润滑液压设备行业：2010年前行业增速不低于30%

    行业内公司众多，但大多数规模较小，低端市场竞争激烈。行业主要采取直销模式，其发展和下游行业的景气状况紧密相关。润滑液压设备在建材水泥、冶金矿山、电力、石油化工等行业有着较为广泛的运用，上述各行业今后几年的增长给润滑液压设备市场提供了良好的发展空间。未来三年，润滑液压设备市场需求有望保持30%的速度增长，2010年行业市场需求将增至约80亿元。topcj.com

　　锅炉部件制造行业：未来几年市场需求走向稳定

    近年来，国内锅炉整机生产企业不断加大扩散协作生产的程度。随着国家对电力建设项目的控制力度的加大，锅炉制造业的市场供求从超常规发展回归到稳定发展。未来几年电站锅炉的市场容量尚可支持行业的产能需要，电站锅炉部件的市场需求也将保持稳定。

    润滑液压业务：产能不足，手握未履行合同2.16亿元

    公司是行业内领先企业，销售收入在全国同行业排名第二。公司在润滑液压设备方面的产能不足，大量订单未形成收入。截至今年6月底，未履行完毕的润滑液压设备销售合同总金额2.16亿元。公司在建材水泥市场占有率高，达40%以上。四川大地震后的灾后重建中，要建70~80条水泥生产线。预计公司可囊括一半以上的订单。

    锅炉部件业务：主要为东方锅炉做配件

    子公司川润动力是东方锅炉重要的合作厂家。在东方锅炉的扩散厂家中，公司技术实力处于先进水平。川润动力目前已承制了国内目前最高水平的100万千瓦超超临界电站锅炉的核心部件。06和07年，公司生产的蛇形管和水冷壁数量占东方锅炉相应部件扩散总量的35%和37%。未来发展主要取决于东方锅炉所给的协作生产量。

　　募股资金项目分析

    募集资金投资于两个项目：年产5000台（套）润滑液压设备生产基地项目和技术研究中心建设项目。其中润滑液压设备项目明年6月前建成，3年内达产。项目达产后可实现销售收入3.84亿元，实现年均利润总额6692万元。项目建成后可解决当前产能不足的问题，有利于扩大产品的市场占有率。

　　盈利预测和估值

    预计公司2008~2010年可分别实现销售收入2.77亿、4.09亿和5.69亿元，毛利率分别为40.57%、39.30%和38.28%。2008~2010年公司分别实现每股收益0.56、0.75、0.99元。公司的成长性在机械零部件行业里处于中等水平，我们给予2008年22~24倍PE估值，公司目标价12.32~13.44元之间。建议询价区间为8.93~9.87元之间。

    公司背景：形成润滑液压和锅炉部件两大主业

    公司由四川川润集团整体变更而来，控股股东为罗丽华，实际控制人为钟利钢、罗丽华夫妇。发行后罗丽华及其关联方合并持有公司73.5%的股份，处于绝对控股地位。

    公司主要生产润滑液压设备和锅炉部件，产品包括稀油站、干油站、系列液压控制系统及元件；50MW~1000MW锅炉部件和压力容器等，其中润滑液压设备产品是公司的核心盈利来源。

　　润滑液压设备方面，公司国内该领域的领先企业。根据中国重型机械工业协会统计，2006~2007年连续两年润滑液压设备销售收入在全国同行业排名第二，中西部地区排名第一。产品应用在粤海铁路、三峡工程葛州坝、宝钢集团3000立方米高炉闸阀传动装置以及海螺集团的我国首条5000吨水泥生产线等重大项目和设备上。

　　锅炉部件和压力容器方面，控股子公司川润动力是东方锅炉重要的合作厂家，生产的蛇形管、水冷壁等锅炉部件是东方锅炉对外扩散部件中最核心、最重要的部件。公司在600～1000MW电站锅炉部件及大型电站技术更新改造方面已具备较强的技术优势，处于国内先进水平。

　　公司是四川省高新技术企业，是四川省普通机械制造工业企业最大规模20强，取得了A1、A2压力容器制造许可证和我国A级锅炉制造许可证。公司拥有的“川润”商标被认定为“四川省著名商标”。

　　公司产品广泛应用于建材水泥、冶金矿山、电力、石油化工、工程机械和轻工等多个行业，其中在建材水泥行业的市场占有率达40%左右，但在其它行业的市场占有率都比较低。

    润滑液压和锅炉部件行业分析

    公司产品分属润滑液压设备和锅炉部件制造两个不同的细分行业。

　　润滑液压设备行业：2010年前行业增速不低于30%

    行业内公司众多，但大多数规模较小，低端市场竞争激烈，市场化程度较高。行业主要采取直销的销售模式，其发展和下游行业的景气状况紧密相关。

　　2010年前，润滑液压设备市场在机械行业总体仍将快速增长的背景下，有望保持30%的速度增长。根据中国重型机械工业协会相关资料，2005年全国润滑设备实际需求为20亿元。据此计算，2010年润滑设备市场需求将增至约79.87亿元。

　　润滑液压设备在建材水泥、冶金矿山、电力、石油化工等行业有着较为广泛的运用。

　　建材水泥行业

    润滑系统在建材水泥行业上的用途是为水泥生产线上的磨机、电机、滚压机、减速机等关键设备提供润滑油，以减少因摩擦带来的设备损耗、降低设备运行的温度，保证设备高效、安全地运行。摇钱术：锤炼黑马品种

　　2007年，全国水泥产量持续增长12%，总产量逼近14亿吨；技术结构调整取得很好效果，水泥产品价格稳步上升，从而使行业的毛利水平稳定且有所上升。

　　考虑到新建生产线和落后生产线的改造，“十一五”期间将新增250条水泥生产线，水泥行业润滑设备的市场总需求将达14亿元，其中2010年市场需求为4.5亿元。

    冶金矿山行业

    “十一五”期间，冶金行业固定资产投资规模每年将维持在1000~2000亿元，润滑液压设备在行业总投资规模中的比例为约占5%，其中润滑设备占比2%左右。包括在建和拟建的首钢搬迁、宝钢湛江新基地、攀钢二基地建设、重钢搬迁、攀成钢搬迁技改等工程在内，“十一五”期间润滑液压设备的市场容量将达到500亿元左右，其中润滑设备将达到100多亿元，2010年润滑设备需求预计约30多亿元。

　　电力行业

    发电装机容量的增长拉动发电设备的需求，从而拉动用于各种发电设备特别是风电和水电的润滑液压设备的需求。预计“十一五”期间电力行业的润滑液压设备需求达到100亿元，其中润滑设备需求（含风电）近50多亿元，2010年润滑设备需求（含风电）为19亿元左右。

    石化行业

    润滑液压设备主要为石化行业的压缩机、鼓风机等关键设备提供润滑和设备冷却。液压滑润设备占投资规模的比重约为3%，“十一五”期间，石化行业对润滑液压设备需求约30亿元，其中润滑设备需求约14亿元，2010年润滑设备需求约4.5亿元。

　　其他行业

    除以上四个行业外，工程机械、机床等行业存在大量对润滑液压设备的需求。预计这些行业“十一五”期间对润滑设备的需求总量达57亿元，2010年对润滑设备的需求将达18亿元。

　　综上所述，上述各行业今后几年的增长，对润滑液压设备市场提供了良好的发展空间。

    锅炉部件制造行业：未来几年市场需求走向稳定

    我国电站锅炉等高端锅炉领域，主要被东方电气集团、上海电气集团和哈尔滨动力设备公司三家企业垄断。除锅炉整机生产企业外，国内还有许多为整机生产企业提供辅件制造的企业，主要产品包括蛇形管、水冷壁、过热器、再热器、空气预热器、省煤器及其他辅机等。目前国内较大的A级锅炉部件生产企业有川润动力、江苏绿叶锅炉配件公司、张家港华电电力设备制造有限公司、无锡东马锅炉有限公司等。

　　电站锅炉设备由上百个部件所组成，需向外采购大量的配套部件。锅炉整机生产企业将大部分部件由外部厂家合作生产已是行业内通行的做法。近年来，国内锅炉整机生产企业不断加大扩散协作生产的程度。

　　锅炉制造业的市场供求趋于稳定

    我国电力供需矛盾加剧导致电力装机容量2002年开始爆发性增长，锅炉行业也呈高速增长态势。但随着电力供需矛盾得到缓解，2004年下半年国家加大对电力建设项目的控制力度，国家宏观政策的不断推进，锅炉行业的发展从“井喷”中逐渐趋于稳定。

　　2006年我国锅炉及辅助设备制造业由原来超常规发展逐渐回落到健康稳定的发展态势。据统计，2006年我国锅炉及辅助设备制造业实现销售收入607.37亿元，同比增长30.52%；完成利润30.99亿元，同比增长20.63%。

　　未来几年，我国锅炉行业将出现转型，特别是改善大气环境、提高能源利用率越来越为各行业和各级政府部门关注，各种余能、余热回收、生物质燃烧等环保锅炉正赢得市场和政府监管部门的青睐。

　　电站锅炉的市场容量尚可支持行业的产能需要

    当前国家对电力建设投资调控的方向主要是将强制关闭耗能高，效率低的中小火电机组，而代之以先进的大型化火电机组。随着50MW以下燃煤机组的最终关停，以及20万kW以下小机组的升级换代，600MW以上超临界、超超临界火力发电机组今后将成为市场主导。

　　预计“十一五”后期国内电力装机每年增长6%。到2010年年底，国内火电总装机容量将达到62450万千瓦。“十一五”后期国内火电每年将至少具备6000万千瓦的装机容量市场需求。在上述新增火电机组中的绝大部分将是大容量高参数机组，基本上可以满足三大电站锅炉制造企业正常的产能需要。

　　目前，国内大型电站设备集团接到大量海外订单，其大部分是小容量机组，并且国外订单价格明显高于国内订单。保守预计，今后国内电站设备制造企业或将取得每年500~800万千瓦的海外订单。

　　另外，火力发电设备维护市场也很庞大。2006年中国火电机组运行的10万千瓦以上电站锅炉有1,395台，20万千瓦以上电站锅炉有880台，30万千瓦以上电站锅炉有635台。加之众多在建的超临界、超超临界大型火力发电机组项目，这将形成一个庞大的火力发电设备维护市场。

　　由上可见，锅炉制造行业在未来几年还将持续稳定发展，特别是大容量高参数的电站锅炉将有持续增加的需求，相应地，我国电站锅炉部件的市场需求在未来几年也将保持持续稳定的增长。

　　但是锅炉特别是电站锅炉受电力行业周期性影响较大，受基建投资拉动比较明显，依赖于国家宏观经济形势、宏观经济政策，如果国家采取调控措施，相对压缩国内投资规模，将对锅炉行业的整体经营产生不利影响。

    主营业务分析

    净利润增长速度超过营业收入增长幅度

    公司主要生产润滑液压设备和锅炉部件，产品包括稀油站、干油站、系列液压控制系统及元件；50MW~1000MW锅炉部件和压力容器等，其中润滑液压设备是公司的核心盈利来源。

　　公司营业收入稳健增长，2006年、2007年分别比上年同期增长48.37%、5.69%；2008年1~6月，润滑液压设备业务实现收入7953万元，占总收入的63%；锅炉部件业务实现收入4102万元，占总收入的33%。润滑液压业务快速增长主要是因为国家固定资产投资增幅较快，建材水泥、冶金、矿山、电力、石油化工、盐化工等下游行业发展迅速；另外公司优化了产品结构，深入挖掘生产潜能，产品单价和产量均有提高。锅炉部件业务的平稳发展得益于公司与东方锅炉建立了长期的合作关系。

　　净利润随营业收入的增加而增长，且增长速度超过营业收入增长幅度，2006年、2007年同比增长78.66%、35.80%，主要原因是公司综合毛利率稳中有升，营业总成本的增幅低于营业总收入增幅，使得营业利润增长速度超过营业收入增长，加之公司期间费用控制得力，使得净利润呈现快速增长势头，规模经济效应显现。2008年上半年经营表现稳定。总体来看，公司具有较强的盈利能力。

    润滑液压设备业务：产能不足，手握未履行合同2.16亿元

    产能不足，大量订单未形成收入

    2007公司润滑设备的国内市场占有率只有3.35%，近三年提升不太明显，主要是公司现有产能局限导致。公司润滑液压设备业务近年来订单增长快速，2005~2007年及2008年1~6月签定合同金额分别为8590万元、9812万元、2.2亿元、1.83亿元（含税），但受目前产能限制，大量订单尚未转换形成销售收入，公司市场优势和盈利能力没有得到充分发挥。

　　截止到2008年6月30日，公司未履行完毕的润滑液压设备销售合同总金额2.16亿元。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    建材水泥市场占有率高

    目前公司在建材水泥行业的市场占有率达40%以上，拥有一大批知名客户群和品牌优势，国内著名水泥行业巨头海螺集团、华新水泥、山水集团、冀东水泥、拉法基、吉林亚泰、三狮集团等均是本公司客户。未来三年，募投项目的达产，将解决产能不足的问题，进一步巩固在建材水泥行业的领先地位。

　　四川大地震后的灾后重建中，大约要建70~80条水泥生产线。公司因为地理优势将获得大量订单，预计可囊括整个市场一半以上的订单。虽然水泥行业受房地产行业调控影响，前景堪忧。但公司准备积极拓展正在开发中的我国西部市场，可以在一定程度上熨平下游行业不景气周期带来的不利影响。

    除公司在水泥行业的绝对市场优势之外，公司在其它几个行业的市场占有率非常低。在冶金矿山、电力、石化、其他行业的平均市场占有率分别为0.63%、4.11%、0.37%、0.24%。主要原因是公司受产能限制。为此公司已做了大量技术、产品、客户的储备，未来将逐步扩大在上述行业的市场占有率。

　　公司在风电领域成功的解决了极低温度下的启动问题（－40℃）和夏季极端高温条件下（80℃）空气冷却器散热问题、盐雾腐蚀等问题，完成了1.5MW风力发电机润滑系统的开发，率先进入了风电润滑设备市场，已进入批量生产阶段。抓住时机大力开拓风力发电市场，打造除建材水泥行业之外新的优势产业，将成为公司今后三年的战略重点。公司计划在2011年风电产品的销售收入达到1亿元左右。

　　锅炉部件业务：主要为东方锅炉做配件

    公司生产锅炉的主体是川润动力，主要从事60万千瓦以上大型电站锅炉部件、压力容器的生产和销售。该公司是前身是东方锅炉和当地乡政府出资组建的东方锅炉配件总厂，后因国内电站市场低迷等原因，公司趁机逐步收购其100%股权。

　　川润动力目前的主要客户仍然是东方锅炉。公司为东方锅炉提供的产品主要为蛇形管和水冷壁，是电站锅炉的核心部件。在东方锅炉的扩散厂家中，川润动力的技术实力处于先进水平。川润动力目前已承制了国内目前最高水平、最大难度的100万千瓦超超临界电站锅炉的核心部件。2005年至2007年，川润动力生产的蛇形管和水冷壁数量为13938吨、12965吨、15448吨，占东方锅炉相应部件扩散总量的31.49%、34.99%、37.21%。

    产品毛利率高位运行

    润滑液压设备毛利率分析

    2005年至2008年1~6月，润滑液压设备毛利率38.55%、40.21%、45.38%和44.11%，提升较为明显，主要是由于产品平均销售单价增长幅度超过原材料单价增长幅度，此外，销售量增加使单位制造费用和人工成本占比降低，对毛利率的提升也有所贡献。

    产品的平均价格发生了明显变化，主要原因是润滑液压设备产品出现行业升级；主要原材料和配套件出现涨价，但润滑液压设备多属非标准化产品，公司转移成本的能力较强。

　　锅炉部件毛利率分析

    锅炉部件毛利率在今年上半年达到了42.19%，主要是由于锅炉部件收入大部分来源于对东方锅炉提供的锅炉部件加工收入，采取来料加工方式，收到东方锅炉提供的主要原材料时建立备帐，不做帐务处理，只对本身购进的辅助材料和人工成本进行核算。

    募股资金项目分析

    公司计划公开发行股票2,300万股，募集资金投资于以下两个项目：

    可以看出，募集资金项目主要是为了扩充润滑液压设备的产能，提升公司的研发能力。通过募集资金项目的实施，可以改变公司当前产能不足，大量订单无法承接的局面。

　　润滑液压设备项目：明年6月前建成，3年内达产

    目前公司在建材水泥行业的市场占有率达40%以上，在其它几个行业的市场占有率非常低，主要原因是公司受产能限制。为此公司已做了大量技术、产品、客户的储备，将在未来三年逐步扩大在冶金矿山、电力、石化、其他行业的市场占有率。随着5,000台(套)润滑液压生产项目的建成投产，公司产能将得到极大提升，也使公司有能力承接更多的干油润滑系统和液压控制系统订单。

　　该项目由全资子公司川润液压子公司在成都市郫县成都现代工业港新征127.02亩工业用地上进行建设，募集资金由母公司以增资方式投入该公司使用。

　　竣工时间、产出和营销情况项目建设期为一年左右，投产后三年达到设计生产能力。

    项目达产后，财务内部收益率税前为34.74%，税后为27.06 %，项目投资回收期税后为5.09年。可实现销售收入3.84亿元，实现年均利润总额6,692万元。

　　目前，公司已经利用银行借款进行募集资金投资项目的建设，项目一期厂房14,000平方米已全部竣工，购买的部分机器设备已运抵安装完毕，整合后初步形成年产润滑液压设备800台（套）的生产能力，现已进入试生产阶段。预计润滑液压设备生产基地项目可于09年6月前建成，届时产能可以达到达产时的60%，即3000台（套），加上公司现有的1400套产能，明年中期润滑液压设备产能即可达到4400台（套），基本解决当前产能不足的问题，有利于扩大产品的市场占有率。

    技术研究中心建设项目：提高自主开发能力

    研发中心于2000年底组建，与科研院所、大专院校、科技企业进行了广泛的技术合作关系，同时还与国内的一流装备企业，主要包括重庆齿轮箱厂、南京高精齿轮箱有限公司、沈阳重型机器有限公司、东方锅炉（集团）股份有限公司、东方汽轮机厂等企业建立了合作关系，建立了“产、学、研”的技术开发体系。

　　从川润股份研发能力现状看，已具备一定的水平，但同国际同行业公司相比，还存在很大的差距，为适应新形势的要求，必须对现有研发中心进行全面提升，进一步提高自主开发能力，研制开发具有自主知识产权并达到国际先进水平的新一代产品。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　项目建设投资1,988万元，建设期一年。本项目属于研究开发项目，不直接产生经济效益。项目的实施将极大地提升公司的核心竞争力，效益体现在公司整体盈利能力中。

    盈利预测和估值

    盈利预测

    由于今年募集资金项目已经扩充了800台套的产能，所以我们预计今年润滑液压设备产能在2200台套左右，而明年下半年将投产60%，我们预计明年润滑液压设备的产能为3350台套。公司采取订单式生产，目前订单很充足，销量应该和产能相匹配。顶点 财经

　　锅炉部件方面，经过我们询问得知，今年东方锅炉较大幅度地扩大了给公司的生产份额，但具体增加额度尚不明晰。我们暂时按照08年锅炉部件收入增长18.74%来预测。

    根据上表，我们预计公司2008~2010年可分别实现销售收入2.77亿、4.09亿和5.69亿元，毛利率分别为40.57%、39.30%和38.28%。

　　同时，我们假定2008~2010年的实际所得税税率为16.5％。则可得出如下的盈利预测表：

    根据上述假设条件及盈利预测，我们预测，2008~2010 年公司分别实现每股收益0.56、0.75、0.99 元。

    估值

    A股市场上从事机械零部件生产的上市公司有东力传动、方圆支承、天马股份、晋西车轴、力源液压和华锐铸钢等。国内机械零部件行业2008年平均动态市盈率为23.33倍，2009年动态市盈率在15.69倍。

　　从主营产品来看，公司生产的润滑液压设备和锅炉部件和上述公司仍有差别，包括本公司在内的机械零部件上市公司各自的产品类别差异较大。公司的成长性在行业里处于中等水平，我们给予2008年22~24倍PE估值，公司目标价12.32~13.44元之间。建议询价区间为8.93~9.87元之间。

    风险分析

    下游行业发展制约的风险

    公司产品市场需求与下游行业的发展和景气状况有较强的联动性。如果这些下游行业景气程度下降或发生重大不利变化，可能对公司的经营业绩产生负面影响。

　　客户集中度较高的风险

    公司2007年和2008年1-6月对前五大客户销售额收入的比例分别为47.05%和58.69%，客户集中度较高，原因在于对东方锅炉的销售额较大。若东方锅炉改变其采购政策，将会对公司的经营业绩产生负面影响。

　　股权集中控制风险

    本次发行后，罗丽华及其关联方合并持有公司73.5%的股份，仍绝对控股本公司。他们可利用对公司的实质控制权，对公司的人事任免、生产经营决策等重大问题施加影响，可能存在中小股东利益受损的风险。

　　税收政策变化的风险

    公司及子公司川润动力、思源公司经批准享受企业所得税优惠政策。如果上述公司将来发生不符合税收优惠条件事项及国家调整上述税收优惠政策，可能会对公司的业绩造成负面影响。顶 点 财 经

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