本报告区别于其他报告的地方：我们不过多笔墨于对宏观以及行业层面的泛泛描述，而是通过对KPI指标的国家化广泛比较，结合政策方向的影响，把握中国运营商几个核心KPI假设，建立一个可动态跟踪的分析框架，然后细化到对中国联通的具体业绩与估值分析中去。

    我们一贯的观点是，运营商重组和3G发牌只是新联通“新的起跑线”，即新的竞争态势给了联通机遇，但同时存在大的挑战。除了依靠政府管制政策的正面影响外，还要依赖于公司营运层面的策略定位和执行能力。

    由于竞争加剧，预计GSM的EBITDA%和公司EBITDA%于2010-2012年大幅度下滑，下降幅度可能超过5%。由于GSM-WCDMA新增投资带来折旧增加的时间主要从09年下半年开始，我们预计2009-2012年联通的净利将进入下滑阶段。GSM/WCDMA网的EBIT%预计将从07年的14%下滑到2010-2012年间的7%的平均水平。2012年后的利润情况依赖于后期CAPEX的投资情况和当时的市场竞争环境，可以预计的是由于网络建设高峰期已过，大幅度减少的CAPEX支出将明显减弱折旧对利润表的影响。

   从对核心KPI指标上的分析来看，联通目前处于一个业务模式的转型期，目前能够确定的是资本开支（CAPEX）和运营成本（OPEX）将大大增加，而市场所预期的新增项目投资回报则建立在众多不确定的KPI指标之上。市场低估了联通激进CAPEX政策和OPEX高企带来的压力，目前的市场价格已经是对各种关键KPI指标的乐观预期，给与联通A“中性”评级。

    一个基于核心KPI指标详细分解的逻辑框架

    本报告与他人报告不同的地方在于：我们不过多纠结于对宏观以及中观行业层面的泛泛描述，而是通过对KPI指标的国家化广泛比较，把握中国运营商几个核心KPI假设，建立一个可动态调整的分析框架，然后细化到对运营商的具体业绩与估值分析中去。摇钱树下看摇钱术

    一、移动电话渗透率与3G渗透率

    移动电话渗透率—预测2013年达到80%，约10.9亿用户

    截至07年底，全球平均移动电话渗透率为49.55%，高于中国41.19%的渗透率水平，另外，02-07年中国移动电话用户复合增长率为21.6%，略低于全球23.4%的平均水平。

    按照中国国家统计局数据，中国0-14岁人口占了总人口的19.4%，这个比例将随着中国老龄化社会进程逐渐减少。0-14岁人口不作为手机用户，不考虑城镇和乡村人口分布差异带来的手机用户变化比情况，我们预计中国的移动电话渗透率将在2013年左右达到80%，然后进入饱和期，在我们的测算中为谨慎起见，饱和期后的移动电话渗透率将维持在80%这个水平。

　　3G渗透率—预测商用后3年内达到1亿左右用户，当年渗透率约11%。

    目前全球3G用户占总手机用户的比例不到10%，其中3G渗透率比较高的国家是日本达到75.6%，韩国为59.50%；很多分析认为中国的3G进程会借鉴韩国和日本的3G发展历程，主要基于的依据是亚洲国家电信消费文化具有类似性。不过，3G主要应用前景是一种互联网多层次应用和移动技术的结合，而中国内容产业管制程度远远高于韩国和日本，从而对应用层面的整合提出挑战。所以我们认为，日本和韩国的历史并不代表中国的必然进程。

　　要预测中国3G市场的渗透率变化情况，我们可以参考和中国本土文化比较相似的中国台湾和香港地区3G的发展情况。台湾有大概从05年开始3G商用，05-07年的3G渗透率分别为2%，12%，25%。香港约在04年左右开始提供3G服务，05-07年的3G渗透率分别为14%，18%，26%。

　　我们假设双模手机应用广泛，然后从09年上半年开始号码携带实施的话，中国的3G用户将在3G开始商用后3年内达到1亿左右，渗透率（含TD-SCDMAM、WCDMA和CDMA2000/EVDO）约为11%。

　　影响中国大陆未来3G渗透率的情况除了一个正常的消费者体验积累效用外，和中国3个运营商的3G具体业务的推进进程有很大关系，另外国家具体管制政策的调整也是关键性因素。

    二、2G/3G的ARPU—预测3G ARPU：2G ARPU为1.2—1.5倍

    联通在2008中报业绩发布会上称“公司将致力于成为国际一流的宽带通信和信息服务运营商，3G推出后总体ARPU稳步上升，3G ARPU处于领先水平”。

　　3G对综合ARPU的提升看来是所有建设3G网络运营商共同的理想。笔者认为由于3G初期业务成熟度相对低，3G用户数量相对少，加上语音ARPU下滑趋势明显，所以3G推出后，总体ARPU或许相对平稳，但稳步上升难度颇大。以3G发展比较成熟的日本运营商为例，3G时代语音收入仍然是主要收入来源，但是3G业务可以通过提升数据ARPU从而起到稳固综合ARPU的功效。http://www.topcj.com

    以日本运营商NTT-DoCoMo为例，其3G业务是全球成功的典范之一，其FOMA（3G）用户占全球WCDMA用户一半左右。3G ARPU和2G ARPU都呈现和缓下滑趋势，但由于3G用户群的逐渐增长，综合ARPU相对平缓。语音ARPU仍然是主要的收入来源，数据ARPU：04Q1两者之差为1.7倍，08Q1为3.9倍，差距逐渐扩大语音ARPU：语音ARPU虽然都延续了下滑趋势，但差距维持在1.2倍水平从04Q1—08Q1这4年间，3G ARPU约为2G ARPU的1.3到1.7倍，如果剔除了语音ARPU的差异，那么3G ARPU约为2G ARPU的1.2倍到1.5倍。

　　当时为了实现2G到3G的平滑过渡，DoCoMo在确定业务资费的时候与2G相差不大，3G的使用费与2G相比，语音业务的基本费比2G高，但通话费低于2G业务，可视电话也仅比一般电话贵4日元。

　　参考中移动TD-SCDMA套餐资费的制定，TD语音业务通话费和2G相比还要低，我们不认为3G语音ARPU会比2G语音ARPU高，在我们的模型预测中，3G ARPU比2G ARPU如果剔除其语音ARPU的差异，约为1.2倍到1.5倍。

    日前，中国移动上报工业和信息化部关于增加TD-SCDMA试商用选择性资费方案的报告。中国移动计划将新增4种TD套餐。这4种TD套餐的月功能费分别为：TD企业套餐30元，TD家庭套餐10元，TD中小企业办公总机套餐总机100元、每个分机5元，TD校园卡套餐25元。除校园卡套餐之外，其他3种套餐的本地主叫资费均为前3分钟0.22元，以后每分钟0.11元，本地被叫免费。报告还显示，上述套餐客户切换到GSM网络的资费与TD网络相同。

　　三、3G份额—联通目标市场份额按1/3计

    3G用户份额的预测需要考虑的因素涵盖较广，包括3G发牌具体时间差、3种技术标准与产业链之间的差异而带来的一些影响、非对称管制等具体政策、运营商网络建设进度差异、以及不同运营商之间采用的具体营销手段对消费者体验的影响。

　　假设08年底发放3G牌照，TD-SCDAM已经实际上商用，CDMA2000升级较快估计在几个月后即可放号，而WCDMA相对较晚，由于原有GSM网络需要加大投资改善质量，另外WCDMA网络建设需要时间，所以估计WCDMA放号在3个运营商中相对较晚。

　　在我们的模型中，假设中联通最少能拿到1/3的份额，由于联通原GSM用户多是低端客户（联通GSM ARPU约为移动GSM ARPU的1/2），所以1/3 3G用户份额包含的假设是号码携带已经实施，有部分是从其他网络转网而来的用户。

　　需要强调的是，用户体验是最核心的，技术的先进或者产业链本身的差异虽然会对运营商提供服务的能力有所差异，但先进的技术，并不代表一定会吸引最多的用户。所以对于联通来说，我们一直认为WCDMA的优势并不代表联通3G用户份额会是领先地位，“执行是金”，执行和运营能力起更大的影响。

　　四、中国运营商后付用户比例及MOU趋势—价格弹性收窄

    MOU值的国家间差异很大，中国MOU值高于国家平均值199分钟，值得注意的是，日本是一个典型的高ARPU，低MOU值的国家。MOU值的大小和一个国家的电信消费文化相关。当一个国家的移动电话饱和率超过一定限度的时候，新增的用户多是电话使用率较低的用户，所以MOU存在着降低的趋势。

　　另外一方面的原因是现有用户更多的使用数据通讯，例如日本NTT公司开通I-Mode服务通讯，传统的语音MOU就相应降低。中国相对日本较高的MOU一方面说明文化上的对语音通讯的偏好，另外一方面也说明了中国目前数据通讯对语音通讯的替代比日本运营商还不明显。

　　后付（合约）用户通常被认为和预付用户比是高质量用户，拥有比较高的ARPU，从图中可以看到日本和美国超过90%的用户是后付用户，意大利大部分用户是无合约的预付用户（Pay-as-you-go）形式。

　　中国的后付用户在40%左右，虽然有逐渐降低的趋势，但基本属于一个全球后付用户比的中值位置。所以我们认为未来中国大陆无线运营商的后付用户比例还会呈现一个稳中有降的趋势，总体来说通过对该比例的提升而达到提高综合ARPU的可能性不太高。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

    以DoCoMo公司为例，其3G和2G的MOU都呈现逐渐下滑趋势，只是从07年Q1开始相对平稳。从这方面分析，基础电信网络所谓的价格弹性，也就是资费下调带来的MOU的增长，存在天花板效应。另外，日本是个比较特殊的国家，相对拘谨的个性带来交流偏好“大拇指交流”（短信交流频繁），其语音的下滑也不足为奇。另外MOU下滑的另外一个原因就是前面所分析的数据业务的增长对语音业务带来一定的挤出效应。

    从上图我们能看到，中移动的ARPU相对平稳，而同期联通GSM网和CDMA网的ARPU下滑明显。这个主要原因不在于资费本身的调整，这两个运营商资费方面的竞争基本上亦步亦趋，主要还是新增用户的质量差异（ARPU）带来一个最后综合ARPU上的统计差异。

　　随着移动电话普及率的提高，竞争日益加剧，移动通信产品变得越来越不具有价格弹性。从这三张移动网络的MOU趋势看，MOU的增长呈现了非常不一样的趋势，中移动MOU稳步增长，而联通GSM网的MOU增长就相对缓慢，CDMA的MOU一度呈现负价格弹性。在模型分析中我们对ARPM降低带来的MOU增长假定维持一定的弹性系数比例。

    资费下调的地板是什么？如果说移动资费的下调以固话资费作为下调的地板（以中国电信为例，本地网营业区间呼叫首次3分钟0.22元，以后每分钟0.11元），但固话资费同样面临着由于IP电话占比增加带来的话费下调的压力。

　　由于目前各省市固网运营商和移动运营商实行复杂的电信套餐，实质上的资费水平往往差异比较大，按照统计后的ARPM计算，目前中移动的ARPM已经降低到0.18元/分钟，联通C网ARPM为0.21元/分钟，G网为0.17元/分钟(2007Q4数据)。这样分析，实际上移动资费的下调空间并不大。

　　目前政府对资费管理的主要办法是上限管理（05年8月由信产部和发改委下发《关于调整部分电信业务资费管理方式的通知》），在限定价格之内，运营商可以根据自身情况，对业务进行自主定价。双改单和降低漫游费作为作为电信资费改革的主要工作，将影响运营商的资费进一步下调。另外新移动运营商的进入，降资费争夺用户作为一种竞争策略，也将对整体的资费水平形成进一步的抑制。

　　五、3G CAPEX与2G CAPEX替代关系

    关于3G CAPEX与2G CAPEX的替代关系，如果我们参考韩国几个运营商的CAPEX支出历史（见下图），可以看出，3G的资本开支对2G的资本开支有一定的替代，这几个运营商都遵从了渐进建网的准则，在初期3G资本开支占据了不到20%的比例，而在2-3年后3G开支逐渐增大。这个我们认为是运营商一个相对谨慎型策略的体现。

    我们谨慎的认为，无论弱势运营商还是强势运营商主观上都有加快网络建设的冲动，对几个新的全业务运营商来说，新联通，弯道超车的唯一机遇。对新联通来说，加大GSM投资与加快WCDMA升级，或许是公司“弯道超车”的唯一机遇；新电信，迫于无奈的投资节奏加快。新电信在CDMA的CAPEX投资量提前释放，或许是一种无奈之举。G网和C网共址会造成实际运营上的困难，重要的是先把CDMA“运营”起来。中移动，千亿投资夯实运营基础。千亿扩容并不超出预期，中移动08年的GSM投资预算达1200多亿，09年也维持超过1100亿的水平，提高网络精品运营能力，想必是中移动在其他两家运营商忙于重组之际，打时间差建网抢用户的策略之一。另外，联通修订了08年的投资计划，总投资计划为473亿，超过原始计划将近53%。

    六、成本类博弈策略应用带来OPEX（主要是销售费用）的增长

    我们一直坚持这样的观点，对于几个运营商而言，3G时代高端存量用户争夺是重点。

　　如我们在之前的运营商博弈分析策略报告《电信业20071017：屏蔽噪音，投资成长；穿越迷雾，拥抱艳阳》中指出的，存量用户的争夺，运营商会采用混合竞争策略，混合竞争策略除了价格战这个最为直观的策略外，通话补贴和手机补贴作为面向大众客户群的竞争策略对用户的增长有直接的影响。差异化的产品竞争，如FMC和大客户营销是全业务运营商基于原固网运营客户资源优势的一种延伸，这种竞争相对集中在企业用户层面，或者依赖于3G网络基础完备后才能开展，所以在重组后运营商的竞争策略的应用将主要集中在成本开支类博弈策略。

　　运营商可用的成本开支类博弈策略无非有两种，一种是手机补贴和通话量补贴的应用，另外一种是深度营销或者广告宣传的品牌建设项目，这些策略可以起到吸引用户的效用，但无疑都会增加OPEX开支。

　　补贴策略应用的极限有两个：一个是大规模手机补贴后产生的恶性竞争，国家主管机构发颁令禁止；另外一种就是手机补贴作为一种双面刃，成本压力也会促使运营商对手机补贴措施的有限应用。

    运营商OPEX包括电路租费、网间互联支出、雇员薪酬、销售费用、管理费用及其他。那么在重组前的竞争格局下，运营商的OPEX（不含折旧）占营收比%相对稳定。重组后的3—4年内中国电信运营市场竞争度相应提高，将会看到营销费用比较大幅度的增长。

　　中移动OPEX占总营收比在过去的5年内相对稳定，但其他营运支出（含销售和管理费用等）占OPEX比从63%增长到占75%。可以看到随着业务量的增长，销售和管理费用的增长快于销售收入的增长幅度。给你摇钱树不如给你摇钱术

    联通原CDMA销售费用中主要含了手机补贴成本，从03年开始维持了40-60亿的规模。07年C网手机成本摊销40亿，06年为43.8亿。这个是CDMA网运营成本高企的主要原因。在后面的报告里我们会分析手机补贴或其他补贴带来的OPEX压力。

　　联通——市场低估了CAPEX和OPEX高企带来的压力

    一、用户份额预测——非对称管制对份额的影响

    分析08年的移动用户数据，我们看到用户加速向中移动流入的趋势在08年下半年愈演愈烈。新增用户中，最新一期2008年8月的数据显示，有93.35%的新增用户选择了中移动，而只有11.83%的用户选择了中联通的GSM网，另外我们看到CDMA网由于分拆前期中联通疏于管理，已经连续两个月用户净流失。

　　就此08年用户份额差距加速扩大的趋势，我们认为有两方面需要考虑：

　　第一、用户份额差距扩大是中移动的主动营销策略的结果。中移动借着其他两家运营商忙于重组事宜之际，加大营销力度以便获得更多的新增用户。虽然新增用户多是低ARPU用户，但一旦成为中移动的客户，尤其是后付费和签约用户，那么未来其他两家运营商要抢夺存量用户势必难度增大，用户抢夺成本会直接增加运营商的成本开支。从这点上我们也能体会到电信运营业“规模为王，现金为王”的法则，中移动的整合营销能力还是其他两家运营商暂无法比拟的。

　　第二、此趋势在09年以及之后会如何演绎？之前传闻较多的非对称管制，包括号码携带（MNP），市场份额管理（Market cap）以及非对称结算等，其中MNP和份额管理成为影响几个运营商市场份额的关键因素。目前非对称号码携带已经在深圳和天津两地进行试验，而非对称结算作为一个实施较为容易的政策，很有可能在新电信和新联通的不断游说之下率先实施，但该政策对运营商份额并不直接性影响。我们认为非对称号码携带，在目前的网络基础条件下影响并不大，主要原因目前三张移动网络质量有比较大差异，同时无差异化的产品竞争缺乏吸引用户流动的理由，除非新联通和新电信能付出较多的转网用户补贴，而这种补贴势必会加重运营商的OPEX负担。另外，市场份额管理，有可能作为一种运营商体系内的指导性文件出台，但其操作性会比较差。

    如果中移动的份额优势继续延续，很有可能进一步促使管理层颁布非对称管制。我们一直认为非对称管制是一个双面刃，不管会失衡，管的太多会导致低效率。尤其是中移动的TD-SCDMA还是一个需要扶持的带给有国家烙印的标准。

　　我们对运营商的份额分以下两种情景考虑：

　　情景一、不考虑非对称管制——我们预测联通在09年3、4季度开始提供WCDMA服务，借助WCDMA的产业链优势，其新增用户份额获得缓步提升，07、08、09年、2010年的新增用户份额分别为16%、12%、20%、25%；新增用户中除了低ARPU的纯粹新增用户外，还有一部分是由于WCDMA的相对优势吸引从其他用户迁移来的中高端用户。这种预测有一个隐含的前提条件是：新联通WCDMA建设已经形成一定的覆盖规模同时能够充分发挥WCDMA产业链的成熟优势，另外同期中移动TD-SCDMA没有采取激进的用户发展策略。

　　情景二、考虑非对称管制——我们假设非对称号码携带在09年上半年推出，我们猜测管理层一个认为“均衡”的市场份额比例为中移动占50%，中联通占30%,中电信占25%。虽然我们在之前分析过，认为非对称管制政策1-2年内不会对用户份额有明显的影响，但作为一种乐观情景的模拟，我们在模型中预测从2009年开始新联通的累计市场份额开始有明显的提升。

    二、ARPU假设——初期3G未带来综合ARPU快速增长

    2008H1数据显示GSM的ARPU同比下滑了7.8%，如果按照季度ARPU数据，Q2环比下滑了3.2%。就ARPU的前景，我们认为2008H2仍然面临着进一步的ARPU下滑压力，除了竞争加剧以外，从2008年4月份开始的漫游费下调对上半年的ARPU影响只有3.个月，那么08下半年的影响将是6个月。

    09年以及之后的ARPU变化趋势很不确定，主要决定因素除了竞争到底激烈程度如何实质化到资费的竞争上面外，另外还决定于新联通WCDMA网络建设的进度，完成情况以及3G用户的发展情况如何。

　　如我们在报告第一部分分析中指出的，3G会带来数据ARPU的增长，但由于语音ARPU的加速下滑，还有网络初期3G用户数量相对较少，所以数据ARPU的增长还不能弥补语音ARPU的下滑。在我们的预测模型中，就综合ARPU的趋势看，3G业务的发展会遏制综合ARPU的迅速下滑趋势，随着3G用户的逐渐增长，3年后综合ARPU才会缓慢提升。

　　另外，在我们的模型中，虽然考虑到中国内容管制的特点，对3G ARPU值的预测还是采用了相对乐观的情景，按照3G ARPU比2G ARPU高出1.2—1.5倍计算，具体分析见本文第一部分和下面图表。

    三、高CAPEX和固定资产折旧带来压力不可小觑

    高CAPEX支出势必会带来高折旧和摊销，我们在前文的分析中也指出了新联通加快和增大CAPEX，除了GSM要“补课”外，很大的原因还是留给联通缓建网络的时间并不多，在内外力的交合影响之下，我们认为联通CAPEX开支会从09年开始放量。

　　我们预测07年CAPEX占销售收入的比重为38%左右，而高峰期2009年CAPEX/收入将达到约85%。经过连续3年的高CAPEX开支后，从2012年回落到约35%的水平。

　　联通固定资产折旧采取直线法，高额的CAPEX支出将在2010-2011年左右形成固定资产折旧的峰值区间。折旧/收入比将从07年的34%提升到41%-42%。由于高额的CAPEX开支主要是GSM-WCDMA网络建设，GSM-WCDAMA的CAPEX/移动网络收入占比在峰值期将超过70%。

    四、运营成本OPEX增长——3G补贴摊销分析

    如我们在本文第一部分的分析，市场竞争加剧将直接导致运营成本开支的增长，我们详细分解了联通OPEX的组成，维持网络容量租赁、网间结算之处、及管理费用的销售占比。分拆后，按照CDMA收入占比情况，剩余雇员约原有雇员总数的2/3，所以薪酬部分按照2/3计。销售费用中，我们主要考虑了可能的3G手机补贴以及摊销。

　　中移动在试验网用户推广中，对TD采取话费补贴和手机的补贴，对手机的补贴从200元-800元不等。我们认为手机和话费补贴已经成为一种必然的竞争策略，新联通在3G推行期间采用补贴策略的可能性很大，尤其是其他两家运营商如果都采用这种策略的话。我们假设新联通对3G用户实行300元-500元/户的补贴，如果按照2年直线摊销模式，按照我们预测的3G用户增长情况，2011年高峰期手机摊销有可能超过70亿，如果联通相应减少补贴额度的，话补贴摊销的规模或可能减少。

    五、新联通盈利预测

    由于竞争加剧，GSM的EBITDA%和公司EBITDA%（剔除CDMA，不含网通业务）于2010-2012年大幅度下滑，下降幅度有可能超过5%。由于GSM-WCDMA网络投资带来折旧增加的时间主要从09年下半年开始，而同期收入的增长主要还是依赖于用户语音拉动，我们预计2009-2012年联通的净利将进入一个下滑阶段。GSM/WCDMA网的EBIT%将从07年的14%下滑到2010-2012年间的7%的平均水平。2012年后的利润情况依赖于后期CAPEX的投资情况和当时的市场竞争环境，可以预计的是由于网络建设高峰期已过，大幅度减少的CAPEX支出将明显减弱折旧对利润表的影响。

    六、新联通估值——市场对未来的业务增长乐观预期

    对运营商来讲，困难在于如何使他们的服务区别于竞争对手，而整个行业的竞争将愈发激烈，单个运营商要取得竞争优势越来越难。另外，从深层次上讲，运营商行业的发展还是取决于规则的调整以及技术的变化。而就股票市场而言，政策层面的调整以及大的标志性技术的应用，由于对行业发展预期的改变，会对运营商股票的市场表现有很大的影响。

　　我们对联通的GSM业务+数固业务这两个部分采取了FCFF和EV/EBITDA的估值方法。由于新联通处在一个业务模型转换的时期，估值模型是建立在众多假设之上，这些假设带有很大的不确定性，尤其是对09年之后的3G业务收入和开支目前还不能确定。我们能做的是分析各种假设发生的概率并保持对这些核心KPI的跟踪。

　　在我们以上对影响联通估值的KPI假设的分析中，我们大多采用了一些乐观的估计。

    ARPU：假定3G业务开展之后，综合ARPU下滑趋势会趋缓.. MOU：会维持一定的价格弹性（0.5）

    用户份额和3G份额：假定从09年起新增用户份额获得改善；3G份额最少获得1/3

    OPEX：补贴应用沿袭历史上的一些做法进行了中肯的估计

    我们认为市场过度乐观预期了成熟WCDMA产业链对联通带来的相对优势，我们一贯的观点是，运营商重组和3G发牌只是新联通“新的起跑线”，也就是说，新的竞争态势给了联通机遇，但也有很大挑战。

　　从对核心KPI指标上的分析来看，如我们前面谈的，联通目前处于一个业务模式的变革或转型期，目前能够确定的是CAPEX支出和OPEX支出将大大增加，而市场所预期的投资回报则建立在众多不确定的KPI指标之上，目前的市场价格已经是对各种关键KPI指标的乐观预期。顶点财经

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