我们于2008年5月29－30日调研了上实发展在青岛的四个项目：达利广场、上实国际广场、啤酒城和唐岛湾项目。

　　青岛项目对上实发展的利润贡献

    上实地产于2004年进入青岛房地产市场，首个项目就是2005年2月获得的黄岛达利广场项目，已经于2006年9月开始预售，预计2008年10月交付。

　　目前上实发展（即原上实地产）在青岛共有5个项目，达利广场、上实国际广场、啤酒城、唐岛湾和空港工业用地项目，上实发展拥有的权益建面约109.85万平方米（不包括空港项目面积）。

　　正在销售项目为达利广场，在建项目为上实国际广场，其余项目均处于规划期。（其中空港工业用地为青岛联港投资开发有限公司持有，上海上实持有50%股权，目前委托上实发展管理）

　　目前青岛项目中对上实发展2008年有贡献只有达利广场项目，上实国际广场将于2009年销售，其余项目最早将于2010年开始贡献利润。

　　按照目前4个项目规划和建设进度，这4个项目集中结算年度是2010年2011年，因此青岛项目对上实发展的利润贡献仍需要等待。

    上实发展青岛项目概况

    达利广场：位于黄岛开发区香江路，为3栋高层住宅和2栋高层小户型公寓，总建面12万平米，2007年10月竣工，2006年底开始销售，目前销售价格约6900元/平方米（装修房）。该项目引进了达利作品太空象，项目名字由此而来。（图1为达利广场的达利太空象作品）

    上实国际广场：位于崂山滨海高档住宅区，石老人附近。其中住宅部分通过成功运作，规避了9070政策的限制，利用山海资源，地理位置稀缺等特点，开发超大户型（大于200平米）的高端住宅；酒店部分规划五星级酒店，由于青岛被称为东方瑞士，其景观设均采用瑞士风格，故取名为瑞士酒店。目前住宅项目在建，预计2008年底结构封顶，2009年春节前后开始销售，2010年完成销售，酒店项目预计年底开工，2010年试营业。（图2为上实国际广场建筑许可证）

    青岛国际啤酒城：位于崂山区石老人国家旅游度假区内，香港东路和海尔路交叉口，青岛国际啤酒节自1990年代推出，是亚洲最大的国际啤酒都会，每年都吸引众多中外客商和游客云集。啤酒推动旅游，旅游带动经贸，为青岛经济发展作出较大的贡献，该节已经成功举办了17届，2008年18届啤酒节举办后，将实施国际啤酒城改造工程，啤酒城将作为青岛啤酒节的永久性场所。该项目占地22.7万平米，公司于2006年12月获得啤酒城改造开发权，目前仍在规划中，该项目容积率有望提高；啤酒城项目将成为青岛城市的新地标，同时将办成具有世界级影响力的旅游主题项目和高端金融商务聚集区，未来业态定位购物中心、金融商务中心、顶级品牌酒店等综合体（图3中红线区域内为啤酒城地块）。啤酒城项目将于2008年10月开工，2010年3月酒店开工，预计2013年整个项目完成。

　　唐岛湾游艇项目：该项目位于黄岛，占地33万平米，总建面43万，主要包括游艇俱乐部、宾馆、餐饮、办公和住宅。目前处于规划中。（图4为唐岛湾项目规划示意图）

　　联港产业园：即为空港工业用地，是上实运作的第一个工业项目，目前处于可行性研究阶段，定位为主题型现代生产性服务业办公园区，是青岛十一五规划的重点项目。该项目目前不属于上实发展。

　　青岛住宅市场发展现状

    青岛位于山东半岛的南端，现辖七区五市，总人口818万，青岛的经济发展水平在山东省处于领先地位，拥有一批全国知名企业，如海尔、海信、双星、澳柯玛等品牌企业。青岛房地产市场在山东省也处于领先地位，青岛住宅竣工面积2003-2005年保持较快的增长，但2006年出现了下降，2007年保持微弱的增长；住宅销售面积自2000年以来都保持增长趋势，但是增速波动较大，2006年由于特殊原因青岛住宅竣工和销售面积出现了较大波动，2007年开始逐步回升。顶 点 财 经

    1999-2007年青岛住宅平均价格增长基本呈现上升趋势（图7，2006年价格增速略有下降），随着资金紧缩和利率上升导致按揭成本上升，未来价格继续上涨压力增大。业绩预测时，在保守情况下，我们假设青岛住宅价格2008年价格相对于2007年下降5%，2009年下降10%，2010年保持稳定；同时做了悲观和乐观情况下房价的敏感性分析。

　　上实发展青岛市场的发展战略明确

    上实发展的战略就是以上海为中心，沿江沿海拓展，以点带面，纵深发展，重点实施长三角和环渤海湾城市群布局，确保房地产业务快速发展，为资本运作积累优质资产。推进品牌的战略的实力，力争5年内成为一线房地产企业。

　　上实发展青岛地区总部，作为第一个成立的地区总部，受到上市公司的全力支持，也承袭了上实集团的开发理念和开发经验，制定了青岛市场的发展战略：围绕集团战略目标，通过5年发展，争取开发面积达到300万；未来2年力争开发100万纯住宅项目，开发理念和品质达到青岛一流水平。

    盈利预测与投资建议

    业绩预测时，我们假设如下：（1）由于汶川大地震，调整成都和重庆项目的结算时间，向后推延一年；（2）鉴于目前黄浦新苑销售进度（截至到2008年6月26日签约114套，大约为总量的45.6%），调整其2008-2009结算比例（原来假设2008年结算比例100%，现在调整为70%）；（3）基于未来上海、北京等城市住宅价格调整判断，本着谨慎原则，调低所有项目销售价格（2008年价格下降5%，2009年价格下降10%）；（4）由于实施分配方案（以2007年底股本为准）为每10股送1股，转增5股，以及增发等导致目前股本相对于2007年底扩张1.84倍。

　　对上实发展的净现值做了贴现率和房价预期的敏感性分析，其中对房价预期做了中性、乐观和悲观的三种假设，贴现率则假设在8%－12%间波动，得到上实发展净现值的敏感性分析如下：

    上实发展净现值的敏感性分析显示，在贴现率为12%、悲观预期房价情况下，为12.15元，与目前收盘价10.08元相比，仍具有17%折价空间。

　　我们预计公司2008-2010年的每股收益分别为0.81元、1.58元和1.63元。目前二级市场价格为10.40元，对应PE08为12.84x，PE09为6.58x，估值具有较大吸引力，虽然目前低迷的销售和房价调整的压力以及资金面继续紧缩的现状继续影响投资者预期，但上实发展基本面和看好上实发展的区域开发模式没有发生根本性改变，维持“买入”评级。

　　主要风险因素

    虽然目前住宅市场销售量低迷仍在继续，投资者对房地产公司的投资发生了分歧，但上实发展整体上市预期和区域开发分享全程利润经营模式没有改变，同时公司的经营也没有发生重大变化，即我们看好上实发展的理由没有发生根本性的变化，改变的只是市场的估值水平和投资者的预期，因此从基本面角度，我们仍认为上实发展具备投资价值；但我们同时也对当前国内通货膨胀、利率上调预期以及国内经济、房地产行业的发展有一些担忧，这些因素的持续变化将对上实发展产生一定的影响。顶点财经