发行方式、预案出台的时间点等基本符合我们预期，但融资规模比我们预想的要少些。我们预计，增发相关的主要事宜有望于2008年底之前基本完成。

　　拟注入资产的2008年财务数据都将全部合并，而控股股东承诺参与增发体现出其对上市公司的信心和支持。此次资产注入完成后将进一步强化独特的经营模式，显著提升核心竞争力。

    我们预计，此次增发规模约为5.93-6.92亿股。据此假设，考虑上述资产注入和全面摊薄，则分别增厚2008年EPS约0.27-0.34元。资产注入将大幅提升上市公司业绩和价值。

    我们维持之前的盈利预测，即2008-2009年EPS分别为0.64元、0.96元（已考虑了资产注入，并假设募集资金83亿元，增发6.38亿股），净利润同比增长155%、50%，其中房地产仍将成为公司最主要利润来源，约贡献了80%左右的净利。http://www.topcj.com

    我们采取Sum-of-the-Parts法，经测算，华侨城A的合理估值约在20.9-28.0元之间。目前华侨城A的股价为14.55元，剔除旅游业的合理估值约5.1元，地产业务的估值约为9.45元。相对于我们对其房地产RNAV测算18.2元而言，假设不考虑销售量的变化等其他因素，简单测算，则意味着未来华侨城项目的售价较我们目前的预测或者说目前的售价要下降近50%。而通过调研，我们发现，目前华侨城各房地产项目售价几乎没有多大下降，而且近期公司也不太会降价。因此，我们认为，相对于其合理估值，目前股价已具有较强吸引力，或者说目前股价具有较强的安全边际，估值明显低估，我们维持“买入”的投资评级。

    不过，由于公司此次融资方案达到约83亿元，且全部是通过公开增发的方式，我们担心在当前弱市行情中，这样的方案出台短期内可能会对股价有一定的影响和冲击，我们提醒投资者注意风险，下跌或提供了良好的介入时点。www.topcj.com

    投资案件

    投资评级与估值

    考虑资产注入和全面摊薄，我们维持之前的盈利预计，即2008-2009华侨城A的EPS分别为0.64元、0.96元。目前华侨城2008-2009年动态市盈率分别为23倍、15倍，估值已具有较强的吸引力，我们维持“买入”的投资评级。未来6-12月合理目标价20.9-28.0元。

　　关键假设点摇钱术智能财经终端

    增发方案过会，并于2008年底前相关的主要事宜基本完成。

　　2008年、2009年主题公园游客接待量分别增长31%、22%。各房地产项目的结算价格、面积均符合我们的预期。

　　有别于大众的认识

    预计增发相关主要事宜有望于2008年底之前，甚至11月前后能基本完成。顶 点 财 经

　　拟注入资产的2008年财务数据都将全部合并。

　　控股股东承诺参与增发体现出其对上市公司的信心和支持。

　　此次资产注入完成后将进一步强化独特的经营模式，显著提升核心竞争力。

　　此次融资方案达到约83亿元，且全部是通过公开增发的方式，我们担心在当前弱市行情中，这样的方案出台短期内可能会对股价有一定的影响和冲击。

　　股价表现的催化剂

    资产注入方案如期并顺利过会。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　再次获取项目以及云南华侨城项目（昆明）公告具体项目规划。

　　核心假设风险

    房地产进一步调控政策，尤其是深圳市土地增值税等政策的出台。

　　房地产结算具有较大的不确定性。

　　方案不能过会或者2008年内不能完成增发相关的主要事宜。顶点 财经

    评论：

　　1.发行方式、预案出台的时间点等基本符合我们预期，但融资规模比我们预想的要少些

    我们在之前的报告中（详见2008年2月27日《华侨城资产注入专题报告》、4月16日华侨城资产注入公告点评报告）已指出，“未来公司可能采取公开增发反向收购母公司资产方式”、“具体方案公布的时点2008年5月底前后应该具有较大可能性，最迟2008年二季度前后”。对比此次方案，可以看出，上述判断基本符合我们之前的预期。不过，在融资规模方面，我们之前的报告中观点是“粗略估算上述资产价值约为95.6—121.8亿元”，而此次方案中明确为83亿元，这比我们预想的要少些。

　　2.增发相关的主要事宜有望于2008年底之前，甚至2008年11月基本完成

    理由有二：其一，根据此次公开增发公告，本次收购标的股权的交易价格＝基准价款＋价款调整数，其中，价款调整数＝收购标的股权于交割审计日相对应的经审计的账面净资产值－收购标的股权（权益）于评估基准日相对应的经审计的账面净资产值。而我们知道，通常资产评估报告的有效期约为一年，此次标的公司的资产评估的基准日2007年12月31日，这意味着2008年12月31日之前公司必须完成此次公开增发的上会、过会以及相关增发事宜，否则此次资产评估报告将到期失效，从而无法计算出本次收购标的股权的交易价格。其二，根据我们对近一年以来各公司增发预案公告日到发行结果公告日（意味着增发行为基本结束）的平均间隔约为150天左右（约5个月）。据此计算，2008年底11月前后有望基本完成相关。综合考虑华侨城的综合实力，尤其是公关能力等，以及我们上述依据，我们仍维持先前我们的判断：即2008年11月前后华侨城有望基本完成此次资产注入的主要相关事宜。

　　3.拟注入资产的2008年财务数据都将全部合并顶 点 财 经

    根据我国新会计准则，同一控制下的企业合并，在合并利润表应当包括合并前及合并后的收入、费用和利润，即参与合并各方自合并当年年初（或当期期初）至合并日，以及合并日至当年年末（或当期期末）所发生的收入、费用和利润等都要进行合并。显然，上述拟注入的资产均受同一控制（均受华侨城集团控制），因此，不论该资产注入行为是在何时完成，只要是在2008年内，则都要将2008年全年所发生的收入、费用和利润等进行合并。这也就是为什么我们要在报告中单列一点并多费笔墨的强调“增发相关的主要事宜有望于2008年底之前”的原因之所在。

    4.控股股东承诺参与增发体现出其对上市公司的信心和支持

    根据公司公告的对原股东的优先配售安排，本次发行向原股东全额优先配售，华侨城集团公司承诺按现有持股比例（47.70%）全额认购本次发行的股份；若原股东认购不足，再向其他股东发售。这意味着公司的控股股东也参与增发。这一方面可能是出于维持国有控股、担心被稀释原有股权比例的考虑，另一方面，这也足以体现出控股股东对上市公司的信心和支持。

    5.此次资产注入完成后将显著提升公司核心竞争力，并将大幅提升公司业绩和价值www.topcj.com

    1）资产注入完成后将进一步强化独特的经营模式，显著提升核心竞争力。经过二十多年的实践，华侨城成功开创了一种旅游与房地产结合发展的全新而独特的经营模式——“华侨城模式”（即通过旅游业的开发和发展营造出良好的社区环境和品牌，从而提升房地产项目的整体价值，同时利用房地产快速巨额盈利的特性促进旅游业的进一步发展和扩张，从而实现旅游业与房地产业协同发展和良性互动）。这种独特的经营模式是华侨城所拥有的最为核心的竞争力。而此次集团公司的将其房地产、酒店等资产注入到上市公司，无疑将进一步强化华侨城已经构筑起来的“旅游+房地产”的独特经营模式，促进旅游与房地产协同发展和良好互动。同时，也有助于打造完整的旅游产业链（旅行社—景点—酒店等），将资源集中投入到企业主业，进一步突出和做强主业，有效提升公司的核心竞争力，进而促进“建设中国最强的旅游集团和中国旅游的龙头股”的公司宏伟战略目标的最终实现。

    2）估值明显低估，维持“买入”。由于华侨城A“旅游+房地产”的独特经营模式，我们采取Sum-of-the-Parts法，经测算，我们估计，华侨城A的合理估值约在20.9-28.0元之间（具体测算可以见我们2008年5月15日华侨城公司深度报告）。目前股价所对应的房地产估值水平，意味着未来售价要降50%以上，因而，估值明显低估。目前华侨城A的股价为14.55元，剔除旅游业的合理估值约5.1元（按2009年30倍PE来估值，事实上，正如本报告前述，目前华侨城的旅游业相对是较为简单的，容易估值的，且目前市场也没有多大分歧），约剩9.45元，这即是目前市场对华侨城房地产业务的估值水平。这个9.45的估值水平，相对于我们对其房地产RNAV测算18.2元而言，假设不考虑销售量的变化等其他因素，简单测算，则意味着未来华侨城项目的售价较我们目前的预测或者说目前的售价要下降近50%（因为我们对其房地产售价是结合目前市场给出的）。而通过调研，我们发现，目前华侨城各房地产项目售价几乎没有多大下降，而且近期公司也不太会降价。因此，我们认为，相对于其合理估值，目前股价已具有较强吸引力，或者说目前股价具有较强的安全边际，估值明显低估，我们维持“买入”的投资评级。

　　不过，由于公司此次融资方案达到约83亿元，且全部是通过公开增发的方式，我们担心在当前弱市行情中，这样的方案出台短期内可能会对股价有一定的影响和冲击，我们提醒投资者注意风险。但同时若下跌则提供了良好的介入时点，我们看好公司的中长期投资价值。另外，4-5月份我们对公司几乎的房地产项目进行了一次较系统的调研，我们发现目前公司的各个房地产项目规划与进程基本符合预期，销售情况尚可。而今年5月底开盘的东部华侨城天麓7区和纯水岸5期销售情况更是非常好，甫一推出几天内就全部被预订。因此，公司的房地产业务并没有出现先前市场预期得那么悲观，高端住宅市场需求依然相当强劲，总体上我们仍较为看好华侨城地产项目。具体请参见我们于5月15日写的有关华侨城房地产业务的专题报告。摇钱术：锤炼黑马品种

　　另附我们近期有关华侨城的深度研究报告的目录，以方便您查阅。

　　2007年11月8日《独特的经营模式，凸显的投资价值----华侨城综合分析深度报告》

    2008年1月8日《“旅游+房地产”良性互动的独特经营模式----华侨城经营模式专题报告》

    2008年2月27日《价值明显低估，目前已是战略性投资良机----华侨城资产注入专题报告》

    2008年5月15日《价值明显低估，维持买入评级----华侨城房地产业务的专题报告》。