投资要点：

　　中信国安将于9月14日发行17亿可分离债，每张债券可无偿派发5.63份认购权证。债券期限6年，票面利率询价区间为1.2%-1.6%，按照票面利率询价区间下限1.2%，目前市场交易的可分离债纯债收益率5.75%参考收益率计算，本期债券纯债部分的理论价值为77.45元。本期债券不设担保，信用评级为AA+。顶 点 财 经

　　本期分离债附带权证的存续期为24个月，行权期为存续期最后10个交易日，行权价格35.50元，行权比例2:1。按照当前的股价的波动范围以及历史波动率等相关参数测算，本期分离债的权证理论价格在5.5-6.5元之间，给予权证上市价格30%溢价率，上市首日的合理价格在7.5-8.5元之间。topcj.com

　　预计本期可分离债上市首日合理价格区间在120-125元之间。本期可分离债首先向原股东全额配售，剩余部分在网下向机构投资者配售，原流通股东每股配售2.17元。考虑到非限售股东持股比例比较集中，假设限售股东以3亿元的认购下限行使优先认购权，那末网下可申购的可分离债规模在6-7亿元之间，预计本次网下配售比例在0.5%以内。申购每张分离债的收益率在20%-25%之间，建议原有股东积极参与配售，其他投资机构通过网下积极申购。

　　1、中信国安可分离债的发行条款分析

　　中信国安可分离债是继马钢、钢钒、中化、云天化、武钢分离债之后的第六只可分离债。与前五只分离债相比，此次发行的中信国安分离债有以下四个特点：

　　1.不设担保，信用评级较低目前已发行的五只分离债中中化、云天化可分离债不设担保，其他三只分离债均有担保。此次发行的中信国安可分离债也没有设担保，但是和其他五只分离债相比，其信用评级较低，为AA+，而其他五只分离债信用评级都是AAA。

　　2.发行规模相对较小中信国安可分离债发行规模为17亿元，发行规模相对较小。武钢、马钢、钢钒可分离债发行规模分别为75亿、55亿和32元。中信国安可分离债发行规模小、不设担保条件对债券流动性有一定影响。顶 点 财 经

　　3.原有股东配售比例过低相比已发行的五只分离债，中信国安配售比例偏低。原有股东每股可以优先配售2.17元，按照37元股价计算，配售比例为5.86%。而马钢股份优先配售比例最高达到56%，中化国际的配售比例较低，也有11%之多。

　　4.行权比例为2：1，旨在提高权证流动性按照初始行权价格35.50元/股计算，每张权证最多可配送2.82份认购权证，考虑到权证上市后的流动性问题，本期分离债行权比例设置为2：1，每张债券可获派送5.63份权证。但是相对其他分离债，本期可分离债派送权证数量较少，可能会降低分离债的吸引力。

　　总体而言，本期可分离债发行条款接近市场平均水平，配售比例偏低，派送权证数量相对较少，可能会降低分离债的吸引力。由于发行规模较小，并且没有担保，可能对债券流动性产生一定影响。

　　2、公司基本面和行业分析

　　公司是由中国中信（集团）公司之全资子公司——原中信国安总公司发起设立的高科技上市企业，公司以国家重点支持发展的高科技产业为主营业务，主要从事信息网络基础设施业务中的有线电视网、卫星通信网的投资建设，信息服务业中的增值电信服务、网络系统集成、应用软件开发，此外公司还从事盐湖资源开发、高科技新材料的开发和生产、房地产开发、工程建设和物业管理业务。

　　公司2007年中报显示，受去年12月份转让香河建设51%股权不再合并其报表,以及鸿联九五的电信增值业务受行业政策变动的不利影响，上半年实现主营业务收入8.86亿元，基本与上年同期持平，而成本、费用的增加使得净利润同比下降5.58%，为9187.4万元；实现每股收益0.12元，较去年同期减少31.43%。随着青海盐湖资源项目的不断成熟以及有线网络数字化平移的深入，影响公司盈利的不利因素将进一步被业绩的增长抹平。

　　本次公司发行的分离交易的可转债募集资金中，4.5亿元用于投资武汉、合肥和长沙有线电视项目；12.5亿元用于偿还银行贷款；认股权证募集资金用于西台吉乃尔“周边”盐湖资源综合开发和西台吉乃尔盐湖镁资源开发。由于公司近几年业务扩展速度较快，负债规模也随之增大，截止06年底，公司负债总额达43.31亿元，其中银行借款总额达34.67亿元，占负债总额的80.05%。因此公司计划将12.5亿元用于偿还银行短期贷款，降低财务费用，优化财务结构，进一步提高公司经营效益，增强公司抗风险能力。

　　预计公司07-09年的每股收益分别为0.59、0.91、1.36元。给予07、08年的动态市盈率分别为62倍和40倍，考虑到公司掌握资源的稀缺性，我们看好公司的长期投资价值，目前的股价具有较大的上涨空间。www.topcj.com

　　3、中信国安可分离债投资价值分析

　　可分离债的投资价值包括两个部分：债券价值和派发的认股权证价值。可分离债的债券价值可以用普通企业债定价方法衡量其本身价值，而认股权证的价值可用期权定价公式，并结合市场的交易情况进行测算。

　　3.1债券价值分析

　　本期分离债的纯债为6年期固定利率债券，票面利率通过薄记建档方式确定，询价区间为1.2%-1.6%之间，最终以发行人和主承销商根据网下申购的薄记结果在该区间确定。根据此前发行可分离债的申购情况，预计本期可分离债的纯债部分票面利率在询价区间下限1.2%。

　　本期债券信用评级AA+，发行规模不大，不设担保。根据目前市场交易的几只分离债的市场收益率为参考并作适当调整，我们给予中信国安5.75%的参考收益率，则本期分离债的债券部分内在价值在77.45元左右，修正久期为5.48。

　　3.2认股权证价值的测算

　　权证价值的计算主要依据三个参数：无风险收益率、股票的波动率和上市时股票的价格。无风险收益率采用金融机构一年期存款利率3.60%；波动率选择该公司股票过去240日历史波动率（当前中信国安历史波动率在55%左右）。

　　此外，权证行权价格为35.50元，行权比例2：1，期限24个月。根据当前该公司股票价格的波动范围，选取不同的价格计算权证的理论价格。

　　据统计，近期发行可分离债附带权证的上市首日开盘价较理论价格的溢价率在20%-40%之间。我们取权证上市价格在理论价格基础上溢价30%。目前该公司股票价格为３７元左右，我们认为权证理论价格在5.5-6.5元之间，上市时的合理价格在7.5-8.5元之间。顶 点 财 经

　　3.3可分离债的价值计算通过分别分析计算债券和权证价值，上市后每张可分离债的价值大概在120-125元左右，申购每张分离债的收益率在20%-25%左右。

　　４、主要结论与投资建议

　　本期可分离债的发行条款接近市场平均水平，由于行权价格较高，配售比例偏低，派送权证数量相对较少。由于发行规模较小，并且没有担保，可能对债券流动性产生一定影响，预计纯债部分票面利率在询价区间下限1.2%，以此计算该债券的理论价值为77.45元。

　　本期可分离债首先向原股东全额配售，剩余部分在网下向机构投资者配售。本期可分离债的发行规模为17亿元，目前中信国安的总股本为7.8亿股，如果原股东全部行使优先配售权，则原股东可优先认购16.93亿元，，占本次发行规模的99.59%。2007年6月30日上市公司中报显示，非限售股东持股比例比较集中，预计非限售股东优先配售的比例在70%-80%之间。假设限售股东以3亿元的认购下限行使优先认购权，那末网下可申购的可分离债规模在6-7亿元之间。考虑到目前市场资金的充裕现状以及近期分离债申购的中签率情况，预计本次网下配售比例在0.5%以内。顶 点 财 经

　　预计本期可分离债上市首日合理价格区间在120-125元之间。相对近期发行的可分离债来说，建议原有股东积极参与配售，其他投资机构通过网下积极申购。

 

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