08年6月19日，我们参观了申华控股与中国风电合资的内蒙古太仆寺旗申华协合贡宝拉格风电场，与公司董秘、中国风电执行董事及风电场负责人员进行了沟通，详细了解了目前风电场运营情况以及公司未来项目发展规划。我们认为，公司投资的内蒙风电场在投资方选择、项目选定等方面都有优势，公司风电领域开端良好。

    投资要点：寻摇钱术　到顶点财经

　　风电领域拓展，申华控股意在优化产业结构。申华控股主营汽车（不含小轿车）及配件销售，07年公司汽车零售业贡献的营业收入占公司整体收入的93%。公司于07年中期介入风力发电等新能源行业，在汽车销售领域相对竞争激烈的现状下，可以进一步优化产业结构。

　　合作方优势：中国风电集团风场运营优势。申华控股通过与风场资源拥有方合资成立风电项目公司。合作方中国风电集团有限公司专业从事风力发电业务，在风力发电厂投资运营、风力发电服务业务、风力发电设备制造领域都有所涉足。我们认为，申华控股选择中国风电集团作为合作方，可以有效避免新业务领域的经验不足带来的投资风险，项目经营的盈利能力应该有所保障。另外，鉴于风场资源的有限性，有资源的企业优势明显。中国风电集团项目储备较多，其与申华控股的合作还会继续，因此后续项目的开发不存在问题。

　　首个项目优势：成功运行并盈利的条件成熟。公司投资的收个项目内蒙古自治区太仆寺旗贡宝拉格风电厂（一期49.5MW）项目已经于08年6月完全并网发电。据测评该项目风能资源良好，可利用小时数达到2300个小时，年实际发电量可达到1亿度以上。我们通过调研认为，太仆寺旗贡宝拉格风电厂完全具备盈利能力。从项目收入成本测评来看，该风电场运营的毛利相对较高，如果当年风能质量达到预期，基本可以保证盈利。从风电场机型来看，该项目采用的66台金风科技S50/750型风机，即相对稳定的运行记录可以保障风电场的正常运行。从并网情况来看，太仆寺旗风电场集电采用35kV线路，工程配套建设110kV升压站一座，扩建宝昌变1个110kV间隔，电能经风场升压站至宝昌变至明安图变送出，直接并入西北电网。

　　后续项目优势：与中国风电继续合作，储备明确。辽宁彰武地区是申华控股未来两年风电发展重点。公司前期与中国风电集团有限公司签订战略合作协议，双方合作开发辽宁省彰武县东部地区总计350MW风电项目。我们看好的是公司后续一系列项目储备资源，在风电场资源有限、国内运营商纷纷跑马圈地的现状下，公司通过良好的合作方获得大量的项目储备，后续风电运营领域发展有所保障。

　　投资建议：我们判断08年公司风电业务可能不会带来盈利贡献，因此我们认为，08年公司原有汽车零售业务仍是其利润贡献的主要来源。由于我们不能对公司风电业务作出盈利预测，因此我们给予申华控股“暂无评级”，我们认为公司在申电领域迈出的第一步相对稳健，后续风电场的运营有所保障，值得长期关注。

    申华控股：风电领域开端良好

    申华控股主营汽车（不含小轿车）及配件销售，07年公司汽车零售业贡献的主营业务收入占公司整体收入的93%。根据申华控股07年年报，公司认为汽车行业产能短期相对过剩，销售竞争激烈，价格竞争导致利润空间狭小，公司盈利水平压力较大。目前公司介入风力发电等新能源行业，可以进一步优化申华控股的产业结构，与公司现有产业相比，其投资回报水平也明显较高。申华控股于07年6月公告，与协合能源控股有限公司签订合资合同以及框架协议，合资成立内蒙古申华协合风力发电投资有限公司，开发内蒙古太仆寺旗贡宝拉格风电项目。这是申华控股首次进入风电领域，该项目投资总额为人民币3.97亿元，其中合资公司的注册资本为1.36亿元，双方各占50%股权。

　　07年12月，申华控股通过收购协合能源1%的股权，，实际股权比例达到51%。

　　太仆寺旗贡宝拉格风电项目在历经约10个多月的建设后，首台风机于08年3月25日并网发电，6月8日完成全部机组并网发电。我们此次考察太仆寺旗贡宝拉格风电项目的目的在于了解内蒙古风电场的运行情况，我们认为，申华控股在风电领域开端良好，主要体现在合作方优势、首个风电场的运行情况以及后续的项目建设几个方面。

　　合作方优势：中国风电集团风场运营优势

    申华控股的风电项目合作方为中国风电集团，内蒙古项目是公司通过与中国风电集团旗下子公司协合能源控股有限公司合作进行的。后续申华控股还和中国风电集团有所合作，并与08年5月签署《共同开发风电项目战略合作协议》，拟对辽宁省彰武县东部区域风资源的整体开发开展战略合作。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　中国风电集团有限公司是一家在香港联交所主板上市的公司，股票代码0182。公司专业从事风力发电业务，经营领域为风力发电厂投资运营；风力发电服务业务，包括风电项目前期开发、风电技术咨询、风电厂设计、风电厂建设与安装调试、风电厂专业运行及维修维护服务；风力发电设备制造。

    风力发电厂投资运营方面：公司分别在内蒙古自治区二连浩特市、太仆寺旗、正蓝旗、河北省尚义县、辽宁省阜新市彰武县、吉林省白城市镇赉县、浙江省洞头县等地拥有得到政府授权的可供独家开发经营的大型风电场资源，并正在这些资源点进行测风、可行性研究及施工设计等前期开发工作。

    风电服务业务方面：公司拥有包括北京世纪聚合风电技术有限公司、北京国爱风电运行维护公司、吉林协合电力工程建设公司在内的三家风电服务公司，不仅可以从事集团公司下属风电厂的运行和维护，同时也承接集团公司系统外的风电厂运行和维护。

　　风力发电设备制造方面：公司持股90%的吉林天合风电设备制造公司主要从事塔筒设备的制造；持股28%的郑州正机能源设备制造公司主要从事齿轮箱的研发与制造。

　　我们认为，中国风电集团在风电领域实力雄厚。从中国风电集团目前的风场运营情况来看，中国风电集团现拥有四间风电厂已投产或可于短期内投产，总装机容量达17.0万千瓦，截至08年3月31日集团风电资源（已完成风资源评估）共约600万千瓦。公司与当地政府关系非常好，而且已经有了风电场成功运行的经验。公司旗下的风电设备制造公司可以为其业务提供一定的配套，风电服务公司对于其后续的风电场维护也有很大的帮助。

　　因此我们认为，申华控股选择中国风电集团作为合作方，可以有效避免新业务领域的经验不足带来的投资风险，项目经营的盈利能力应该有所保障。另外，鉴于风场资源的有限性，有资源的企业优势明显。中国风电集团项目储备较多，其与申华控股的合作还会继续，因此后续项目的开发不存在问题。

    首个项目优势：成功运行并盈利的条件成熟

    内蒙古自治区太仆寺旗贡宝拉格风电厂（一期49.5MW）项目，位于内蒙古中部，锡林郭勒盟南端，太仆寺旗县城正南方17公里处，距北京公路350公里。据测评风能资源良好，可利用小时数达到2300个小时，年实际发电量可达到1亿度以上。

　　我们通过调研认为，太仆寺旗贡宝拉格风电厂完全具备盈利能力。

　　风场盈利可行性存在。

　　首先我们进行一个简单的项目收入成本测评。假定风电场正常运转，年发电量可以达到预计的1亿度。

    我们通过大致推算，可以看出太仆寺旗风电场运营的毛利还是相当高的。

　　因此如果当年风能质量达到预期，基本可以保证盈利。

　　另外，根据公司所作的可行性分析报告，项目动态投资回收期7年，内部收益率IRR（15年）为17.11%，净现值NPV（15年）为11378万元，我们认为这一数值指标相对较为理想。

　　稳定机型保证风电场正常运行

    太仆寺旗风电场安装的是66台金风科技S50/750型风机。金风科技在兆瓦级以下风机制造领域技术已经相当成熟，优势明显。从市场风机测评来看，金风科技的750kW机型运行稳定，返修率相当低。我们不否认今后风电机组大型化趋势明确，但是就目前国内兆瓦级机组运行相对不稳定的现状下，太仆寺旗风电场所采用的兆瓦级以下风机无疑可以保障风电场的正常运行。

　　当地并网发电配网建设相对成熟

    目前中国已经建成的风电场平均利用小时为2300小时，主要位于西北、华北、东北及东南沿海。我国并网风电建设规模较大的省份为：内蒙古、河北、吉林、辽宁、广东、新疆、黑龙江、宁夏、山东、甘肃等。据国家气象研究院公布的测算结果，全国可开发利用的风能资源为2.33亿千瓦时，其中内蒙古可开发利用的风能资源为1.01亿千瓦时，占全国40％，居全国首位。

　　太仆寺旗风电场集电采用35kV线路，工程配套建设110kV升压站一座，扩建宝昌变1个110kV间隔，电能经风场升压站至宝昌变至明安图变送出，直接并入西北电网。

　　我国风电资源非常丰富，主要分布在三北(华北、西北、东北)地区和东南沿海，且绝大部分处于电网末梢，电网相对薄弱。随着风电开发规模不断增大，风电场并网问题日益凸显。因此，电网要与风电同步发展，要配套建设大电网，实现远距离输送电能，在更大范围内优化资源配置。我们前期考察了新疆某风电场，新疆电网最高等级是220千伏，目前国内主干网是500千伏，个别地区达到了750千伏。新疆电网仍是独立电网，没有与全国大电网联接，电网自身规模相对较小。此次考察的太仆寺旗风电场从配网角度相对成熟，有利于后续二期项目的顺利并网。

　　后续项目优势：与中国风电继续合作，储备明确

    辽宁彰武地区是申华控股未来两年风电发展重点。公司前期与中国风电集团有限公司签订战略合作协议，双方合作开发辽宁省彰武县东部地区总计350MW风电项目（其中首先开发的是曲家沟一期49.5MW项目和马鬃山49.5MW项目）。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　曲家沟一期49.5MW风电项目预计于近期开工建设，若进度顺利项目可于09年5月底建成并进行试运行，年发电量1亿度左右。马鬃山49.5MW项目预计于今年8月份开工建设，09年8月底建成并网发电，年发电量1亿度左右。以上两个风场全部采用1.5MW机组，估计会采用大连华锐的机组。考虑到设备安装调试以及试运行导致风电机组不能完全被利用，预计两个风电场09年发电量可能均会低于1亿度。据我们了解，辽宁地区风电价格高于内蒙古地区，而公司出售CDM的价格也可能高于太仆寺旗风电项目。

　　公司于09年底前还会与中国风电集团在辽宁彰武地区合资兴建2家风力发电场，并于2010年底完成全部350MW的风电项目建设。因此我们判断，2010年公司还会与中国风电集团合资兴建3家49.5MW风力发电场。

　　我们看好的是公司后续一系列项目储备资源，在风电场资源有限、国内运营商纷纷跑马圈地的现状下，公司通过良好的合作方获得大量的项目储备，后续风电运营领域发展有所保障。

　　盈利预测与投资评级

    太仆寺旗风电场于08年3月25日首台风机并网发电后，截止08年6月中旬共发电900多度，因此全年必然达不到1亿度的发电量。我们判断08年公司风电业务可能不会带来盈利贡献。09年太仆寺旗风电场应该能够正常运行，但辽宁彰武地区的风电场则无法判断其利润贡献。因此我们认为，08年公司原有汽车零售业务仍是其利润贡献的主要来源。由于我们不能对公司风电业务作出盈利预测，因此我们给予申华控股“暂无评级”，我们认为公司在申电领域迈出的第一步相对稳健，后续风电场的运营有所保障，值得长期关注。顶点财经topcj.com

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