广州冷机资产重组方案正式披露。11月13日广州冷机的资产重组方案正式对外公布，11月19日我们与机构投资者一起参观了主要置入资产――植之元油脂实业有限公司南沙基地，并与公司实质控制人赖宁昌先生和植之元总经理侯勋田先生探讨了公司的现在与未来。topcj.com

　　资产重组方案简述。广州冷机拟以截至评估基准日全部资产及负债与东凌实业合法拥有的植之元公司100%股权进行置换，置换形成的差额，由东凌实业以现金的方式向公司支付。截至2008年3月31日，拟置入资产评估值共计为42848.11万元。拟置出资产共计作价为54024.74万元，资产置换差额（即置入资产作价低于置出资产部分）为11176.63万元。

　　国内大豆压榨行业简介。大豆不仅是重要的食用油脂和蛋白食品原料，而且是饲养业重要的蛋白饲料来源，在国家食物安全中占有重要地位。目前我国大豆产量排名世界第四，大豆加工和消费量居世界第二，是最大的大豆进口国。豆油是我国最主要的食用油，约占国内食用植物油消费的40％；豆粕是重要的饲用蛋白原料，占国内饲料工业蛋白原料的60％左右。

　　1）大豆加工的压榨量仍会保持8%左右的增速

　　2007年国内大豆压榨量达到3400万吨，比2000年的1977万吨增长72.0%，年均增长8.1％，占大豆消费总量的比重从73.1%提高到78.7%。豆油产量从349万吨增至631万吨，增长80.8%，年均增长8.8％；豆粕产量从1569万吨增至2664万吨，增长69.8%，年均增长7.9％。

　　尽管我国大豆产成品消费增长率较高，但是人均消费豆油及豆粕量均远低于发达国家。根据国家统计局的统计数字，按2007年底我国人口数13.21亿计算，我国人均年度豆油消费量为7.07公斤，而美国人均年度豆油消费量为30.4公斤；人均年度豆粕消费总量为22.73公斤，而美国人均年度豆粕消费总量为106.7公斤。基于我国庞大的人口基数以及人均消费量的稳步提升引致的需求，我国大豆加工行业的长期增长空间巨大。

　　2）大豆油脂加工企业规模不断扩大，技术不断进步，但外资实力较强

　　大豆油脂加工企业已从小企业为主体演变为大企业、大集团占主导地位的格局。2007年我国日加工能力500吨以上的大豆油脂企业117家，比2000年增加57家，其中日加工能力超过2000吨的达到91家，比2000年增加85家；单厂日加工能力6000吨以上的企业6家，占全球的50%。前10位企业加工能力占全行业的57.5％，比2000年的35.4 %提高了22.1个百分点。目前，国内规模化油脂加工企业大豆初榨技术普遍达到国际先进水平。

　　根据国家发改委的统计数据，2007年，内资大豆加工企业实际大豆压榨量1768万吨，占全国加工量的52.0%，比2000年的市场占比下降42.86％。而同期，外资企业通过收购兼并不断扩大加工能力，大豆实际加工份额从9.0%快速提高到48.0%。

　　3）以主产区和沿海港口为主的产业布局基本形成

　　随着沿海地区新建大豆油脂加工企业不断增多，大豆油脂加工业布局已从以产区为主转变为主产区、沿海港口并存且后者趋于主导的格局。大豆深加工企业主要分布在山东、黑龙江两省，华北、华东和华中地区也有部分大豆深加工企业。

　　其中东北压榨圈和西部压榨圈主要以国产大豆为原料，市场份额逐年下降，总体竞争能力较弱。环渤海压榨圈、江浙压榨圈以及华南压榨圈主要分布在海港附近，以进口大豆为主要原料，市场份额逐年增长。华南区域是我国粮油供求矛盾最突出的区域，大豆加工量近年来一直稳定增长。根据海关进口统计数据，2004-2007年广东地区大豆进口量分别为383万吨、398万吨、446万和576万吨。

　　4）压榨能力过剩

　　由于产能扩张过快，全行业开工率逐年降低，2000年超过90%，2007年降至44.2%，其中2000吨/日以上加工企业开工率仅为52%左右，1000吨/日以下的小型加工厂半数以上处于倒闭、停产或半停产状态，大豆加工行业资源亟待整合。

　　植之元是国内最大的民营大豆压榨企业。广州植之元油脂实业有限公司2007年实际进口大豆加工量排在中粮控股（799万吨）、新加坡益海（399万吨）、美国嘉吉（200万吨）之后，为国内第四大油脂加工企业。中国本土进口大豆加工企业中，排在中粮之后为第二大企业，也是规模最大的民营大豆加工企业。2007年公司在华南市场仅次于美国嘉吉之后排名第二，产品占有率为25.3%。植之元共有两个生产基地，新塘基地建成于1997年，南沙基地较新，分三期投资，占地607亩，总投资12亿元。其中一期投资7亿元，一期工程06年竣工，引进国际上最先进的比利时D-S公司整套大豆加工工艺、技术和设备，建有3千吨级舶位一座和1千吨级舶位两座自有码头，实现全部自动化控制，年加工能力150万吨，相当于每天加工能力为5000 T/天。一期工程已经于2006年10月投入运营。

　　南沙生产基地的加工能力还有富余，因此公司从成本低廉、运输方便的角度出发，将加工量主要放在南沙生产基地，新塘生产基地的加工量相对减少。公司05-07年的实际大豆加工量年复合增长46%。按照植之元公司规划，南沙生产基地二期150万吨加工能力在2010年预期建成（预计二期投资金额不会少于4亿元），到时公司大豆年加工能力达到370万吨。

　　大豆加工产业的发展规划为植之元带来了未来扩张的机遇。国家发改委和商务部联合颁布了于2007年12月1日实施的新的《外商投资产业指导目录》，大豆、油菜籽食用油脂加工、玉米深加工等农副产品加工业被列入到“限制外商投资产业目录”，要求必须由中方控股。国家发改委于2008年8月22日颁布《关于促进大豆加工业健康发展的指导意见》指出，加大对国内大豆生产的扶持，鼓励内资龙头企业进行兼并重组活动，提高内资加工企业的市场占有率，对内资企业的行业整合进行扶持。根据现行政策，外资企业的扩张步伐将受到限制，外资大豆加工企业的加工量不会再进一步上升，今后国内存量市场的整合和增量市场主要依靠国营企业和民营企业。作为国内最大的民营大豆加工企业，植之元未来无疑具备宽广的发展空间。

　　公司未来的盈利波动主要源于大豆和豆油的差价。根据公司的盈利承诺，2009年承诺实现的利润是2.02亿元，如果无法达到承诺的数额，将由大股东补差。其关键的假设如下所列。当前，四级豆油的市场价格是6500元/吨，大豆的价格是900美分/蒲式耳，相对于高峰时分别下降了38%和41%。以此为基础，公司对于2008年的均价假设预计可以实现（因为上半年价格较高），但对于2009年的价格假设有些乐观。但同时，原料大豆的价格也会下降。所以，对盈利影响的关键变量仍是油价与豆价的差价。但，提醒投资者注意的是从净利率的角度看，豆油价格越高，更有利于公司实现更高的净利率水平。

　　套保的成功与否对毛利有明显影响。由于公司的大豆采购完全依赖于国外，因此为避免基础材料价格的大幅波动对公司盈利构成负面影响，公司采用了套期保值的方式规避价格风险。公司的套期保值行为分为期权、基差、运费和期货价格四个独立模块，分批分次定价，并在后续操作中对定价策略不断修正。主要的操作手法是买入看跌期权以及卖空期货合约。买入看跌期权的策略是在大豆价格上涨或平稳时，将成为公司现货保值的少量“期权费用”转入大豆采购成本；当价格下跌时，套保收益将冲减大豆采购成本，保证公司避免现货价格下跌的风险。另外，公司豆粕和豆油是通过卖空国内期货合约方式套保（这部分头寸比例不大于30%）。尽管我们从过往一年的套期保值比例及效果看，公司套保损益占营业成本的比重较小。公司也一再强调在套期保值操作环节中，保持期权、期货头寸与大豆净持有量相匹配，通过严格的操作规程、风险控制制度控制套保比例，杜绝以盈利为目的的投机情形。我们也相信，公司不会过度投机，但只要参与期货或是期权交易，都存在判断错误的可能性，因此对公司未来的盈利影响巨大。以中粮控股为例，2007年公司的套保损失为12.23亿港币。

　　由于公司的经营活动中，套期保值是非常重要的组成部分。所以，从这一程度上看，公司不单单是一家加工制造企业，也是一家金融投资型企业。