公司食醋产能国内第一，品牌价值逐步得到体现

    公司为国内醋制品行业龙头，食醋产能和产销量居于全国第一，目前具有10万吨/年食醋(其中本部食醋产能2万吨，新厂4.5万吨，恒丰2.5万吨，徐州万通7500吨，山西恒顺3000吨)、2万吨/年酱油、1000吨/年料酒等调味品生产能力。

　　目前我国食醋行业基本为零散经营型，行业集中度相当低下。据统计，2005年全国食醋总产量约200万吨，生产企业近6000家，其中品牌企业年产量占30%，其他小企业产量占70%，即便象恒顺这样规模的企业，其2005年产销量在全国市场中也只占有4.4%左右的份额。我们认为，食醋行业零散经营和行业集中度低下的状况仍将持续，但恒顺醋业凭借百年品牌及地方政府和公司管理层对加快发展食醋产业的高度重视，在扩建产能和产品提价等经营战略指导下，公司的品牌价值将更加得以体现。

　　食醋主业开始重新获得重视

    自2005年以来，公司的发展战略已悄然开始转变，地方政府和公司管理层开始重新审视公司在全国食醋行业的品牌优势，目前镇江市政府已将镇江香醋作为重点发展产业；而管理层也着手制定加快镇江香醋产业发展的战略，公司战略的调整将使主业开始重新回归“食醋”。因此，公司重新重视食醋主业的战略调整将对公司经营乃至公司估值产深远影响。

　　产销形势非常良好

    2005年公司食醋产销量约8.6万吨，2006年产销量约9.8万吨，同比增长约14%，其中“恒顺”品牌约5.5万吨，“北固山”品牌约2万吨，“金山”品牌约1.5万吨，“万通”品牌约0.8万吨左右。公司在今年7月份对产量比例15%的低价位产品提价15-25%出厂价后，产品销售仍然非常良好，提价的正面效应开始显现。截止日前，公司仓库中全部为最近3-8天左右生产的产品，成品存货非常低；产品应收帐款也非常低。

　　结构优化和产品提价，毛利率逐步提升

    2004年公司曾对全部产品进行了一次提价，提价幅度在15%左右，提价的原因是迫于粮食价格大幅上涨导致原料成本的大幅攀升，但由于提价策划不成功，最终导致经销量囤货和经销商利益受损，产品销量也有所下降。而在2006年7月份，公司成功地对部分低价位产品进行了提价，提价幅度在15-25%，并且在下半年的每个月对1-2个品种进行提价。提价后公司产品销售仍然良好，提价产生了积极效应。在此基础上，公司在12月份又对占销售收入比例8%左右的高档礼盒香醋进行了15%的提价。

　　目前公司产品结构为高中低价位产品产量比例为60：20：20，公司计划逐步缩小低价位产品比例，进一步提高中高价位产品比例，计划每年对高价位产品提价20%，对中价位产品提价10%。我们认为，随着人们收入水平的提高和食醋更多营养、保健功能的被认识，食醋产品存在一个相当大的价格提升空间。此外，公司还将借鉴出口到日本市场的产品经验，开发和推出高毛利率的年份醋。我们认为，目前公司产品已经进入了新一轮的提价周期，随着提价策略的逐步实施和产品结构的继续优化，公司产品毛利率逐步提升值得期待。预计2006年公司调味品综合毛利率为32%左右，07年提高到35%左右，08年则有望达到40%甚至更高的水平。

　　房地产业务已趋于收缩

    受地方政府的影响，公司自2003年起开始介入房地产领域，随着公司重点发展食醋产业战略的制定，公司已不再对房地产业务进入新的投入，随着现有房地产业务的逐步开发和销售，房地产将从公司主业中退出。目前尚待开发和销售的地产项目有翠竹苑别墅一期(剩余销售面积55%)、二期(已预售30%)、恒美山庄和教顶山项目(即将开发)；此外，公司拥有的商铺地产还没有进行销售，预计未来2-3年房地产将全面退出公司主业。目前公司房地产业务每年投资收益约800-1000万元，但由此产生的财务费用高达1600万元左右。随着公司房地产业务的退出，由此产生的财务费用的下降将增加营业利润。总体上，公司对房地产的战略已趋于逐步收缩，将集中力量发展食醋主业。

　　合资公司将成为08年以后业绩高速增长的保证

    公司和新加坡JHS控股有限公司成立的中新合资恒顺调味食品有限公司一期20万吨镇江香醋将于07年底建成投产，二期将建成50万吨的规模。合资项目的建设有利于提升公司的管理水平和国外市场的开拓。新加坡JHS公司的控股股东在世界食品销售方面的成功经验和营销渠道使我们有理由看好合资公司香醋产品的海外市场销售。另外，合资公司将主要针对海外市场生产毛利率和价格较高的中高端产品，因此，合资项目的投产将带来公司产销量的大幅增长和毛利率的提升。

　　未来3年将实现业绩的持续、大幅增长

    预计公司06年EPS在0.35元左右，略高于股改中06、07年每年30%的增长承诺；07年EPS在0.55元左右；08年则有望达到0.8元。因此，公司自2006年起将实现业绩的持续大幅增长。预计07年一季度业绩将同比大幅增长，届时将会发布预增公告。

　　其他项目投资收益稳定

    除调味品外，公司的其他项目每年获得的投资收益也比较稳定。预计房地产每年产生的净利润在900-1000万元左右；锦江百盛商城每年投资收益在900-1000万元左右；恒顺生物工程每年投资收益在200-300万元左右；稳润光电子投资收益在800-900万元左右。

　　目前股价明显低估，给予“推荐”评级

    综合以上情况，我们认为公司基本面自2006年以来已经发生了实质性的转变，食醋主业的大力发展将为业绩大幅增长提供有力保证，而重新回归食醋主业将使公司估值得以提升，从07、08年动态PE来看，目前公司股价明显低估，预计12个月内目标价20元，给予“推荐”评级!