云天化重组方案复杂，不确定性较大。2008年11月8日云天化公布资产重组预案，云天化拟以换股方式吸收合并包括*ST马龙和云南盐化两家上市公司在内的11家公司，并以非公开发行股份收购其控股股东资产的方式实现云天化集团主业整体上市。此次重组方案成功实施，需要完成对相关资产的审计评估工作，获得相关公司股东大会的通过以及获得国资委和证监会的批准，不确定性较大。

　　重组成功后云天化合理股价在27.7元左右。如果重组成功，云天化将吸收进集团的500万吨磷肥和1000万吨磷矿石业务，预计09年可为公司新增利润12亿元左右，新云天化合计可实现22亿元左右利润，09年EPS预计为2.3元左右，考虑公司整体实力较同行竞争力较高，按09年12倍PE，则重组成功后合理估值为27.7元左右。同时云南盐化、*ST马龙被注销。

　　如果重组失败，云天化合理股价在21.7元左右，云南盐化合理股价在4元左右，*ST马龙合理股价在4元左右。如果重组失败，估计云天化08年实现利润8.4亿元，09年实现利润9.73亿元，09年EPS为1.81元/股左右，考虑公司整体实力较同行竞争力较高，按09年12倍PE，合理估值为21.7元左右。预计云南盐化09年实现0.7亿元利润，折合EPS为0.4元/股左右，按09年10倍PE，合理估值为4元左右。预计*ST马龙09年实现0.5亿元左右的利润，EPS为0.40元/股，按09年10倍PE，合理估值为4元左右。topcj.com

　　云化CWB1当前市场价格显著高估。云化CWB1当前市场价格为18.192元，其标的正股云天化当前市场价格为20.22元，因而云化CWB1内在价值为2.39元，时间价值为15.802元，权证价格主要由时间价值构成；若此次重组成功，不考虑回购因素影响，云天化的合理价值是27.7元左右，对应的权证内在价值在9.87元左右，若此次重组失败，云天化的合理价值在21.7元左右，对应云化CWB1的内在价值在3.87元左右。由于云化CWB1距离到期日较近，除非考虑回购对云天化正股价格的影响，否则无论此次重组是否成功，云化CWB1当前市场价格都显著高估。

　　此次重组失败概率较大。主要有以下几点理由：影响本次重组结果的因素较多，不确定性太大；大股东在此次重组中成本较高；重组提供现金选择权可能对云天化现金流构成压力；重组方案可能不能获得云南盐化和*ST马龙股东大会的通过。

　　投资建议：由于此次重组方案复杂，不确定性太大，建议投资者回避云南盐化和*ST马龙，建议持有云化CWB1权证的投资者卖出。由于云天化在同行业中竞争力较强，当前股价较为合理，若重组成功，估值能得到一定水平的提升，建议投资者持有。

    一、重组方案

    2008年11月8日云南云天化股份有限公司（以下简称“云天化”）公布资产重组预案，云天化拟通过换股方式吸收合并包括云南马龙产业集团股份有限公司（以下简称“*ST马龙”）和云南盐化股份有限公司（以下简称“云南盐化”）两家上市公司在内的11家公司，并以非公开发行股份收购其控股股东资产的方式实现云天化集团主业整体上市。此次重组方案极其复杂，主要由以下两方面组成：

　　1．换股吸收合并方案

    云天化以换股方式吸收合并其控股股东旗下包括*ST马龙和云南盐化两家上市公司在内的11家公司。云天化吸收合并*ST马龙和云南盐化两家上市公司的换股价格为61.59元/股，*ST马龙的换股价格为19.67元/股，云南盐化的换股价格为26.17元/股1。实施换股时，给予*ST马龙股东10%的溢价比例，给予云南盐化股东20%的溢价比例，由此确定*ST马龙与云天化的换股比例为1:0.35（即每股*ST马龙股份换0.35股云天化股份），云南盐化与云天化的换股比例为1:0.51（即每股云南盐化股份换0.51股云天化股份）。

　　云天化吸收合并除*ST马龙及云南盐化外的其余被合并方的换股价格为61.59元/股，总对价为经具有证券从业资格的资产评估机构评估并经国有资产监督管理部门备案或核准的评估值，该等被合并方的资产预估值不超过人民币90亿元（基准日为2008年3月31日），换股数量将根据最终评估值和换股价格确定。

　　这一方案包含了一些对三家上市公司现有股东及债券持有人的保护条款，包括：

　　1）异议股东收购请求权

    云天化、*ST马龙和云南盐化三家上市公司分别向在其股东大会上对于合并方案投出有效反对票的股东提供异议股东收购请求权。在三家上市公司的股东大会上对于合并方案投出有效反对票的异议股东，可以请求上市公司全部或部分收购其自通过合并决议的股东大会至异议股东收购请求权实施日持续持有的异议股份，并在规定时间里以书面方式提出该等主张，履行申报程序。对于有效申报的异议股份，上市公司将确定一个合理的收购价格，向其支付现金，办理股份过户手续后将收购股份予以注销。上市公司将在公告重大资产重组暨关联交易报告书后另行公告异议股东收购请求权方案的实施细则（包括但不限于申报方式、申报期等）。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　2）现金选择权

    云天化向*ST马龙和云南盐化的异议股东提供现金选择权。有权行使现金选择权的异议股东应在做出本次合并决议的*ST马龙和云南盐化两家上市公司的股东大会正式表决合并议案时投出有效反对票，并且一直持有代表该反对权利的股份直至现金选择权实施日，同时在规定时间里履行申报程序。云天化向*ST马龙异议股东提供的现金选择权价格为每股19.67元，向云南盐化异议股东提供的现金选择权价格为每股26.17元。云天化将在公告重大资产重组暨关联交易报告书后另行公告现金选择权方案的实施细则（包括但不限于申报方式、申报期等），具体的实施程序将根据上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司的规定进行。

　　*ST马龙和云南盐化的异议股东就其持有的全部异议股份只能择一行使异议股东收购请求权或现金选择权2。在本次吸收合并获得有关审批机关核准或批准后，未有效申报行使现金选择权或异议股东收购请求权的马龙产业及云南盐化的股东所持股份将按照确定的换股比例被自动转换为云天化的A股股份。

　　3）债券持有人利益保护方案

    云天化于2007年1月29日发行了面值为100元人民币，发行规模共计10亿元的认股权和债券分离交易的可转换公司债券（债券简称：“07云化债”，债券代码：126003），由于本次重大资产重组关系到债券持有人利益，云天化将根据《云南云天化股份有限公司发行分离交易的可转换公司债券募集说明书》的约定通知召集债券持有人会议，并将债券持有人利益保护方案提交债券持有人会议审议。根据《公司法》的规定，云天化将提供两种债券持有人利益保护具体方案供债券持有人表决：（1）对“07云化债”的到期清偿，由云天化集团提供不可撤销的、足以对到期债券还本付息的偿债担保；（2）如果债券持有人会议决定向云天化提出提前清偿的要求，则云天化将按照“07云化债”于《云南云天化股份有限公司重大资产重组暨关联交易预案》公告日前5个交易日的均价83.46元，向债券持有人提前清偿债务。

　　债券持有人仅可在云天化提出的上述两种债券持有人利益保护具体方案之中选择赞成一种以投票表达自己的意愿（分离交易可转债持有人会议通过的利益保护方案将提交云天化股东大会审议，最终方案以云天化股东大会通过的方案为准）。

　　2．发行股份吸收合并方案云天化向其控股股东云天化集团发行A股股份作为支付对价，收购其持有或有权处置的部分资产。云天化此次发行A股股份的价格为61.59元/股3，收购的资产包括磷化集团100%的股权、联合商务50%的股权、天耀化工18.13%股权、云天化集团安宁资产、水富资产、云天化集团办公楼及配套附属办公设施以及化研院资产。这些资产预估值不超过人民币80亿元（基准日为2008年3月31日），最终作价以经具有证券从业资格的资产评估机构评估并经国有资产监督管理部门备案或核准的评估值为准。根据上述预估值和发行价格，本次云天化拟发行的股份不超过1.30亿股（含1.30亿股）。

    投资建议

    由于影响本次重组结果的因素较多，大股东的重组成本较高，重组提供现金选择权可能对云天化现金流构成压力，重组方案可能不能获得云南盐化和*ST马龙股东大会的通过，云南盐化当前股价隐含重组失败的概率为56％，我们认为本次重组失败的可能性较大。

　　若重组失败，云天化的合理价值为21.7元，云南盐化的合理价值为4元左右，*ST马龙的合理价值在4元左右。

　　对于云天化股东：云天化在同行业中竞争力较强，当前股价较为合理，若重组成功，估值有一定的提升空间，建议投资者继续持有。

　　对于云南盐化和*ST马龙股东：如果本次重组失败，目前的股价较其合理价值严重高估，股价可能面临大幅下跌，因此我们投资者回避。

　　对于云化CWB1权证持有者：不考虑回购因素影响，无论重组是否成功，云化CWB1当前价格都显著高估，因此，我们建议投资者卖出。顶点财经