投资要点：摇钱术：锤炼黑马品种

    NTT Docomo 3G发展历程——作为日本最大的移动运营商，2001年公司在全球第一家推出3G服务，并于业务开通2.5年实现网络99%人口覆盖，公司3G用户数量在网络完成人口覆盖后增长至总用户的24%，目前达到82%。8年来公司3G网络的资本支出基本为3G业务推出前2G网络总投资的80%。推出3G业务的6年间，公司移动用户的整体ARPU值持续下降，年降幅约为4.6%。就净利润增长而言，推出3G业务的第2、3、4年为公司净利润增长的高峰，分别比2000年增长62%、87%和52%。http://www.topcj.com

    KDDI 3G发展历程——日本第二大移动运营商KDDI于2002年4月推出基于CDMA2000 1x技术的3G服务，由于网络升级成本相对较低，业务推出后9个月公司就完成了90%的人口覆盖，通过提供有版权的音乐下载、GPS、小额付费等创新业务，公司3G业务推出第1年客户数量就达到移动用户总数的48%。CDMA2000 1x技术、业务相对成熟，KDDI的技术领先优势保持了将近3年，伴随手机功能、内容及应用、计费机制的创新，KDDI新增用户市场占有率一路领先，新增市场占有率由26%提升至50%。由于新增用户增长和整体ARPU值下降幅度较小，公司盈利水平实现大幅提升，03-07年公司净利润比开始开通3G业务的2002年分别增长了95%、249%、232%、225%和279%。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    中国联通资本支出急剧增长——电信重组后中国移动通信运营主体增加至3家，运营商在资费、网络质量、新业务领域的竞争继续升级，中国联通必需增加资本支出以完善升级网络。按照规划，2008-2010年3年公司合计资本支出将达到1472.5亿元，新增投资将达到公司2007年固定资产原值和净值的67%和148%。假设1472.5亿元资本支出中80%为通信设备并以7年折旧，剩余20%固定资产以20年折旧，折旧期从第2年起计，我们预计公司09、10年的新增折旧费用将达到58.7亿元和120.8亿元。摇钱树下教你摇钱术

    盈利预测和估值建议——中国移动通信业相对GDP水平处于相对超前状态，未来整体增长将基本同步于GDP增长率，而联通G网收入07年及08年上半年的增长率仅为5.3%和4.8%。假设09年、10年公司每年发展1500万ARPU值为70元的相对高端用户，每年的移动业务增量约为71亿元，相对新增折旧，公司09、10年净利润将出现负增长。预计联通持续经营业务08、09年EPS为0.227和0.178元。参照EV/EBITDA估值联通A股的价值区域为3.90-4.44元（不考虑A股对港股的溢价）。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。给你摇钱树不如给你摇钱术

    一、日本3G发展历程简介

    1、日本移动运营市场格局摇钱术：分层递进选股法

    1.1移动运营市场结构相对均衡摇钱术：曝光主力最新操作动向

    日本移动运营市场结构相对均衡，2008年3月数据显示，NTT Docomo的用户占有率为52%，经营CDMA网络的KDDI市占率为29.5%。SoftBank移动在收购沃达丰日本公司后成为位居第三的移动运营商，市占率为18.1%。顶点财经

    1.2启动环境同国内相仿摇钱术智能财经终端

    2001年10月NTT Docomo公司推出3G业务时，日本全国包括PHS用户在内的移动用户普及率为58%，公司语音业务占比80%。目前国内包括PHS用户在内的移动用户普及率为51.5%，中国移动1H08数据业务占比达到27%，中国联通G网的数据业务占比也达到24%。摇钱术：分层递进选股法

    2、NTT Docomo 3G发展历程摇钱术智能财经终端

    NTT DoCoMo成立于1992年7月，是日本最大的移动通信公司，隶属日本最大的电信公司NTT集团。公司1999年推出i-mode移动互联网络服务，为超过4500万用户提供电子邮件和互联网访问功能。2001年10月公司推出全球第一个W-CDMA的3G移动服务——FOMA业务。2007财政年度，公司数据业务占比为35%，位于全球移动运营商首位，3G用户数4395万户，占比达到82%。摇钱术：锤炼黑马品种

    2.1资本支出相当于2G网络的80% 给你摇钱树不如给你摇钱术

    NTT Docomo 3G网络的建设基本分两阶段，2000年-2003年完成网络的基本人口覆盖；2004-2008年完善网络的容量覆盖，重点加强室内覆盖。

    2001年推出3G业务时，公司计划3年实现100%室外覆盖，室内覆盖水平超过原有网络。从执行情况看，2003年3月公司W-CDMA网络实现91%人口覆盖，2004年3月实现99%人口覆盖和35%室内覆盖，完成室内覆盖系统1600套。截止2004年3月公司3G相关资本支出为12789亿日元。顶点 财经

    2008年3月公司共拥有室外、室内3G网络覆盖系统42700和15100套，室内覆盖系统套数比2004年初增长844%，第二阶段3G相关资本支出达到23168万亿日元。

    截止2008年3月，公司累计3G相关资本支出合计35957亿日元，注册客户4395万户。而2001年3月公司2G网络固定资产原值45425万日元，当时公司的注册用户为3784万户。8年来公司3G网络的资本支出基本为3G业务推出前2G网络总投资的80%。www.topcj.com

    2.2完成99%的网络人口覆盖后3G用户急剧增长顶点 财经

    01、02、03年公司的3G用户数仅9万户、33万户和305万户，03年3G用户占公司总移动用户总数的6.6%，营业收入为整体业务收入的3%。

    完成99%的网络人口覆盖是公司3G用户增长的分水岭，2004年公司3G用户数达到1150万户，用户占比达到23.6%，收入占比达到16%。2007年公司3G用户数已达到4395万户，占公司移动用户总数的82.3%。摇钱术：分层递进选股法

    2.3移动用户ARPU值持续下滑发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    推出3G业务的6年间，公司移动用户的整体ARPU值持续下降，由2002年的8130日元，下降为2007年的6360日元，年降幅约为4.6%，ARPU值下降的主要原因是语音资费下降导致语音ARPU年降8%。同中国联通的情况类似，语音资费下调并未刺激用户通话量的增长，MOU由02年的168分钟下降为138分钟。摇钱术：锤炼黑马品种

    公司移动数据业务ARPU值由02年的1750日元增长到07年的2200日元，年复合增长约为4.7%，07年移动数据业务占比达到35%，为全球移动运营商之首。寻摇钱术　到顶点财经

    就净利润增长而言，推出3G业务的第2、3、4年为公司净利润增长的高峰，分别比2000年增长62%、87%和52%。寻摇钱术　到顶点财经摇钱树下教你摇钱术

    KDDI于2002年4月推出基于CDMA2000 1x技术的3G服务，由于网络升级成本相对较低，业务推出后9个月公司就完成了90%的人口覆盖，通过提供有版权的音乐下载、GPS、小额付费等创新业务，公司3G业务推出第1年客户数量就达到681万户，达到当年公司移动用户总数的48%。顶 点 财 经

    2003年公司导入CDMA2000 1X EV-DO技术，并实现70%的区域覆盖，将下载速度由144Kbps提升为2.4Mbps，当年发展EV-DO用户3.4万，1X用户达到1317万户。同年公司在日本率先推出了定额月租（4200日元）不计流量的移动数据业务计费方式，使用户可以尽情体验移动宽带的乐趣而不必担心高额资费。2003年公司新增用户达到当年全国新增用户的46.2%，创公司历史新高。2004年公司EV-DO用户达到325万，公司新增用户全国占比保持在50.1%。topcj.com

    由于CDMA2000 1X技术、业务相对成熟，而NTT Docomo是全球第一家WCDMA运营商，KDDI的技术领先优势保持了将近3年，伴随手机功能、内容及应用、计费机制的创新，KDDI新增用户市场占有率一路领先。顶点 财经

    2006年7月NTT Domoco推出3.5G的HSDPA服务，将下载速度由384 Kbps上升到3.6Mbps，上行速度提高到384Kbps。为应对竞争KDDI于2006年12月利用CDMA2000 1X EV-DO Rev.A技术将下载速度提升到3.1Mbps，上行速度提升到1.8Mbps。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    公司3G业务推出3年，3G用户比例就达到94%。由于新增市场占有率由26%水平提升至50%水平，同时整体ARPU值下降幅度较小，公司盈利水平也实现大幅提升，03-07年公司净利润比开始开通3G业务的2002年分别增长了95%、249%、232%、225%和279%。顶点财经

    伴随利润增长，公司股价稳步走高，期间股价高点比2002年8月低点增长570%，目前股价仍比低点高出177%。摇钱术：锤炼黑马品种

    二、中国联通公司分析

    2.1新增用户市场份额急剧下滑顶 点 财 经

    2008年上半年，中国联通包括GSM和长途、数据互联网业务在内的持续经营业务实现收入359.4亿元，比上年同期增长4.9%，持续经营业务利润总额为52.6亿元，比上年同期增长50.4%，剔除可转换债劵衍生工具部份公允价值变动之未实现损失后比上年同期增长2.4%；持续经营业务EBITDA为160.4亿元。寻摇钱术　到顶点财经

    由于近阶段新增用户主要集中在农村地区，而乡镇及行政村的网络覆盖率中国移动超过99%和97%，联通G网仅为90%和70%，在新一轮农村用户的拓展中，中国移动进一步巩固了优势。摇钱术：曝光主力最新操作动向

    上半年联通G网用户增长703.5万户，联通C网用户增长124.2万户，合计用户增长828万户，同期中国移动用户增长4525万户，中国联通在新增移动通信用户的市场份额由上年同期的23%下降到了15.5%。

    2.2 MOU持平ARPU继续下降topcj.com

    2008年上半年，中国移动用户数同比增长24.7%，通话量同比增长40.0%，通话收入同比增长15.1%；同期中国联通用户数同比增长12.1%，通话量同比增长13.1%，通话收入同比下降1.3%。顶 点 财 经

    中国移动通话资费同比下降17.3%，用户MOU同比增长12.7%，达到494分钟，用户ARPU为84元，同比下降4.5%。中国联通资费同比下降12.1%，用户MOU同比增长0.5%为250分钟，用户ARPU为43.6元，同比下降7.8%。寻摇钱术　到顶点财经

    2.3资本支出急剧增长顶点 财经

    电信重组后中国移动通信运营主体增加至3家，运营商在资费、网络质量、新业务领域的竞争继续升级，中国移动为发展TD用户推出比现行平均资费更为优惠的TD套餐；中国电信利用C网升级成本低、速度快的优势，制定了市场占有率快速提升策略。为应对持续竞争，中国联通必需增加资本支出以完善升级网络。

    2008年上半年公司完成资本支出73亿元，全年投资预算为472.5亿元，2009年和2010年公司包括3G网络在内的整体投资预算为1000亿元。照此规划，2008-2010年3年公司合计资本支出将达到1472.5亿元，新增投资将达到公司2007年固定资产原值和净值的67%和148%。摇钱术：锤炼黑马品种

　　表8：中国联通固定资产、通信设备及折旧指标（单位：亿元）顶点财经

    三、盈利预测和估值建议顶点财经topcj.com

    中国移动通信业相对GDP水平处于相对超前状态，未来整体增长将基本同步于GDP增长率，而联通G网收入07年及08年上半年的增长率仅为5.3%和4.8%。假设09年、10年公司每年发展1500万ARPU值为70元的相对高端用户，每年的移动业务增量约为71亿元，相对新增折旧，公司09、10年净利润将出现负增长。如果公司凭借WCDMA技术、终端、应用相对成熟的优势和号码携带等管制政策扶持，新增高端用户数量远高于我们预期，公司市场地位有望在未来如KDDI般实现提升，但前提是公司必须大幅度投资完善网络，而由此产生的折旧增加是不可避免的，除非公司改变折旧政策。给你摇钱树不如给你摇钱术

    仅考察联通持续经营业务，预计公司08、09年利润总额为112.4亿和87.4亿元，EPS为0.227和0.178元。寻摇钱术　到顶点财经

　　预计08年GSM业务EBITDA增长5%，达到295亿元，长、数、互业务EBITDA维持在35亿元，预计08年公司持续经营业务的EBITDA合计330亿元，09年达到340亿元。

    1、 以平均EV/EBITDA估值

    EV/EBITDA估值和拆分估值得到港股联通（762.HK）的价值区域为10.35-11.79元，对应联通A股的价值区域为3.90-4.44元（不考虑A股对港股的溢价）。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。给你摇钱树不如给你摇钱术