中国乳业损失巨大，代价惨痛。国内部分乳品加工企业因三聚氰胺事件停产整顿，暂停收奶，导致全国奶农较大规模倒奶减产，高峰期每天损失5000万元以上，其中倒奶损失约3000-4500万元/天，减产损失约1800万元/天。加工企业因召回、赔偿、停产整顿也损失巨大。销售市场短期萎缩，国际品牌有望获得奶粉市场主导权。总体来看，中国乳业为食品安全付出了巨大代价。

　　国内乳品加工企业销售困境可能持续6个月。消费信心的严重受创将导致乳品需求萎缩，奶源基地完善和检测能力提高也需要较长时间，在充分考虑政府积极保护奶农的政策影响后，我们预计，国内乳品加工企业的行业性困境可能持续6个月左右。在主要乳业上市公司中，我们认为蒙牛乳业因企业声誉和高端高盈利产品的销售受影响，股价受事件的影响最大，而光明乳业因为主攻酸奶/巴氏奶和上海及周边地区的业务特点，股价受事件影响相对最小。顶点 财经

　　伊利股份：短期销售不畅、费用激增。2008年下半年，我们预计公司奶粉收入下降20%，液体乳收入同比下降15%，冷饮收入同比下降10%。奶粉可能滞销，4季度销量可能同比下降30%-50%，其他乳品收入预计4季度同比下降10%-30%。因此，我们预计公司2008年收入约200亿元，同比增长4%。因召回、销毁、赔偿等将增加费用3亿元左右。由于08年公司还将分摊2.8亿元的股权激励期权费用，因此预计公司08年4季度将亏损，08全年微利。摇钱术：锤炼黑马品种

　　投资评级：中性。我们预计2008-2010年伊利股份的净利润分别为0.60亿元、2.89亿元和5.43亿元。按7.99亿股最新总股本计算，EPS分别为0.08元、0.36元和0.68元。由于涉及三聚氰胺事件，公司短期将面临巨大的市场和费用压力。我们已于4月30日下调公司评级至中性，此次维持“中性”评级。

　　风险因素。乳品消费信心如果不能迅速恢复，将给乳制品企业业绩恢复增长带来较大风险；奶农若因倒奶情况严重而集中杀牛，将影响乳品行业长期发展。

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    投资评级与估值

    投资评级：中性。我们预计2008-2010年伊利股份的净利润分别为0.60亿元、2.89亿元和5.43亿元。按7.99亿股最新总股本计算，EPS分别为0.08元、0.36元和0.68元。由于伊利涉及三聚氰胺事件，短期将受到较大的业绩下滑压力。我们已于2008年4月30日下调公司评级至中性，此次维持“中性”评级。

　　关键假设点顶点 财经

    1、公司迅速完成奶源和生产线整改，达到国家标准，恢复生产；2、政府积极正面的舆论引导和企业危机公关，将恢复消费者对公司奶源、质量控制能力和产品质量的信心。

　　有别于大众的认识

    我们预计，中国国内品牌乳企将遭遇寒冬，尽管行业龙头蒙牛乳业、伊利股份、光明乳业可能发生的赔偿/召回费用不会严重影响长期经营能力，但08年4季度行业性亏损无法避免，而且我们预计今后6个月内由于需求萎缩和奶源监管压力，经营仍将出现困难局面。

　　我们预计，伊利股份有可能借机加强建设合规奶牛小区和牧场的力度，进一步优化奶源。如果伊利加快整改速度，获得国家有关部门认可，甚至有希望对其他整改企业进行临时托管或换牌经营，那么公司有望兼并原本地方色彩较浓的乳企产能，促使行业产能进一步集中。因此，能否良好处置此次事件，将直接影响对公司价值的判断。

　　股价表现的催化剂

    伊利股份如果能迅速完成整改，甚至抓住机会兼并其他中小乳企，将成为股价表现的催化剂。

　　核心假设风险

    风险来自两点：乳品消费信心如果不能迅速恢复，将给乳制品企业业绩恢复增长带来较大风险；奶农若因倒奶情况严重而集中杀牛，将影响乳品行业发展。

    1、中国乳品行业损失巨大，代价惨痛

    三鹿奶粉事件作为导火索，引爆了中国乳业毒瘤—乳品掺杂。中国乳业为此付出巨大代价：不仅无辜奶农遭遇巨大损失，涉嫌乳企遭遇市场萎缩和高额费用支出，中国食品的国际声誉也遭到了严重伤害。我们预计，中国国产品牌乳企将遭遇寒冬。尽管行业龙头蒙牛、伊利、光明可能发生的赔偿/召回费用不会严重影响长期经营能力，但08年4季度市场萎缩带来经营亏损无法避免，而且我们预计今后6个月内由于需求萎缩，乳企经营仍将出现困难。

　　1.1养殖奶农：倒奶高峰期每日损失5000万元以上

    08年9月初，由于三鹿奶粉事件中个别奶农涉嫌掺假，直接导致河北很多地方无辜奶农因无处交奶而倒奶。随后由于全国22家乳企奶粉发现含有三聚氰胺，河北、内蒙古、山西、山东等地奶农倒奶现象也大量出现。据中国奶业协会披露，根据伊利、蒙牛、光明、三鹿奶源基地和全国其他主产区的不完全统计，全国范围内19-21日每天损失原料奶在1.0-1.5万吨，按3000元/吨计算，奶农每天损失3000-4500万元。此外，由于全国众多乳企停业整顿导致交奶困难，奶农必然减产。即使按全国600万头产奶牛、每头每天单产降低1千克的保守数字计算，则每天减产将达6000吨，奶农每天损失1800万元。全国奶农每日因倒奶和减产的损失合计5000万元以上。

    从长期来看，一方面，泌乳高峰期的奶牛，一旦因减料停料造成泌乳损失，即使恢复正常饲养，也达不到这个泌乳期应有的产奶量，保守估计可能减产400千克。而且提前停奶也将会延长奶牛空怀期，增加饲养成本；另一方面，突击卖牛杀牛可能造成奶牛数量急剧下降将影响中国乳业长期发展潜力。奶牛养殖产业周期长，一旦奶牛头数锐减，单产下降，会造成08年及以后一段时间全国产奶量的下降，无法在短期内迅速恢复。

    1.2加工企业：召回、赔偿、停产整顿损失巨大

    据国家工商总局统计，截至2008年9月23日，全国共下架问题奶制品7074吨，其中不合格奶粉4247吨、液态奶1562吨，三鹿奶粉1265吨。据奶业协会初步统计，自国家公布伊利乳品还有三聚氰胺成分后，仅4天时间，下架、退货以及合格产品的不能上市使伊利集团库存了近40亿元的乳制品。

　　根据中国奶业协会网站公布的资料，三聚氰胺事件之前，蒙牛在全国每天原料奶收购量大约是11000吨，伊利9000吨，光明3500吨。发生三聚氰胺事件后，这些企业近期内基本上停收了奶源区域的所有散养户的原料奶，再加上部分乳品加工厂停产整顿和市场的萎缩，据不完全统计这三大企业在全国收奶量减少40%以上。大量召回污染乳品，大面积停产整顿给乳品生产企业带来巨额费用支出，而且一旦奶源基地被其他乳企获得，新建奶源基地费用远高于维护支出。

　　此外，作为食品安全责任事故责任人，三鹿及所有查出污染奶粉的企业，还可能承担目前全国开展的大面积婴幼儿免费排查治疗的费用。此外，对致病致死当事人，责任乳企还应承担赔偿责任。由于目前国内没有先例，我们暂时无法估算此类赔偿费用对乳品行业的影响。

　　1.3销售环节：市场短期萎缩，国际品牌获得突破口

    乳品消费信心受严重打击。尽管只是部分乳企的部分批次乳品检出含有三聚氰胺，但乳品消费需求短期萎缩明显。理由很简单：1）牛奶不是生活必需品。从黑龙江到广东这么大范围内的牛奶里都有可能含三聚氰胺，那么消费者选择暂时回避是比较自然的事情；2）记住8位批次很难，记住品牌就很容易了。但蒙牛伊利光明等大品牌都有问题，那消费者自然产生信任危机，不喝奶或者少喝奶。

　　国际乳企有望主导中国奶粉市场。国际乳企曾试图进入中国，但被国内市场牛奶价格战和UHT奶消费模式击败，不得不退出中国市场。但低价压力下本土乳企长期忽视奶农利益和质量控制，安全隐忧终于酿成事故。在“污染奶粉”事件背景下，人们更容易认同国际奶粉优质优价的概念。国际乳企也乘机大量增加供华奶粉数量，既可树立救急救难的良好口碑，又能大量抢占本土奶粉市场份额，有望借此打个“翻身仗”，重新获得中国奶粉市场主导权。

    2、国内乳品企业销售困境可能持续6个月

    2.1事件同时冲击乳品“供”“需”两端，影响时间较长

    消费信心下降，乳品需求萎缩。据中国奶业协会网站披露，在北京几个大型超市的抽样调查显示已经有96%左右的消费者表示今后不再购买三鹿产品，40%的消费者表示短期内不会购买蒙牛、伊利的产品，有10%左右的消费者不再购买任何国内品牌的奶制品。除三鹿外，国内其他乳企经短暂整顿后将恢复生产。但市场需求将会萎缩，消费者信心恢复需要较长时间。消费者有可能存在暂时回避的心理，即因此行业竞争将加剧，乳企困境难以避免。

　　奶源基地完善和检测能力提高需要较长过程。目前我国乳企奶源以“公司+农户”和“公司+奶站+农户”为主，而乳企控制力度较强的“奶牛小区”和“规模化养殖牧场”占比很小，全国仅10%-15%的原奶来自规模化养殖牧场。乳企一旦对散奶进行三聚氰胺检测，日收购原奶量剧减（如圣元增加检测程序后，在内蒙等地日收奶量由500吨下降为9吨）。原奶即使不含三聚氰胺，一旦长时间等待检验，酸度和细菌数也将超标。在完善基地和提高检测能力之前，乳企没有足够证据解释对三聚氰胺及其他可能的化学品添加物的检测能力，也就无法将销售规模恢复到污染奶粉事件发生以前，销售困境将维持一段时间。

　　因此，我们预计，中国本土乳企将遭遇寒冬，尽管蒙牛、伊利、光明等乳企可能的赔偿和召回费用并不会影响长期经营能力，但08年4季度亏损无法避免。在充分考虑政府积极扶持奶农、加大舆论正面宣传等一系列措施的影响后，我们预计，乳业由于需求萎缩出现经营困难的时间可能持续未来6个月左右。

　　2.2乳业龙头股价受影响程度：蒙牛>伊利>光明

    1.蒙牛乳业投资者风格和盈利模式导致股价受冲击较大

    国际食品事故历史影响了蒙牛乳业的估值水平。蒙牛乳业于香港市场上市，境外投资者可能更多地进行食品企业的国际比较。从我们后附的日本雪印等公司的案例来看，食品安全事故对企业信誉的打击非常严重，甚至导致企业彻底退出市场。此次三聚氰胺事件是中国乳品行业性事件，很多国家彻底禁止从中国进口任何乳制品，对中国食品企业的国际形象打击非常严重。蒙牛作为中国这个大体量高成长的新兴消费市场的乳企龙头，原本享受了高于国际乳企同行的估值水平。但此次事件发生后，国际投资者从食品事故的历史经验考虑，大幅下调了公司估值的相对溢价。同时市场也下调了对公司08年EPS预测，因此最终表现为股价受到较大冲击。

   光明问题产品对上海及周边市场影响较小。光明乳业是在上海诞生的城市型乳企，公司在上海及周边城市具有强大的市场影响力，高端高盈利产品销售主要集中在这一区域。该区域一直是公司最重要的销售区域和利润来源地。由于半径原因，上海地区奶源来自本地养殖基地，奶牛饲养成本高，规模化养殖程度较高（高产优质优价），使得光明乳业实现了对奶源基地的严格控制。光明在上海区域销售的乳品多次检验均不含有三聚氰胺，上海消费者对光明乳业的信心受影响较小。光明乳业涉及此次事件的奶粉是江西子公司的英雄品牌，涉及液态奶是在北京和武汉生产销售。

　　2.3行业长期趋势：高速增长不再，进入整合增长阶段

    行业性高速增长将进入尾声。UHT奶储存期长，运输半径大，特别满足了中国居民“喝上奶”的初级阶段需求，因而在中国引发了乳品行业的一轮爆发式增长。2007年以来，由于城镇UHT奶消费基本普及，爆发式增长已经进入尾声。从主打UHT奶的伊利和蒙牛06年、07年收入增速来看，伊利由36%降至17%，蒙牛由50%降至31%，增长已现疲态。而中国UHT奶外的乳制品市场规模增长相对要慢的多。从光明乳业(主打巴氏奶和酸奶)的业务增速可以看到，自2002年以来光明乳品业务收入CAGR仅10.98%。

    3、伊利股份：短期销售不畅，费用激增

    3.1奶粉滞销，08年4季度销量可能同比下降30%-50%

    9月16日，国家质检总局公布的对婴幼儿奶粉第一批检测结果中，伊利81批次奶粉有7批次检出三聚氰胺，占总抽检数的8.6%。尽管90%以上产品没有问题，但是对于普通消费者来说，记住长达8位的生产批次编号是困难的，但记住伊利的品牌很容易。一旦对公司产品质量产生不信任，消费者自然会排斥公司所有的奶粉产品。

　　奶粉是伊利08年业绩增长的主要亮点。伊利股份新的6万吨奶粉工厂也在08年投产。奶粉业务收入占总收入的比重由2007年的14.05%提高到2008年中期的18.57%，毛利率也由2007年的30.26%提高到2008年中期的33.96%。

　　根据中国奶业协会网站披露，伊利在全国每日收购原奶数量约9000吨，由于部分工厂停产，以及检测时间延长的原因，估计伊利收购原奶量缩减40%。我们预计伊利4季度奶粉可能滞销，预计单季度销售量同比下降幅度将达到30%。此外，因召回和产品积压，伊利股份奶粉库存数量也将大为增加。

    4、投资评级：中性

    在紧急保护和扶持奶农的背景下，国家有可能利用部分规模较大公司停产整顿的奶粉生产设备，在原料奶不检出三聚氰胺情况下，恢复奶粉加工，生产奶粉纳入国家奶粉储备。国家也可能加快部分企业的整改速度，尽快恢复周边原料奶的收购，甚至可能让部分优良品牌乳品企业对事故企业实行就近临时托管或换牌经营，对原料奶收购、储运、加工、销售全程管理，以充分利用奶粉加工厂的加工生产能力。经过调整后，产能和奶源进一步向优质企业集中，将有助改变市场低价竞争、无序抢奶的局面，无疑将改善全行业竞争态势，有利于有序竞争健康发展。

　　我们预计，伊利股份将加大建设合规的奶牛小区和牧场基地力度，进一步优化奶源。如果伊利加快整改速度，获得国家有关部门认可，甚至有希望对事故企业进行临时托管或换牌经营，那么公司有望兼并原本地方色彩较浓的乳企产能，促使行业产能进一步集中。因此，能否良好处置此次事件，将直接影响对公司价值的判断。

　　投资评级：中性。我们预计2008-2010年伊利股份的净利润分别为0.60亿元、2.89亿元和5.43亿元。按7.99亿股最新总股本计算，EPS分别为0.08元、0.36元和0.68元。由于伊利涉及三聚氰胺事件，短期将受到巨大的业绩下滑压力。我们已于2008年4月30日下调公司评级至中性，此次维持对伊利股份的“中性”评级。

    附：近年乳业食品安全事故回顾

    自2000年以来，全球及中国发生多起乳品食品安全事故。从近年来乳品事故涉及人群范围和严重程度来看，三鹿奶粉事件都属于最广泛和最严重的事故之一。

　　从国际经验来看，发生食品致死案件的企业，基本都将退出该食品行业甚至破产。考虑到中国国情，蒙牛、伊利、光明等乳企又是非直接责任人，也是国家未来加强乳品安全的主要抓手和依靠对象，因此，我们预计它们将不会出现巨额赔偿导致破产清算，在健全奶源基地和加强质检能力后将恢复正常生产。

    案例一：70年信誉的日本雪印公司乳品细菌超标事件

    2000年，有七十年信誉的日本雪印公司北海道奶粉工厂因冰雪破坏了电线，而暂停生产，使生产线上原料停留过久，出现了细菌超标。该事件导致1万多人中毒，公司总经理被迫辞职，21家工厂被勒令停产整顿。事件发生后，公司产品销量大减，业内排名迅速由第一滑落至第三，并出现巨额财政赤字。雪印牛奶工厂苦撑了一年后，经营依然毫无改善，最终被迫放弃牛奶业务。

　　案例二：日本“不二家”公司过期牛奶制奶油事件摇钱术智能财经终端

    “不二家”公司是日本蛋糕制造业最大的连锁店，2006年，因为下属一家工厂使用了过期牛奶制造奶油被检举，总经理辞职，其下属各点心生产厂和连锁店被迫全部关闭。

　　案例三：美国泰诺公司7人中毒死亡事件

    1982年9月，美国有报道称有人因服用“泰诺”止痛胶囊产品而死于氰中毒（实际死亡7人）。事件爆发后，“泰诺”94%的服药者拒绝服用。医院、药店纷纷撤架。

　　公司迅速展开了一系列措施挽回局面：1.在全国范围内立即收回该产品；2.真诚传播真实消息，包括有利和不利的；3.积极配合政府调查，公布检查结果；4.为“泰诺”止痛药设计防污染新式包装，以美国政府发布新的包装规定为契机，重登舞台。在随后的一年的时间内，“泰诺”产品再次占据了市场的领先地位，赢得了公众的信任。

 

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