内容提要

     本次整体上市方案主要包括换股合并攀渝钛业和*ST长钢，通过定向增发股份收购集团旗下资产向上市公司注入集团全部经营性资产。本次交易完成后，集团90%以上的资产将进入上市公司。与此同时，公司会规划、建设基于结构调整目的的新建项目。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　本次方案计划注入朱家包包矿和兰尖矿，无缝管、建筑钢材、特种钢材资产，攀钢集团钛业公司，以及主业配套资产，同时在西昌新建“钒钛综合利用项目”。方案的实施将消除同业竞争、减少关联交易、提升协同效应。http://www.topcj.com

　　根据本次整体上市方案及集团的发展规划，公司的铁路用钢产品受益高铁建设，产销量将稳步增长，高技术含量无缝钢管逐步扩大市场，线棒、板卷、传统特钢则进行总量控制下的结构调整，钒钛制品迅速做大做强，高端钛材从无到有。

　　根据公司的产能预测，我们认为随着公司新建项目的投产，公司的主营业务收入将稳步增长，同时由于整体上市带来了明显的协同效应，不仅降低了公司的生产成本，而且降低了三项费用，三项费用占主营业务收入的比例由现在的10%以上降为9%。我们参考目前的钢铁、钒钛产品价格水平，并结合产品供求关系变化趋势做适当调整，预计公司2008、2009、2010年可实现基本每股收益0.46、0.54、0.70元。

   公司股价的合理定位是9.59-11.50元，当前价格已充分反映了公司的投资价值。从长期看，公司的业绩有望在未来3年持续增长，2008、2009、2010年PEG分别为1.21、0.51、0.15。我们给予攀钢钢钒（000629）

　　短期“中性”、长期“推荐”的评级。

    一、换股吸收合并及发行股份购买资产的方案介绍

    本次整体上市方案主要包括换股合并攀渝钛业和*ST长钢，通过定向增发股份收购集团旗下资产向上市公司注入集团全部经营性资产。本次交易完成后，集团90%以上的资产将进入上市公司。与此同时，公司会规划、建设基于结构调整目的的新建项目。

　　1、换股合并攀渝钛业和*ST长钢

    攀钢钢钒拟以1.78、0.82的换股比例换股吸收合并攀渝钛业（000515）及*ST长钢（000569），攀钢钢钒、攀渝钛业及*ST长钢各自的换股价格分别为每股9.59元、每股14.14元和每股6.50元。换股吸收合并完成后，攀渝钛业及*ST长钢的资产负债和权益全部进入攀钢钢钒，攀渝钛业及*ST长钢的法人地位注销并退市。

　　吸收合并攀渝钛业将增加公司股本33322.93万股，吸收合并*ST长钢将增加公司股本61853.74万股。

　　2、注入集团控制的资产以及新建高科技含量项目

    本次拟向攀钢集团、攀钢有限、攀成钢、攀长钢定向增发74917.22万股，用于收购资产完善公司的钢铁和钒钛的产业链，拟收购资产中主业资产有热轧酸洗板厂、钛业公司、成都板材、眉山冷弯、矿业公司、钢铁冶炼工厂、管材厂、棒材厂、线材厂、钢管公司、核能特殊钢公司等，主业配套资产有研究院、贸易公司、财务公司、运输公司、冶金技术公司等，详见表1。

    在本次注入的资产中，除攀长钢旗下资产外，其余资产均为目前攀钢集团旗下3家上市公司以外的资产；公司的发展重心是将钒钛产业做大、将钢铁产业做强，为此公司已规划在西昌建设新的生产基地，基地远期规划产能为铁400万吨、钢360万吨、钒制品2万吨、钛产品10万吨，同时调整目前3家上市公司的产品结构，逐步淘汰低端产品，大力发展钒钛产品和高端普、特钢产品。

　　3、攀钢集团及旗下企业或绝对控股整体上市后的新钢钒

    此次整体上市将选定鞍山钢铁集团公司作为第三方，提供现金选择权，行使选择权的股份将按照攀钢钢钒，攀渝钛业及*ST长钢的现金选择权价格9.59元，14.14元及6.50元来换取现金。若3家公司无限售条件股东行使现金选择权，同时攀钢钢钒的上市地位得以保留，那么鞍钢集团将持有整体上市后攀钢钢钒30%左右的股权。

　　目前3家上市公司的股价均在现金选择权价格之上，因此理性的投资者不会行使现金选择权。设若无限售条件股东不行使现金选择权，那么根据公司目前拟定方案的资产评估价值计算，攀钢集团、攀钢有限、攀成钢和攀长钢将合计持有方案实施后的公司54.98%的股权，社会公众股东将持有45.02%的股权，详见表2。

    攀钢钢钒是中国最大的钒制品生产企业，全年共完成热轧板卷123.32万吨，冷轧板卷110.96万吨，轨梁材产量160.63万吨，同时完成钒渣(折合标准钒渣)20.06万吨。2007年实现营业收入211.98亿元，其中八成以上来自钢材及钢材制品，毛利率为13.7%；钒制品毛利率较高，为46.26%，钒制品贡献的收入约占7.5%，但营业利润占比达到23.6%。

　　攀渝钛业的主营产品为钛白粉，公司拥有2套硫酸法金红石型钛白粉装置，生产能力达到4万吨/年。攀渝钛业2007年报显示，2007年实现营业收入7.80亿元，同比增长25.9%，实现归属于上市公司股东的净利润1164万元，同比下降37.7%，基本每股收益0.06元。受原料价格上涨等因素影响，攀渝钛业增收但不增利。其钛产品收入较上年增长25.88%，成本却上升更快，较上年增长35.59%，导致营业利润率下滑了32.57%。

　　*ST长钢主营产品为特钢，其中合工、合结、碳结、不锈钢四大系列产品贡献了全部营业收入的约2/3，2007年全年共产钢31.63万吨，钢材55.37万吨，分别比上年增加了28.02%和11.11%；实现主营业务收入34.71亿元，比上年增加了20.65%；全年实现净利润2966.54万元，实现了全年业绩的扭亏为盈。2008年汶川地震对公司生产经营产生影响，根据公司公告，公司财产损失接近1亿元人民币，由于震情尚未结束，最终损失金额有可能增加；公司有少量人员受伤，地震导致公司停产；唐家山堰塞湖险情可能对公司第三生产片区造成影响。根据攀钢集团总会计师尚洪德的介绍，集团已注意到*ST长钢的地震损失，并会在资产注入和项目建设中予以考虑。

　　2、新注入资产和新建项目的发展规划

    本次方案计划注入的不属于目前3家上市公司所有的资产均为主业资产和主业配套资产，集团规划新建的主要项目均为主业资产。

　　（1）矿山资源目前公司已拥有白马铁矿，本次方案计划注入朱家包包矿和兰尖矿。目前朱、兰矿已进入大规模工业化开采利用阶段，探明储量14.5亿吨，其中表内储量8.98亿吨，铁矿石品味（原矿）达到30.64%，每年可向公司供给铁精矿近500万吨，现有的开采能力仍可保持15-20年，且存在扩张产能的可能。

　　（2）钢铁压延本次注入的钢铁压延业资产主要包括无缝管、建筑钢材、特种钢材等。无缝钢管产品线较为完整，可提供200多个品种，7700多个规格的产品，主要供应石油天然气、煤炭、军工、高压锅炉、船舶、航空等行业，规划产能在2009年达到150-180万吨，公司拥有皮尔格轧管技术和大断面钢坯轧管技术。建筑钢材的技术含量相对较低，主要以线材为主。特钢业务资产主要为钛材生产线。

　　（3）钒业资产公司目前的钒业资产已使公司成为全国第一、世界前三的钒制品企业，产业链较为完整，产品包括钒渣、三氧化二钒、五氧化二钒、高钒铁、中钒铁、钒氮合金等系列产品，钒制品在国内市场占有率高达80%，国际市场15%。公司将在西昌新建“钒钛综合利用项目”，建成后可使目前公司的钒制品产量翻番，达到2万吨/年。

　　（4）钛业资产公司将拥有的钛业资产除目前攀渝钛业的资产外，还有攀钢集团钛业公司，目前该钛业公司已具备年产30万吨钛精粉、6万吨高钛渣及4万吨钛白粉的生产能力。新注入的特钢资产中主要包括钛金属熔炼、铸锭、钛材轧制全套钛金属型材生产线，本次交易完成后，公司拟新建1万吨钛材生产线，其中一期3000吨普通钛材加工将于今年投产，剩余产能将用于发展高端、成套钛材产品。

　　（5）主业配套资产本次交易前，公司部分焦化、炼铁、炼钢等工艺流程、发电厂等能源供应部门及物流公司等运输单位尚保留在攀钢集团内部，部分设备备件、辅助材料供应、设备检修及服务等也需集团提供，公司没有形成完整的钢铁业务链条。本次交易完成后，焦炭、煤气、电力、备件、运输、研发、贸易等主业配套资产进入上市公司，公司的产业链趋于完整，一体化水平的不断提高将加速公司生产流程的优化、产品结构的升级、生产的集约化和管理的扁平化。

　　3、整体上市将减少关联交易、产生协同效应

    攀钢钢钒与攀钢集团及旗下钢铁企业在产品、市场、客户等方面的差异较大，不构成实质性同业竞争。但随着攀钢有限、攀成钢、攀长钢、长城特钢股份产品线的拓展，未来存在与攀钢钢钒同业竞争的可能；整体上市后，攀钢集团全部钢铁经营性资产均将注入攀钢钢钒，并进行有机整合，彻底消除了潜在的同业竞争。

　　在关联交易方面，整体上市后，关联交易将大幅减少。整合后上市公司攀钢钢钒与攀钢集团的经常性关联交易较整合前上市公司大幅减少。其中，关联采购占营业成本比例由原先的34.51%降低至3.05%；关联销售占营业收入比例由原先的29.78%降低至1.13%。公司与攀钢集团及其子公司之间的关联交易总额大幅减少，仅在土地租赁、综合管理等方面存在少量关联交易，并将严格遵循市场化定价的原则，未来上市公司的独立运作能力将得以进一步的加强。

　　管理管理流程实现再造，协同效应进一步提高。本次交易之前，攀钢集团内部各主业资产分立于不同的公司，存在于不同的管理级次和组织形式，分布于不同的地理位置，内部资产业务架构复杂，主营业务分割严重，集团钛产业几乎完全游离在公司之外，从而不能形成有效的协同效应，降低了企业的运营管理效率和经济效益。本次交易后，集团的所有主营业务及配套的基础产业均将一并进入公司，公司可以通过流程再造有效地降低原、燃料成本，通过裁并机构降低各项费用，实现规模经济。

　　攀钢整体上市基本上解决了关联交易问题，有利于提高公司规范运作水平，提高各板块协同和运营效率，提高攀钢的整体竞争力。

　　三、方案实施后的新“攀钢钢钒”发展前景

    整体上市后，公司将拥有矿产、钢铁压延、钒钛资产一体化的完整产业链，各新建项目的陆续投产将使公司的产品结构不断完善，新攀钢将成为集钢铁和钒钛资产的新型金属开采、制造业企业。

　　1、新“攀钢钢钒”将拥有矿产、钢铁、钒钛一体化的产业体系。

　　（1）铁矿本次交易完成后，公司拥有的白马铁矿和朱兰铁矿将成为未来生产所需矿石的主要来源。目前白马矿和朱兰矿均已进入大规模工业化开采利用阶段。

　　其中白马矿探明储量17.10亿吨，其中表内储量14.38亿吨，铁矿石品位（原矿）26.62%。白马矿一期工程已于2007年投产，07年产量达80万吨，全部达产后可实现铁精矿223万吨的生产能力。由于白马矿正处于投产初期，剥离量很大，条件不理想，原定2008年产能100万-120万吨的产能目标能否实现存在一定的不确定性。白马矿二期工程拟于2010年开工，2012年达产，届时将形成287万吨铁精矿的生产能力。

　　朱兰矿探明储量14.5亿吨，其中表内储量8.98亿吨，铁矿石品味（原矿）达到30.64%，每年可向公司供给铁精矿近500万吨，现有的开采能力仍可保持15-20年，且公司考虑通过新建采厂，适当增加朱兰两矿的开采规模。但朱兰矿已处于开采的中后期，开采成本在逐渐加大。

　　伴随着白马矿一期工程的达产和二期工程的投入建设，公司铁矿石自给量将逐步提升，由目前的80万吨提高到本次交易完成后的550万吨，至2012年，公司铁矿石自给量将达1000万吨以上。

　　（2）普钢普钢业务面临结构调整，公司正在逐渐淘汰落后产能。根据公司整体上市方案和本次交流会调研资料，整体上市及新建项目投产后公司将拥有无缝钢管、铁路用轨、建筑钢材、热冷宽板等普碳钢的生产能力，总产能将在3年后突破1000万吨，其中铁路用轨150万吨、热冷板卷230万吨、线棒材100万吨、热冷宽板360万吨、无缝钢管产能有望从100万吨提升到2009年的150-180万吨。

　　（3）特钢

    整体上市后公司的特钢业务主要来自原*ST长钢的特钢资产和攀长钢的钛金属生产资产。*ST长钢主营产品为特钢，其中合工、合结、碳结、不锈钢四大系列产品贡献了全部营业收入的约2/3，2007年全年共产钢31.63万吨，钢材55.37万吨。

　　2004年攀长钢就已拥有了钛金属熔炼、铸锭、钛材轧制全套钛金属型材生产线，本次交易完成后，公司拟新建1万吨钛材生产线，其中一期3000吨普通钛材加工将于2008年年底投产，剩余产能将用于发展高端、成套钛材产品。

　　（4）钒制品

    公司的钒业资产来自目前攀钢钢钒，2007年完成钒渣(折合标准钒渣)20.06万吨，同比增加11.38%。钒制品业务收入为16.18亿元，占收入总额的7.63%，实现主营业务利润7.49亿元，毛利率46.26%。公司已淘汰本部40万吨线材生产线，新投产7000吨钒生产线，这将大大提升钒制品的自给能力，西昌项目建成后，公司钒制品的产能将翻倍。

　　（5）钛产品

    整体上市后公司的钛产品（不含钛金属）主要资产来自攀渝钛业和攀钢集团钛业公司。攀渝钛业的主营产品为钛白粉，公司拥有2套硫酸法金红石型钛白粉装置，生产能力达到4万吨/年。从去年的情况看，钛白市场销售压力较大，不稳定因素增多，钛白粉产能的逐步释放和消费增长趋缓，抢夺钛白市场的竞争将异常激烈，产品利润空间将受到较大影响。据国家化工行业生产力促进中心钛白分中心的资料，我国现在处于不同阶段的钛白扩产项目26个以上，涉及生产能力130万吨/年左右，其中金红石型100万吨/年以上，这些项目建成投产后我国的钛白粉生产能力几乎再翻一番。

　　攀钢集团钛业公司已具备30万吨钛精粉、6万吨高钛渣及4万吨钛白粉的生产能力。两座6万吨/年高钛渣的电炉正在建设中，2万吨/年硫酸法金红石型钛白粉生产线已进入试生产阶段，并计划建设10万吨/年氯化法钛白粉生产线。在高端产品领域，钛业公司已计划建设1.5万吨/年海绵钛生产线（预计2009年底或2010年初投产），并拟以控股的方式与攀钢集团钢城企业总公司合资建设目前已动工的5000吨/年海绵钛项目（预计2008年底或2009年初投产）。

　　2、央企做强做大给攀钢带来挑战

    攀钢集团的实际控制人是国家国资委，根据国资委的要求，央企要做强做大，进入行业前三名，否则将可能被整合，但目前攀钢未能进入钢铁行业前三名，甚至没有进入钢铁央企前三名。钢铁央企中宝钢、鞍钢、武钢三大钢企的龙头地位难以撼动，此次攀钢整体上市的方案和发展规划显示，公司在做强普、特钢主业的同时，更是大力发展钒钛产业，到“十一五”末，公司的业务收入结构会发生很大的变化，钒钛的比例将显著提高，到那时很可能公司不再被简单的看作是钢铁企业。

　　攀钢集团选择鞍钢集团作为现金选择权第三方引发了市场多方猜想，市场普遍猜测未来很可能由鞍钢参与西南钢铁行业的整合，而不是此前市场普遍看好的武钢。此前的预期的主要依据不仅是武钢的地缘优势以及武钢对昆钢、柳钢的整合，而且包括攀钢集团董事长樊政炜系2004年自武钢调入。樊政炜也在会上对此事做了解释，现金选择权第三方的选择不仅取决于被选择对象的实力，还要看各方面具体的条件和程序，如被选择对象的决策快慢。虽然宝钢、鞍钢、武钢都是我国优秀的钢铁企业，也都有实力担任现金选择权第三方，但出于某些具体条件的考虑，集团最终选择了与鞍钢合作。至于攀钢集团未来的命运，樊政炜表示，攀钢与各大钢铁企业一直都有各种形式的合作，即便国家以后决定对钢铁行业进一步整合，攀钢需要与其它企业合并或以某种形式进入其它企业，攀钢也会将目前的工作做好，将攀钢的钢铁和钒钛主业经营好，时刻保持积极、良性的状态。

    四、盈利预测与投资建议

    1、各主要业务的产能与盈利预测

    根据本次整体上市方案及集团的发展规划，公司的铁路用钢产品受益高铁建设，产销量将稳步增长，高技术含量无缝钢管逐步扩大市场，线棒、板卷、传统特钢则进行总量控制下的结构调整，钒钛制品迅速做大做强，高端钛材从无到有。

　　若公司的发展规划能如期实施，那么公司的业绩将在2010年前稳步增长，在2011年附近出现爆发性增长，各系列产品产量变化见表3。

    3、交易性投资机会和战略性投资机会

    本次整体上市方案注入公司的资产质量良莠不齐，从短期看，部分盈利能力较差的资产如传统特钢、钛白粉等很难给公司做出显著的利润贡献，而盈利能力强的资产，如钛材、热冷宽板等项目的建设期较长，因此，总体上本次交易的完成不会给公司的短期盈利能力带来爆发性的提升，但从长期看，盈利水平较高的西昌“钒钛综合利用项目”等优质资产的投产值得期待。www.topcj.com

　　基于上述考虑，公司的整体上市，特别是其中规定的换股比例和现金选择权可能会带来无风险套利机会，因此，攀钢集团旗下3家上市公司攀钢钢钒（000629）、攀渝钛业（000515）及*ST长钢（000569）的股票存在交易性机会。

　　根据前文的预测，公司的盈利状况在2010年前稳步增长，在2011年附近出现爆发性增长，公司的基本面将逐渐改善，公司股票存在长期的战略性投资机会。

　　公司股票上日收盘价为10.26元，对应2008年EPS的市盈率为22.52倍，与国内稀有金属类股票相当，高于同类钢铁类上市公司。由于公司将重点发展钒钛产业，因此公司未来不能再被看做是单纯的钢铁公司，而是由钢铁和稀有金属两大主业共同发展的综合性资源开发和金属加工企业。摇钱术：分层递进选股法

　　从短期看，参考目前A股市场中稀有金属和钢铁企业股票的定位，我们按照2008年每股收益给予攀钢钢钒20-25倍市盈率估值，公司股票合理价值为9.20-11.50元，同时由于现金选择权的行权价9.59元封杀了股价的下降空间，因此公司股价的合理定位是9.59-11.50元，当前价格已充分反映了公司的投资价值。

　　从长期看，公司的业绩有望在未来3年持续增长，2008、2009、2010年PEG分别为1.21、0.51、0.15。我们给予攀钢钢钒（000629）短期“中性”、长期“推荐”的评级。

 

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