独到见解

    更改募集资金投资方案是丽江旅游管理层根据市场变化做出的积极反应。

　　世界遗产论坛中心投资方案变更后，丽江旅游业绩爆发时间推迟至2009年。

　　受益于所得税率下降，我们认为丽江旅游2007年底合理估值水平将达到22.2元/股。

　　投资要点

    与世界遗产论坛中心原投资方案相比，2010年进入稳定期后，新方案每年将增加公司7855万元，每年净利润将增加1013万元。

　　我们预计丽江旅游2007、2008和2009年实现净利润4690万元、5170万元和7990万元，每股收益分别为0.47元、0.52元和0.8元。

　　受益于所得税率下降，预计丽江旅游2007年底合理估值提高为每股22.2元，比此前深度报告中的预期高出2元。

　　随着市场整体估值水平提高，我们将丽江旅游2007年底目标价格提高至18.88~22.20元，比4月2日收盘价有5.6%~24%的上涨空间，维持“推荐”评级。

　　风险提示

    世界遗产论坛中心营运时间与预期不一致，或者项目实际经营情况不同于预期将影响对公司的估值。

   I．临时股东大会审议通过更变IPO募资投资项目规模等议案

   i.世界遗产论坛中心新旧投资方案的简单比较

    2007年4月3日，丽江旅游召开2007年第一次临时股东大会，通过了对IPO募股资金投资等3个项目的建设规模、投资总额和募集资金的使用方式进行变更的方案。

　　其中世界遗产论坛中心的建设规模由原计划用地45亩扩大至76.4亩，投资总额变更为32,282万元，募集资金净额160,066,200元全部用于丽江古城世界遗产论坛中心的建设，资金不足部分由公司自筹解决；丽江古城艺术风情休闲区和丽江古城南入口旅游服务区的变更为以自筹资金方式投资，并根据征地情况对项目规划和设计作相应调整。根据公司公告信息，我们对世界遗产论坛中心新老方案作了比较如下表：

    ii.我们认为新方案是公司管理层对市场变化的积极反应

    我们认为，两方面原因促使公司对募集资金投资方案进行更改。首先是与公司2004年IPO时的情况相比，丽江市旅游业和高档酒店业的发展都有较大变化。2004年丽江市接待游客人数仅有360万人，2006年这一数字已经突破了460万人。根据丽江市“十一五”规划，预计2010年这一数字将达到680万人，将比2004年增加320万人，丽江在全国旅游城市中的地位正在不断提升。另一方面，与2004年相比，丽江市高档酒店无论数量还是质量都有较大变化。随着主打高档休闲牌的丽江悦榕庄开业，其良好的经营表现促使公司管理层重新审视当地高档酒店业市场。其次，由于征地困难，公司原有募集资金投资项目进展一拖再拖，募集资金长期闲置，也促使公司管理层思考对原有投资方案进行更改。因此，我们相信此次更改募集资金投向是公司对以上情况的积极反应。根据新的投资方案，世界遗产论坛中心投资规模和开始营运时间等都发生了较大的变化，我们据此调整了对公司未来3年业绩和现金流情况的预测。

　　另一方面，考虑到征地的不确定性和公司现金流情况，我们估计，丽江古城艺术风情休闲区和丽江古城南入口旅游服务区两个项目变更为以自筹资金方式投资后，其建设时间可能往后推。因此，业绩预测中没有包括对这两个项目的预测。

　　II.公司业绩爆发时间将推迟至2009年

    i.与原方案相比，新方案每年增加主营收入7855万元，增加净利润1013万元

    随着投资规模的变化，公司对世界遗产论坛中心的经营预测也发生了变化。根据原来招股说明书披露信息和最新公告的投资方案，我们对酒店经营进入稳定期的2010年部分经营数据进行了对比。与原方案相比，2010 年进入稳定期后，新方案每年将增
加公司主营收入7855 万元，每年增加净利润1013 万元。

    i.我们调高对世界遗产论坛中心项目的业绩预测

    根据丽江旅游的最新公告，我们调整了对公司世界遗产论坛中心项目的业绩预测。与此前的深度调研报告相比，变化集中在以下几个方面。

    与公司自己公告的净利润相比，我们测算的2010年净利润要高出1133万元，这主要来自以下两个方面的影响：首先，我们使用的所得税率是25%，比公司使用的33%的所得税率低8个百分点；其次是我们的期间费用率是根据锦江股份和华天酒店的平均水平推算的，这可能低于公司的预测值，但我们认为此种做法是客观的。

　　与我们在前一篇深度调研报告中的测算相比，从项目进入稳定经营期的2010年开始，世界遗产论坛中心每年的主营收入将从6985万元增加到11890万元，增加4905万元；每年净利润从1966万元增加到3411万元，增加1445万元。由于开始营运时间推迟，以及摊销1200万元的开办费，2008年该项目从我们原来预测实现税前盈利819万元降低到税前亏损880万元。

　　ii.调低2007年和2008年盈利增速，预计公司业绩爆发时间推迟至2009年

    随着投资规模扩大和世界遗产论坛中心项目营运时间推后，丽江旅游2007年和2008年的资金压力将有所增加。根据我们的测算，我们估计公司将向银行贷款以支持项目建设，时间预计在2007年下半年，规模预计约为1亿元。贷款后公司财务费用将增加，再加上2008年世界遗产论坛中心推迟营运和摊销开办费1200万元的影响，我们调整了对丽江旅游未来3年的业绩预测。

　　与原来预测相比，我们将丽江旅游2008年主营业务收入调低至1.697亿元，比原来的1.801亿元减少1040万元，2009年主营业务收入则从2.227亿元调高至2.539亿元。在维持2007年主营业务收入预测的同时，考虑到财务费用的影响，我们将公司2007年盈利预测从4950万元调低至4690万元，比原来减少260万元，每股收益0.47元；综合世界遗产论坛中心预计营运时间推迟，摊销大额开办费，和2008年开始所得税率降低的影响，我们将丽江旅游2008年净利润预测值从6110万元调低至5170万元，减少940万元，每股收益0.52元。受益于世界遗产论坛中心全年营运，我们预计丽江旅游2009年主营业务收入将大幅上升，将同比增长49.6%至2.539亿元，净利润则同比上升54.7%至7990万元，每股收益0.80元。2010年，丽江旅游主营收入和净利润将继续快速增长，分别比2009年增长14.2%和27.2%，每股收益将达到1.02元。

   iii.丽江旅游未来现金仍然充沛

    世界遗产论坛中心的投资规模大幅提高之后，丽江旅游2007年和2008年的现金需求大幅提高。我们估计公司会寻求银行贷款的支持，时间可能在2007年下半年，规模预计约为1亿元。但随着现金逐步回收，从2009年开始，公司将有能力偿还银行借款，并再次逐步积累现金。在我们下面的现金估算中，除了目前已经明确的云杉坪改造项目和世界遗产论坛中心项目之外，我们没有考虑公司其他的投资活动，2009年和2010年的资本支出为当年折旧额，我们还考虑了公司借款对现金的影响。

    III.估值及投资建议

    i.税率降低提升绝对估值水平

    在世界遗产论坛中心投资方案变更后，我们认为丽江旅游获取稳定现金流的能力并没有根本性改变。因此，我们仍然用此前深度研究报告中的二阶段FCFF折现模型对其进行绝对估值。但考虑到世界遗产论坛中心投资规模比原来扩大了2倍多，我们认为这将增大公司业绩对系统性因素变化的敏感性，因此提高其β系数至0.9，其余假设不变。

    根据以上假设和我们对公司最新业绩预测计算，我们认为丽江旅游2007年底的合理估值为每股22.2元，比我们此前深度报告中的每股20.2元高了2元。这主要是因为当时是以33%的所得税率计算的价格，而今次业绩预测从2008年开始采用25%的所得税率。另外，公司扩大酒店项目的投资规模虽然会增加未来的现金流，但同样将增加公司的经营风险，因此，其对绝对估值的影响偏中性。

    ii.市场平均估值水平上升推高公司相对估值目标价

    截止4月2日，丽江旅游收盘价已经达到17.88元，超出我们此前17.46元的目标价低限。随着市场整体估值水平上升，相对其他自然景点类股票，丽江旅游的PE和PB明显偏低。从目前市场情况来看，我们认为可以给予丽江旅游07年底40倍PE的估值，即18.88元。

    iii. 2007年底目标价格18.88~22.20元，维持“推荐：评级

    结合绝对估值与相对估值结果，我们将丽江旅游2007底目标价格提高至18.88~22.20元，比4月2日收盘价有5.6%至24%的上涨空间，维持对其“推荐”的评级。

 

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