投资要点：

    注入内容：集团公司房地产、酒店等13项资产将注入到上市公司。未来集团公司将其所有的主营业务资产，包括房地产、酒店、水电等都注入到上市公司，这多少有点超预期。而且这些拟注入资产总体上质地优良、盈利性较强。其中又以华侨城房地产、成都天府华侨城、华侨城酒店集团等公司为甚。摇钱树下教你摇钱术

　　注入方式：组合方式的可能性明显增加、一次性全部注入基本已确认。未来华侨城A可能采取公开增发反向收购母公司资产方式。当然，我们不能排除采取各种组合方式的可能性。事实上，从目前情况来看，这种可能性较前期已有明显的提升。另外，一次性全部注入基本得到确认，分次分批注入的风险已经消除。这也符合我们先前的判断。

　　注入时点：具体方案的公布时间较我们先前预期可能略有推后，或在2008年5月底前后，而相关主要事宜仍有望于2008年10月底前后基本完成。

　　注入效果：将进一步强化独特的经营模式，显著提升核心竞争力，且大幅提升上市公司业绩和价值。此次资产注入无疑将进一步强化华侨城已经构筑起来的“旅游+房地产”的独特经营模式，同时也有助于有效提升公司的核心竞争力。我们粗略估算上述资产价值约100—130亿元。若假设增发价格为15元/股，则增发规模约为6.67—8.67亿股。考虑资产注入和全面摊薄，约增厚2008年EPS约0.28-0.33元。www.topcj.com

　　估值明显过低，甚至低于其房地产业务的RNAV，维持“买入”。我们预计2008-2009年EPS分别为0.68/1.01元。经测算，华侨城A的合理估值约在25.3-30.1元，其中旅游传媒酒店等业务的合理估值约为5.01-5.74，房地产业务的合理估值约为20.3-24.2元。我们继续看好公司中长期的投资价值。目前公司股价为15.1元，对应的2007-2009年动态市盈率分别为66倍、23倍、15倍，估值已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级。

    投资案件

    投资评级与估值

    考虑资产注入和全面摊薄，我们预计，2008-2009华侨城A的EPS分别为0.68元、1.01元。目前华侨城A2007-2009年动态市盈率分别为66倍、23倍、15倍，估值已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价25.3-30.1元。

　　关键假设点2008年、2009年主题公园游客接待量分别增长31%、22%。

　　各房地产项目的结算价格、面积均符合我们的预期（具体参见本报告P15）。

　　集团公司所拥有的华侨城房地产公司60%股权、华侨城酒店集团公司82%股权、香港华侨城公司100%股权等13项资产，采取公开增发、一次性全部注入上市公司，并于2008年10月底前后基本完成。

　　有别于大众的认识

    资产注入到底对华侨城A的业绩影响程度如何？市场目前仍存在一定的担忧和分歧。考虑到当前房地产市场行情等因素，我们定量地分析表明资产注入将大幅提升上市公司业绩和价值（约增厚2008年EPS约0.28-0.33元）。

　　当前房地产市场出现了房价涨幅趋缓甚至下跌，成交量萎缩不利局面，作为从事高端市场开发的华侨城受到的负面影响并没有大家想象中那么恶劣，起码在北京华侨城房地产项目、深圳曦城房地产项目等是如此。

　　股价表现的催化剂

    资产注入方案如期出台并顺利过会。

　　再次获取项目以及云南华侨城项目（昆明）公告具体项目规划。

　　核心假设风险

    房地产进一步出台调控政策，导致房地产市场目前这种房价涨幅趋缓甚至下跌，成交量萎缩不利局面进一步加剧。

　　资产注入具体方案在预期时间内无法正常出台。

    事件：

　　今日华侨城A发布公告称：2008年4月14日公司召开第四届董事会第十次临时会议，审议通过了《关于与华侨城集团公司签署国有产权转让协议的议案》，同意公司与华侨城集团签署《国有产权转让协议》。协议约定：华侨城集团将其持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳市华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等13家下属公司全部股权转让给本公司，实现华侨城集团主营业务整体上市。具体内容主要包括：

　　转让标的：深圳华侨城房地产有限公司、深圳市华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等13家下属公司全部股权；

    转让方式：协议转让（须经国务院国资委批准后方可实施）；

    定价原则：中发国际资产评估有限公司以2007年12月31日为评估基准日，对华侨城集团本次拟转让的13家标的公司的资产和负债进行了评估，该评估报告待国务院国资委备案。本次交易的价格最终将以经国务院国资委备案确认的评估值为基准。

　　点评：

　　1.注入内容1.1集团公司将其所有的主营业务资产，包括房地产、酒店、水电等都注入到上市公司，这多少有点超预期

    2007年11月7日华侨城A发布的公告称：集团公司拟向本公司转让其持有的深圳华侨城房地产有限公司、深圳华侨城酒店集团有限公司和香港华侨城有限公司等相关公司的全部股权。考虑到要实现集团公司主营业务整体上市，先前我们也预期到集团公司可能将上海华侨城、成都华侨城等相关公司的股权也注入到上市公司，但此次公告所列出的拟转让的公司多达13家，几乎将集团公司所有公司都包括其中，甚至还包括深圳市华中发电、深圳特区华侨城水电等公司，这多少还是有点超出我们预期。毕竟这些公司跟华侨城A目前的业务没有太多联系，且这些公司原先就是归华侨城A所有的，是其于2000年9月将其转让给集团的。我们对此的理解是：好坏搭配，同时为实现集团主营业务整体上市之目的。

    1.2此次转让实现后，基本实现了华侨城集团公司主营业务整体上市，未来集团公司将向纯控股型公司转变

    除还拥有深圳康佳集团、深圳新侨实业等公司部分股权外，目前华侨城集团公司基本没有其它的股权和业务了。此次转让实现后，就基本实现了集团公司主营业务整体上市，集团公司也基本沦为一个空壳了，未来集团公司的战略定位也必将向纯控股型集团公司转变。同时，这种定位也必将有利于未来华侨城A的战略定位和发展。

　　1.3拟注入资产总体上质地优良、盈利性较强，其中又以华侨城房地产、成都天府华侨城、华侨城酒店集团等公司为甚

    13家拟注入的资产质地总体较优良，盈利性较强，尤其以华侨城房地产公司、成都天府华侨城公司、华侨城酒店集团公司等为甚（具体参见附录1）。其中，华侨城房地产公司：2007年实现主营业务收入36.7亿元，净利润达到8.19亿元，而且未来几年公司仍将保持经济效益持续高速增长态势。成都天府华侨城公司：我们估计，2008年暑假公园将正式开业，而2008年5月地产一期约15万平方米将开盘销售，若地产项目能销售顺利，初步估计2008年成都天府华侨城公司将实现净利约达亿元。2008年将进入密集结算期。华侨城酒店集团公司：截止2007年底，拥有及管理酒店客房总数超过5000间。我们估计，2007年华侨城酒店集团公司实现营业收入6.82亿元，净利约1.49亿元。随着华侨城洲际大酒店改造完毕并重新开业、深圳威尼斯皇冠假日酒店等继续火爆，未来酒店集团公司业绩仍将继续大幅提升。除此之外的绝大多数公司，短期内盈利较为有限。

    2.注入方式

    2.1组合方式的可能性明显得到提升

    此次公告并没有提及目前市场最为关注的具体的资产注入方式。我们估计，目前可能仍没有定数。目前市场也已有多种传闻，如可能采取定向增发、配股等。

　　结合当前华侨城的股价、集团和上市公司的自身实力（如现金流是否充裕等）、中国证券市场流行的方式（可能一定程度上反映出当前证监会的审批意志）以及目前市场对各种方式的反应等（具体参见附录2），相比较，我们估计，未来华侨城A可能采取公开增发反向收购母公司资产方式。当然，我们不能排除采取各种组合方式（如公开增发（或配股）反向收购+定向增发反向收购）的可能性。事实上，从目前情况来看，这种可能性较前期已有明显的提升。

　　2.2一次性全部注入基本得以确认

    尽管此次公告没有直接回答是分次分批注入？还是一次性全部注入？但从协议生效条件和行文表述等来看，一次性全部注入基本得以确认，分次分批注入的风险已经消除。这也符合我们先前的判断。

　　3.注入时点

    3.1具体方案的公布时间较我们先前预期可能略有推后，或在2008年5月底前后

    对于注入时点方面，同样，此次公告也没有直接予以回答。我们先前所做出的有关具体方案公布的时点判断是：2008年3-4月。目前看来，略偏乐观。综合目前各方面信息，尤其是此次公告来综合判断，我们认为，2008年5月底前后应该具有较大可能性，最迟2008年二季度前后。

　　3.2相关主要事宜仍有望于2008年10月底前后基本完成

    如果我们上述具体方案公布的判断是准确的话，那么按照目前增发预案公告日至增发方案获准日平均间隔约为157天（5.2个月）、增发方案获准日至发行结果公告日（意味着增发行为基本结束）的平均间隔为45天（1.5个月）1，同时综合考虑华侨城的综合实力，尤其是公关能力等，所收购资产的规模及复杂性，我们仍维持先前我们的判断：即2008年10月底前后华侨城有望基本完成此次资产注入的主要相关事宜，即总耗时共计约9-11个月（从2007年11月7日开始计）。

    3.3拟注入资产在2008年内所发生的利润等都将全部合并

    根据我国新会计准则，同一控制下的企业合并，在合并利润表应当包括合并前及合并后的收入、费用和利润，即参与合并各方自合并当年年初（或当期期初）

　　至合并日，以及合并日至当年年末（或当期期末）所发生的收入、费用和利润等都要进行合并。显然，上述拟注入的资产均受同一控制（均受华侨城集团控制），因此，不论该资产注入行为是在何时完成，只要是在2008年内发生，则都要将2008年全年所发生的收入、费用和利润等进行合并。因而，部分投资者甚至研究员担心因资产注入时点变数将影响2008年合并报表简单是无稽之谈，我们估计他们理解为合并利润表时应将自购买日起至报告期末止的利润等进行合并。

　　4.注入效果

    4.1进一步强化独特的经营模式，显著提升核心竞争力

    经过二十多年的实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——“华侨城模式”（即通过旅游业的开发和发展营造出良好的社区环境和品牌，从而提升房地产项目的整体价值，同时利用房地产快速巨额盈利的特性促进旅游业的进一步发展和扩张，从而实现旅游业与房地产业协同发展和良性互动）。这种独特的经营模式是华侨城所拥有的最为核心的竞争力。而此次集团公司的将其房地产、酒店等资产注入到上市公司，无疑将进一步强化华侨城已经构筑起来的“旅游+房地产”的独特经营模式，促进旅游与房地产协同发展和良好互动。同时，也有助于打造完整的旅游产业链（旅行社—景点—酒店等），将资源集中投入到企业主业，进一步突出和做强主业，有效提升公司的核心竞争力，进而促进“建设中国最强的旅游集团和中国旅游的龙头股”的公司宏伟战略目标的最终实现。

    4.2相关公司的股权比例将发生重大变化

    根据此次的最新公告（之前我们只根据2007年11月7日公司发布的正式公告只对部分公司股权进行更新，而没有对上海华侨城、成都天府华侨城、泰州华侨城等的股权进行调整），我们对资产注入，华侨城A下属的参控股的子公司的股权比例进行了更新，具体见下表。可以看出，资产注入后部分参控股公司或项目的股权比例发生了重大变化。另外，这种变化也将为公司未来发展并获得稳定且高额的利润提供了可靠保障和坚实基础。

    不过，需要特别指出的是，RNAV法仅考虑了公司现有项目储备的增值，未考虑公司将来获得新项目的情况，以及品牌价值和管理能力等“软竞争力”因素。

　　而强大的获取资源的能力、优良的品牌形象和管理能力等恰是华侨城A核心竞争力的重要组成部分。因此，若未来公司再次获得大规模旅游综合开发项目，将进一步有效提升公司的RNAV及其内在价值（事实上，2007年12月22日公司发布公告称：“公司已共同出资成立了云南华侨城实业有限公司，共同开发云南昆明阳宗海生态旅游项目”，这意味着云南华侨城项目目前已箭在弦上），因此，采取上述方法得到的估值仍存在低估的可能。

　　5.4投资建议：维持“买入”

    我们认为，在人民币升值的预期、奥运会的外部冲击、消费结构升级的内在推动，尤其是在近期集团公司已经明确了的资产注入重大题材等因素作用下，具有独特经营模式的华侨城A未来发展前景极为光明，我们继续看好公司中长期的投资价值。目前华侨城A的股价为15.10元，甚至低于房地产的RNAV值（20.3元），对应的2007-2009年动态市盈率分别为66倍、23倍、15倍，估值已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月保守目标价25.3—30.1元。

    附录1：部分拟注入资产简介

    1）华侨城房地产公司：该公司成立于1986年9月，注册资本为10亿元，以房地产开发经营为主营业务，涉及建筑设计、建筑安装、工程监理、物业管理、酒店等领域，是国家一级房地产综合开发国有企业，同时也是国务院国资委大力扶持发展的全国五大房地产企业之一，并荣获全国房地产开发企业纳税第一名（2004年）、“中国房地产品牌价值TOP10”第二位（2006年）、“中国房地产优秀企业公民”首位（2006年）等多项荣誉。目前华侨城集团公司持股60%、华侨城A持股40%。近年来，公司持续保持着经济效益高速增长态势。2007年该公司实现主营业务收入36.7亿元，实现净利润8.19亿元。

    2）华侨城酒店集团公司：作为华侨城集团公司成员、“酒店业主、管理人及发展商”，华侨城酒店集团公司成立于1999年10月，由华侨城集团、华侨城房地产公司联合投资成立（分别持有82%、18%），拥有白金五星级华侨城洲际大酒店、五星级深圳威尼斯皇冠假日酒店、四星级深圳海景奥思廷酒店和华夏艺术中心等。其下属企业华侨城国际酒店管理公司成立于2005年5月，其中，华侨城集团、华侨城酒店集团分别持有其20%和80%的股权。目前华侨城国际酒店管理公司正经营管理着五星级深圳茵特拉根华侨城酒店、四星级深圳海景奥思廷酒店等酒店，是国内首屈一指的提供酒店管理和顾问服务，同时开发经营经济型连锁精品酒店——城市客栈的专业酒店管理公司。公司先后获得中国年度人力资源管理杰出企业（2006年）、中国经济型连锁酒店十大最具影响力品牌（2007年）、酒店星光奖中国十佳酒店管理公司（2007年）等荣誉称号。截止2007年底，其拥有及管理酒店客房总数超过5000间。我们估计，2007年华侨城酒店集团公司实现营业收入6.82亿元，净利约1.49亿元。

 

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