集团主业整体上市后，长江电力至少将拥有26台70万千瓦机组。我们认为采用发行分离债的方式更有利于原有股东。综合多种方案09年EPS预测中值为0.66元。建议目标价17.5元，继续推荐。  

    事件：

　　5月30日长江电力召开2007年度股东大会，并组织投资者参观三峡大坝。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　点评：

　　1、短期关注重点——资产收购。收购三峡机组是此次股东大会上大家关心的重点问题，预计最快7月长江电力可复牌。假设仅收购18台机组、且收购完成后资产负债率为50%，则预计长江电力09年EPS在0.63-0.79元之间。

　　（1）收购进程：最快将于7月初复牌，年内有望完成收购

    据悉，长江电力整体上市方案于2007年开始筹备，08年5月14日正式获得国资委的批复，5月30日中介机构进场。预计将在进行一个月的封闭式讨论之后拟定初稿，待正式方案完成后经董事会通过，次日即可复牌。

　　5月20日上证所发布了《上市公司重大资产重组信息披露工作备忘录》第一号、第二号，规定上市公司连续停牌时间最长不得超过30天。由于长江电力于5月9日宣布停牌，因此并不受上述规定束缚。

　　鉴于长江电力收购的机组等设备涉及到国有资产评估，需要上报后才能确定具体收购价格及收购方案，之后还需多个行政部门审批。因此我们预计，至少需要3-6个月收购事宜才可能实施完成。

　　（2）收购方案：采用分离债方式融资对原有股东更为有利

    （a）收购对象：至少将收购三峡剩余18台机组

    三峡总公司主业包括现有26台机组以及地下6台机组，还有正在进行中的溪洛渡和向家坝在建工程。因此其主业整体上市方案可能有三种：方案1——只收购剩余18台机组；方案2——收购18台机组以及6台地下机组；方案3——收购18台机组以及6台地下机组和另两个在建项目。

　　由于以往三峡机组收购价格采用的是重置成本法，因此历年单机收购金额呈现出逐步增加的趋势。

　　参考最近一次的收购均价52亿元、以及目前的物价上涨情况，我们假设此次三峡机组收购单价为54亿元。那么，收购18台机组需要总金额为972亿元。

    地下6台70万千瓦机组项目，于2005年1月经国务院相关部门批准开始施工。预计在2010年3月地下电站第一台机组投入发电，到2012年9月工程全部完工。按照进度，目前在建工程累计投资金额约为50-60亿元。

　　根据溪洛渡和向家坝的项目规划，其总装机容量与三峡26台机组较接近，预计大坝与机电设备等静态投资总额也在900亿元左右。但因其地处金沙江上游，需要转移居民仅为10万余人，所以拆迁安置费用预计约为100亿元。按照目前进度，预计收购在建工程需要250亿元左右。

    (b)收购效应：09年EPS预测中值为0.66元

    由于长江电力此次收购资产的金额较大，因此收购方式势必会采用股权融资和债券融资相结合。

　　我们了解到，出于谨慎性的考虑，长江电力希望完成收购之后的资产负债率最高上限在50%左右；同时，为了保证在股本稀释后集团公司仍保持控股地位，集团公司将参与增发。

　　从融资成本来看，在各种债券发行的方式中，可分离债的成本（年利率大约为1%-2%之间）要远低于短期融资券（年利率大约为4%-5%之间）、公司债（年利率大约为5%-6%之间）、以及银行贷款（年利率大约为6%-7%之间）。

　　这里，我们分别针对不同融资金额的债权和股权融资进行测算，结果如下：

    因此，如果最终资产负债率控制在50%，综合各种融资金额以及债券融资成本来看，09年EPS中值应该为0.66元（其中并未考虑金融资产出售所带来的投资收益）。

    综合来讲，由于财务费用成本较低，发行更多的可分离债不仅对业绩增厚效应最为明显，同时，采用权证的股权融资方式，也能缓冲对当期股本的稀释效应，应该是最为理想的融资方案。摇钱术：分层递进选股法

　　另外，长江电力持有大量上市公司的可流通股股权，未来还可能通过出售部分股权来增厚当期业绩。按照目前股本94.12亿股推算，上述股权投资总计可一次性增厚公司每股收益0.91元。

    2、长期发展战略——稳步扩张。对于长江电力来说，原本计划在2015年之前实现的整体上市方案突然提前，固然会使短期业绩出现爆发式增长。但是，由于在2009年-2010年期间都没有新的机组投产，因此未来两年成长的持续性堪忧。顶点财经topcj.com

　　为此，公司未来还将继续“两条腿”走路的发展策略：一方面，继续在实业领域投资，包括清洁能源的开发，如水能和核能。同时还将继续收购部分火电企业股权，以实现对水电业绩波动的平滑。另一方面，通过PE等金融投资提高资金的使用效率，发挥自身现金流充沛的优势。

    投资评级：推荐

    综合我们在上面所分析的融资方案，长江电力09年EPS预测中值为0.66元。如果没有新机组的收购，长江电力经营回报的稳定性与优质长期债券比较类似。参照当前十年期国债4.16%的收益率来看，长江电力的合理价格至少在15.9元以上。

　　同时，考虑到未来长江电力还将陆续完成对乌东德、白鹤滩等后续电站的收购，在长期债券的基础上再给予10%的成长性估值溢价，建议目标价为17.5元，给予“推荐”评级。