇钱术：分层递进选股法

    从偿付能力的情况来看，资产风险即将开始向着损益表扩散。当然资产负债表的问题可以在内部解决，通过扩充资本来补充偿付能力。集团仍有532亿的净资产，可以向寿险和财险注入资本。这会影响到公司在其他业务发展上所需要的资本。在目前资本市场的情况下，再融资存在比较大的风险。

　　下调盈利预测给你摇钱树不如给你摇钱术

　　假设前提调整摇钱树下教你摇钱术

　　正如我们预期的那样，上半年投资资产出现了较大幅度的缩水，这将对公司未来几年的投资收益带来影响。我们有必要重新评估公司在未来几年的盈利水平，主要需要重新评估的内容包括以下部分。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　1.投资资产规模摇钱术：分层递进选股法

　　我们下调了08、09和10年的投资资产规模，分别为4983亿、5658亿和6496亿。此次调整主要是根据上半年资产损失情况及投资资产变动做出的。我们根据保险准备金负债和其他主动负债的变动情况，扣除经营性净资产的变化来调整投资资产规模。我们预计08、09、10年可供出售资产计入资本公积的价格变动分别为-303亿、-37亿。

　　2.投资收益率考虑顶 点 财 经

　　到今年上半年扣除资产减值之后的投资收益仅为26亿，我们下调了今年的投资收益率预测。我们预计08、09和10年投资收益率分别为3.4%、4.4%和4.5%。我们所说的投资收益率包括投连险资产。

　　3.寿险责任准备金支出发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　今年上半年寿险责任准备金支出同比出现大幅度的下降，我们认为这主要是有两部分构成。一部分是投连险责任备金下跌，另一部分则是公司主动调节特别准备金。考虑到下半年可供调节的特别准备金已经所剩无几，我们预计下半年准备金支出将会有所上升。08、09和10年寿险责任准备金支出分别为418亿、510亿和625亿，占同比保费的比率分别为43%、47%和48%。http://www.topcj.com

　　4.寿险保费收入增长及结构

　　今年上半年寿险收入增长放缓、但保费结构好于预期。根据我们对宏观经济和公司资产负债表的判断，我们认为09年保费收入增速将有所下滑。总体来说，我们认为08、09和10年寿险保费收入增速分别为25%、12%和20%。首年期缴保费收入增速分别为30%、9%和12%。

　　5.财险业务的赔付、准备金等摇钱树下看摇钱术

　　由于上半年财险行业发生了较多的重大事件，包括新版交强险和几次重大自然灾害。平安在上半年未决赔款准备金大幅增加，占保费的比例从5%提高至16.5%。我们认为下半年将有更多的相关赔付会陆续发生，直至09年。我们08、09和10年的赔付支出分别为146亿、167亿和191亿，其占保费收入的比重分别为54%、51%和49%。而相应的未决赔款准备金支出占保费收入比分别为8.5%、4.8%和4.8%.顶点财经topcj.com

　　6.平安银行成本收入比

　　上半年平安银行净利息收入和中间业务收入高速增长，和预期基本相符。在此期间由于信用卡发卡量高速增长，而其他一些战略业务也在进行，使得相应的成本收入比攀升至50%。我们根据对平安银行的战略规划，预计08、09和10年的成本收入比分别为50%、50%、45%。

　　7.银行贷款的信用成本率摇钱树下教你摇钱术

　　平安银行在高风险的华南地区和行业贷款比例较大，存在着一定的信用风险。但考虑到公司在上半年不良贷款仍然在减少，拨备覆盖率大幅上升，我们暂时不考虑信用成本。

　　8.证券经纪业务量、承销规模等发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　上半年平安证券经纪业务手续费收入下滑幅度超出预期，而承销业务则有所增长。对此我们对未来相应的业务做出了调整。基本上下调了08、年经纪业务手续费收入至10亿，而上调承销收入至4.6亿。

　　盈利预测结果topcj.com

　　参见附表《财务报表及预测》，中国平安08、09及10年的EPS分别为1.36元、1.74元和1.94元。

　　维持中性的投资评级摇钱术：锤炼黑马品种

　　内含价值评估法中隐藏的风险：纸上富贵发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　我们认为在目前的市场环境下，采用内含价值来评估寿险公司的价值具有一定的风险。因为内含价值实际上是包含了对未来的预期，尤其是投资收益，其实在一定程度上是一种纸上富贵。一般而言，公司对未来投资收益的预期是基于复利的假设，而实际生活中，资本市场常常会出现重大的危机与衰退，而且一次衰退可能吞噬多年的投资收益。

　　在目前的经济环境和资本市场下，很难保证未来数年能从资本市场持续取得5%以上的投资收益率，投资收益率低于预期会给新业务价值和内含价值带来较大的折扣。顶点财经topcj.com顶点财经topcj.com

　　目前以新业务倍数和P/EV来评估公司的估值水平，大约相当于18倍新业务倍数和2.3倍EV。这比按照PE和PB估值要显得低一些。实际上，那是忽略了实际投资回报率低于精算假设的风险。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　如果我们将长期投资回报率的假设下调，也许可以更加贴近现实一些。当长期投资回报率为3.5%时，平安的评估价值为35.25元。

    采用PB估值更为合理摇钱术：锤炼黑马品种

    在目前市场低迷的环境中，投资者都显得较为谨慎和保守，采取防守型的投资策略。宏观经济的风险确实还在逐步聚集，而不是在消退。世界经济的衰退还只是刚刚开始，不是已经衰退过半，更不是走向光明的时候。最黑暗的时刻还没有来到，谈黎明还是太早了一些。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　既然如此，我们认为理性的投资者应该采取更加保守的估值方法，并对任何一家公司都抱以尽量谨慎的看法。按净资产对公司估值是比内含价值更加保守的做法，实际上我们觉得净资产依然是一个不够保守的评估方法。因为我们在过去和未来的一段时间内，应该都可以看到净资产持续的缩水。摇钱术：分层递进选股法

　　我们看到平安在中期每股净资产为11元，对应的PB为3.8倍。无论和什么资产相比这都是一个过高的估值水平，而实际上保险公司的长期盈利能力很难超过银行。

　　如果给予平安3倍的PB，那么对应的股价应该为33元。(下表中，寿险部分的净资产存在令人疑惑的地方。)www.topcj.com

    基于上述分析，我们认为平安目前的股价在相对比较方面完全不具有优势。即使从绝对估值来看，评估价值虽然有较大的空间，但是也隐含了较大的风险。因为评估价值实际上相当于是画饼充饥或者望梅止渴的做法。摇钱术：分层递进选股法

　　考虑到公司的资产和盈利都受到证券市场的巨大影响，继续维持中性的评级。摇钱树下教你摇钱术

→查看中国平安详细信息