事项：

　　近日我们对特变电工衡阳变压器公司进行了调研，并与公司管理层进行了交流。

　　评论：

    继续维持“推荐”建议

    我们维持以前的观点，即高端产品结构比重高位维持、产能扩张和国际业务的增长将是公司发展的“三驾马车”，对未来业绩有着重要影响。我们预计公司2008-2010年EPS分别为0.70、0.92和1.25元（不考虑增发股本摊薄），并继续维持“推荐”建议。

    高端高盈利能力产品继续保持绝对比重

    公司一直致力于高端电力变压器的研发和制造，技术实力已经达到国际先进水平，1000kV的变压器、电抗器以及800kV的直流换流变压器是其代表产品。从公司现有的变压器（电抗器）订单结构看，交流500kV及以上电压等级产品占比约40%，220kV产品占比约25%，各类直流换流变压器约占20%，较以往又有所提升。需要指出的是，公司220kV的变压器订单中有相当数量是大容量如超过36万kVA的产品，单从容量看已经超过普通500kV变压器的水平，其技术要求较高，盈利能力也相当可观。

　　从2007年国内500kV变压器市场的占有率看，公司以4992万kVA的产量位居全行业第一。根据行业统计数据，在2007年国内500kV变压器市场的份额中特变电工达到27%，其他公司重庆ABB为25%、常州东芝为18%、天威保变为10%。

　　在直流换流变市场，特变电工已经处于国内领先优势。预计今年年内还有锦屏—上海800kV等数条线路招标，我们估计在800kV端变压器数量上，公司中标数量有望增加。

　　需要指出的是，由于产能紧张，公司在项目投标中更偏向于高技术水准、高盈利能力的订单。一些订单由于产能不足的原因甚至不得不放弃，这在今年国家电网公司前几次集中招标结果中有所体现。基于这种情况，我们对公司现有订单的预期毛利率水平较为乐观。

    产能扩张是业绩提升的重要推动因素

    公司现有产能严重不足，沈变公司和衡变公司的产能扩建项目正加紧进行，我们估计今年年底沈变和衡变的新建产能将开始逐渐投入使用，对2009和2010年的产出将产生非常直接的推动。事实上，公司酝酿中的增发项目如果全部投产，产能将可能提高到1.8亿kVA甚至更多。

　　在现有的产能利用方面，公司通过合理安排、加强管理也进一步扩张了产出，一些瓶颈环节如超高压试验能力已经有所提升。2007年特变全年产量约9500万kVA，我们估计2008年可能增长30%以上。这也是公司中期业绩预增100%~120%的的重要因素之一。

    塔吉克斯坦项目有可能提前完工，将促进相应的收入确认进度

    公司塔吉克斯坦项目中的220kV线路已经于6月底投运，比合同计划时间提前了近半年。另一个500kV线路项目则正抓紧进行，我们估计将有可能在2009年底完工，将会比原来预计的时间提前近一年的时间。项目完工时间缩短带来的直接后果是收入确认进度的提前，相应盈利也会有更多在2008、2009年两个年度内体现。我们估计公司上半年的业绩预增已经有此因素的影响。

　　对于人民币升值导致的盈利缩水问题，公司方面表示塔国项目的现金流回款状况非常好，一定程度上已经规避了未来人民币继续升值所带来的风险。此外，公司还通过远期结汇方式锁定了部分未来收入的收益。根据公司2007年年报披露的数据，220kV线路的毛利率为27%。因此我们估计即使考虑到2008年以来人民币大幅升值的因素，塔吉克项目最终的毛利率水平将可能超过20%，对公司的盈利贡献仍然相当可观。

　　国际业务已经成为公司发展的既定战略，中亚、东南亚、非洲以及美洲都是公司重点开拓的市场。公司近期已经公告了在苏丹3400万欧元的输变电工程项目，我们估计未来还会获得更多的国际合同。

    风险提示：原材料价格高企和全行业产能扩张

    当前不同牌号取向硅钢价格已经达到约45,000～50,000元/吨（均为含税价格），其他一些原材料价格也处于高位，对公司经营成本构成一定压力。对于这种状况，公司通过与浦项、NLMK等企业的战略合作获得了较为优惠的价格，在投标中也给予更高的价格预期从而确保合同的盈利能力。另外，这些关键原材料供应企业也都在扩张产能，包括取向硅钢、绝缘纸等企业。事实上，对于取向硅钢我们还是坚持去年深度报告中的观点，即随着国内武钢三硅钢、宝钢新增产能的释放，在钢铁价格难于高位维持的大背景下，普通牌号取向硅钢价格下降的概率是较大的。

　　此外，由于输变电行业高度景气，国内主要变压器企业以及西门子、阿海法等国外企业纷纷扩产，预计在2010年之后国内220kV以上电压等级的变压器产能将有较大幅度的增长，届时特变电工可能将面临更大的考验。www.topcj.com