安庆林浆项目正式签约

    8日我们参加了华泰股份与安庆市政府就合资经营安庆林浆项目的签约仪式，并实地考察了安庆现有林地和浆厂厂址。

　　安庆林浆项目是国家发改委于06年4月核准的林纸一体化项目，项目主要内容为：在安庆市建设年产30万吨漂白商品木浆生产线，配套建设240万亩针叶原料林基地以及必要的共用设施等。此次签约后，该项目将由安徽省皖西南林纸有限公司承建，根据双方协议拟定：安庆市政府原则同意华泰股份持有林纸公司70%的股权，安庆发展投资（集团）有限公司持有18%的股权，安徽省投资集团有限公司持有12%的股权。顶 点 财 经

　　该项目列入《全国林纸一体化工程建设“十一五”即2010年专项规划》，并同时列入安徽省政府的20个重大工程项目之一和安庆市政府“十一五”头号重点工程，得到省政府和市政府的高度重视。

　　我们认为，安庆项目的签约是华泰股份当前上游建设项目中最具实质意义的事件，它对公司原料控制力的增强进而成本下降和竞争力进一步提高影响深远；就估值意义而言，上游领先的盈利能力促成了公司估值水平的跳跃。我们同时也欣慰于“上游决定价值”理念正在行业实践中得到不断验证。

　　估值水平由14.3X初步跳跃至21.8X

    无论市场如何变化，基于内在价值的估值一直是我们评价公司的最终标准，并坚持避免一切导致估值模糊的主观臆断，清晰地告诉市场公司各项业务的量化估值及其水平。无论是否采取林浆纸一体化模式，华泰股份目前的纸业业务当前内在价值对应的未来12个月的动态P/E依然为13X，化工业务内在价值对应的动态为17X，这是由各项业务自身的盈利能力和盈利增长所决定的，两业务的综合动态P/E=14.3X。

　　随着公司上游建设的启动，明显高于纸业和化工业务盈利能力的林浆业务进入了公司，估值水平因此发生了突变，这种变化显示出投资机会。

　　就华泰股份盈利能力改善后的目前业务情况而言，我们在分别测算各类业务内在价值基础上得出公司当前综合的内在价值至少为30.90元/股，它对应公司的动态P/E=21.8X，这个值仍低于我们测算的一体化公司下限动态P/E=25X，我们确信，随着华泰股份上游项目建设的推进和盈利前景的进一步明朗，其估值水平仍会上升。

    本报告中所测算每股内在价值采用的是预计再融资后的股本，基于对公司价值增长的测算，我们假设项目再融资20亿元、发行价格为25元/股，则总股本会增加8,000万股而由54,865万股增至62865万股。http://www.topcj.com

    安庆林浆项目内在价值为5.79元/股

    基于在合资公司股权比例70%和目标负债率64.35%，我们测算公司于造林和制浆环节净资本投入分别为2.28亿元和11.05亿元。剩余融资部分我们按当前造纸与化工综合盈利能力假设测算其创造的价值。

　　由于现有林地收购后需要重新种植改良树种，即由马尾松为主改种为湿地松，后者轮伐期长至12年，价值因期间无收益而损耗，这个损耗值就是2.28亿元的原始净资本开支，或项目当前内在价值为零。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    在制浆环节，公司表示将于今年底动工，建设期两年。由于投产的10年内自产原料林无法供给，项目原料来源于外购。我们判断由于全球针叶树种种植规模难以扩大，全球针叶浆价长期呈涨势。此外，我们比较国内针叶本色浆厂商毛利率（如青山纸业为51%）假设项目毛利率为50%，所得税率为10%（因大部分自用不缴纳所得税）测算其内在价值为5.79元/股。

    美国华泰内在价值为1.65元/股

    上半年公司与美国考夫蔓集团公司（Kaufman Group）在美国特拉华州合资设立了美国华泰有限责任公司，注册资本为100万美元，其中华泰股份占51%。

　　该公司主要业务是废纸收集、采购、销售、出口和处理等，并兼顾华泰股份产品的销售和分销。

　　我们判断华泰进入美国废纸回收市场难以短期建立自己的打包厂而无法享受初级市场回收收益，而只能享受下一层面的经销利益。我们假设公司ONP经销收益为30美元/吨是基于：

　　国内市场价为191~194美元/吨，而美国华泰所在东海岸离岸价为120美元/吨，扣除运费28美元/吨及少量保险、报关等费用即为经销利润，该数值在40美元/吨左右；

    玖龙（采用OCC）至少可以享受大股东中南公司提供的部分经销利润，它的产品毛利率为25%，以箱板纸含税价3500元/吨计，成本较国内一般厂商（毛利率不超过15%）低300元/吨，我们判断这主要因原料成本所导致，这个成本差距相当于40美元/吨。topcj.com

　　我们了解到4月份和5月份美国华泰已分别发运了2000吨和5000吨的废纸。除收购ONP外，美国华泰仍可能收购其他废纸，这决定了其未来废纸收购最初的10年内具有较快的增长。华泰表示将用3~5年的时间先满足国内纸业基地自身用料需求，这个需求当前是120万吨左右，而此后的5年我们假设年增长为20%，永续增长为2%。

    就华泰股份的上游而言，我们暂不考虑其东营林纸一体化项目及境外林业项目预期，仅安庆项目和美国华泰两部分内在价值就有7.44元/股（5.79元/股+1.65元/股）。

　　纸业业务内在价值12.10元/股，对应动态P/E=13.3X顶点 财经

    华泰股份主要产品新闻纸目前明显过剩，从国外该产品市场发展过程看，利润率中枢长期处于低位，公司凭借业内最低成本和最高经营效率而处于估值水平顶端（13X左右）。我们测算公司该业务当前的内在价值为12.10元/股，未来内在价值自然增长幅度不大。

    化工业务内在价值为5.54元/股，对应动态P/E=17.3x

    化工业务与纸业业务从长期的盈利能力看并没有明显的优势，而且其显著于纸业的周期性特征也会降低估值水平。公司化工业务动态P/E=17.3x高于造纸业务是由于：

　　受低价原料支持：公司所在地东营市拥有成本低廉的卤矿，公司已参股该矿产开发，预期07年开始享受低成本原料。目前主要原料氯化钠市场价在300元/吨左右，而该盐矿开采成本不足100元/吨；顶点财经

    下游稳定：公司产品除造纸自用外，还将稳定供给拟在本区投产的杜邦钛白粉厂，双方将构成长期战略合作。因此，公司化工业务可以取得较稳定的盈利能力，较大程度减弱周期性波动风险。