事件：

　　2008年8月29日上午，工商银行在上海召开了业绩报告会，会上公司高管介绍了公司最新的经营情况，并与参会的机构投资者进行了深入交流。投资者普遍对于工行的资产质量（尤其是房地产行业相关贷款以及中小企业贷款的质量）、利差走势和未来的规模增长和盈利能力的维持等问题比较关注，公司高管也一一予以解答。

　　简单分析和投资建议。本报告将这些新的信息进行了整理和分析，深入的交流加深了我们对公司的了解，同时也基本印证了此前我们对于中国宏观经济形势和公司业绩增长的判断。我们继续维持“中性”评级，给予4.90元的目标价，也维持之前对公司的判断：作为国内市场份额最大的银行，工商银行规模增速比较温和，公司管理层也认为工行的规模增速将低于M2，未来在10％至12％之间比较合理。公司的息差在2季度有了明显的下滑，主要是贷款重定价结束，利率上浮比例回落，加上存款定期化、存款重定价带来的资金成本上升，下半年息差将延续趋势性的回落，但是幅度不会很大。

　　工行上半年资产质量继续明显改善，正常类以下贷款的比重均有下降，拨备覆盖率大幅上升到116％，信贷成本为0.87％，也接近长期合理的水平。公司一贯偏谨慎的贷款投放政策，较高拨备覆盖提供的缓冲能力以及合理的信贷成本使得工行在未来经济下行周期中拨备支出应不致有大幅增加，但逾期贷款余额的上升则暗示着潜在风险的增加。因此，我们预计2008年以后工行的净利润增速约在10％至13％之间。

　　2008-11年我们对公司EPS的最新预测分别为：0.36元、0.40元和0.45元，按照最新的收盘价计算，工行2008至2009年动态P/E分别为13.3倍和12.0倍，P/B则为2.6倍和2.4倍，估值相对吸引力有限，目前我们依然维持“中性”的投资评级和4.90元的目标价。摇钱术智能财经终端

　　公司高管与投资者的交流：

　　1.净利息收入和息差走势部分

    （1）问：上半年的净利息收入增速和息差有所下滑，请问原因何在？未来的趋势会怎么发展？

　　答：得益于贷款重定价，息差在1季度明显扩大，进入2季度以后贷款重定价的影响基本消失。值得注意的是，存贷款重定价的持续时间是不同的。贷款的重定价会在1年内结束，目前已经基本完成；存款的重定价所需时间更长，目前还没有完成，所以存款利率上升的情形还没有完全结束。因此，2季度由于存款重定价的继续发挥作用以及定期化的影响，息差有所减小。未来由于存款重定价的比重会越来越低，因此资金成本上升的幅度也越来越小。我们判断净息差在下半年上升和下降的空间都很小，1季度应该是净息差的高点，未来应当逐步趋稳。

　　相对于可比银行，工行的息差水平不高。上半年工行对贷款的发放更趋谨慎，存贷比较低，进而造成了净息差低于同业。

　　（2）问：上半年工行的利率敏感性敞口为负值，对此公司有什么看法？这是否表示公司对未来的利率走势有什么观点？

　　答：银行资产负债配置的特点就是短存长贷，这个不是因为银行自身对未来的利率走势有一个判断，而是由银行的经营特点所决定。存款方面，银行自身调控存款期限的能力较弱，基本是一个被动接受的局面。如果资本市场行情较好，同业资金就多一些，活期存款的比例也高一些，反之亦然。银行只能通过发售一些理财产品来引导，但这不是决定性的因素。而贷款方面，银行主要还是考虑信贷质量的问题，并不是考虑去对存款的期限结构进行匹配。

　　资产负债不匹配以及敞口的存在会带来两种风险——流动性风险和利率风险。作为工行这样的大银行，发生流动性风险基本是不可能的。因为短期存款中有很大一部分是沉淀下来的，基本可以看作稳定的资金来源，除非发生大的预期变化。而利率风险是存在的，如果利率实现市场化则利率风险会更加明显。但我们认为央行目前更关心的通胀、GDP增速，而不是利率市场化，因此短期内利率风险的影响应该不大。况且利率市场化是作用于全行业的，对所有的商业银行都会有影响。

　　2.资产质量部分

    （3）问：请问工行上半年不良贷款的形成情况怎么样？新增加的不良贷款主要集中在哪些行业？

　　答：工行年内增加的不良贷款主要是从正常关注类下降208亿元，同时不良类贷款减少280亿元，总体来看不良余额是减少的。减少的原因有：减少的不良贷款中有40％实现了现金清收，有20%的不良贷款出现升级，核销的贡献也是20％，另外还有10%的不良贷款转出，因而总的不良形成率是0.53%。

　　新增的208亿的不良贷款主要集中在交通物流，小企业贷款，个人经营性贷款。而个人住房按揭贷款和房地产开发贷款的不良余额都是下降的。

　　（4）问：请介绍一下工行小企业贷款的资产质量情况？

　　答：工行重视对小企业贷款的风险控制，目标客户的选择非常严格。全行目前以个人贷款的管理方式来强化对分行的小企业贷款管理，一旦某地区小企业不良余额上升后，总行就暂停该地区的小企业贷款业务。目前小企业贷款的不良率控制在1%以内，出现了较为积级的倾向。

　　我们认为目前小企业贷款的不良率比较低，而贷款利率则平均上浮16％，加上中小企业贷款周转速度较快，因此调整风险后的收益还是不错的。

　　（5）问：工行上半年的房地产开发贷款余额增速还是比较快的，请问公司对此有何看法？

　　答：工行在信贷投放时关注宏观经济的波动，但更注重贷款人个体自身的情况。对于限制进入的行业并不是不贷款，只不过对贷款人的要求更高了。房地产行业就是这样，我们并没有一刀切，对房地产行业中资质优良的企业依然是给予融资支持的。这样做并没有对工行的资产质量有什么负面影响，上半年我们房地产行业的不良余额和不良率都是下降的。

　　（6）问：请问工行是否在开展开发商的土地储备贷款业务？

　　答：工商银行一直没有发放过土地储备贷款，总行不办这项业务，而分行没有权限。

　　工行对于房地产行业的贷款发放是比较谨慎的，个人按揭的贷款价值乘数（LTV）仅有49.8％，新发放的个人按揭贷款的LTV大约只有6成多。对于房地产开发贷款，工行在评估时，要同时参考项目和公司的风险情况。

　　另一方面，工行对于开发贷款，在注意风险的基础上，该放依然要放。目前对全国的开发商，由总行牵头进行筛选，只有在选出的名单上开发商，才可以考虑作为潜在客户。工行依然在防范风险的基础上，积极寻找合适的贷款对象。

　　（7）问：请介绍一下工行对制造业贷款的投放政策？

　　答：工行对每个行业都仔细评估是否可以进入。全行其实每年基本都有50％的贷款进行了更换，看上去尽管只有10％的余额增长，实际上存量贷款的结构有了明显的改善。我们认为，这个机制促使了贷款的行业投放政策不会出大的问题，不良余额也应当不会有明显上升。

　　3.发展趋势部分

    （8）问：目前银行业的RoA和RoE水平是比较高的，工行认为今后能否持续？

    答：目前工行的RoA大约在1.4％左右，RoE大约在20%左右，近期银行业的RoA和RoE确实比其他行业较高。但工行自身判断这在未来3至5年内是可以持续的。

　　未来RoA和RoE持续的关键是看未来的资产增速、权益增速和利润增速的对比情况。银行资产增长的主要决定因素是存款，存款增长同全社会的货币投放量密切相关。工行判断未来央行M2的增速基本都在16％至18％左右，工行增速追不上M2这个是很正常的，我们预计资产增速在10％左右。在没有新筹资的情况下，权益增长主要依靠利润留成，由此也有10％至15％的增长。而我们预计工行利润的增长仍有望在10％以上。因为利润的增速是高于资产和权益增速的，因此ROA和ROE的水平能够保持。

　　（9）问：2季度工行一改过去汇兑损失的情形，出现了一些汇兑收益，请问这背后的原因是什么？

　　答：从会计准则来看，汇兑损益由两部分形成，一部分是外汇敞口形成的损失；第二部分是套保产品在汇率变化时的增值部分，并使用这个增值部分去对冲第一部分的净损失。

　　上半年工行一直非常努力在缩小外汇敞口，6月末下降到28亿美元，这个会减少汇兑损失的绝对额，但不是形成汇兑收益的原因。原因在于，计算套保产品的增值时，需要使用较为复杂的模型进行计算。1季度对套保产品的估值较低，2季度有所恢复。这个是会计处理的问题，不是工行自己的调节利润，预计下半年汇兑的损失会得到较好的控制，绝对数额应该更少。

　　（10）问：关于新增贷款额度的传言，工行这边有什么反映，另外，下半年工行在贷款投放的操作层面是否有所松动？

　　答：关于新增贷款额度，工行这边没有得到央行的证实。谈到贷款的投放方面是否有所松动，我们只能说，工行所有业务都符合监管部门的要求。

　　对于未来的贷款发放，工行依然会延续先前的谨慎策略。首先我们不认为房价会有大幅的下跌，对于房地产行业的贷款，我们依然按照原有的步调来做业务。实体企业融资方面出现困难，工行没有办法控制，这个更多是涉及宏观经济运行方面的问题。工行过去的贷款发放速度一直比较慢，低于同业。之所以一直采取比较稳的步调，就是怕出现如今的情形。经过了几年的调整努力，如今出现了比较明显的效果。在经济下行中，贷款的质量不错，我们对过去发放的4万亿的贷款很有信心。摇钱树下看摇钱术