新湖滨股权收购案例及评析

    7月18日，国投中鲁公告以0.125新元/股的价格，收购在新加坡交易所上市的新湖滨控股有限公司（NEW LAKESIDE HOLDINGS LIMITED）原控股股东Go Twan Heng持有的公司股权98,000,000股股份，占该公司总股本398,880,000股的24.57％，本次收购总金额共计1,225万新元。收购完成后，国投中鲁将为新湖滨第一大股东，新湖滨公司股票将继续在新加坡交易所上市交易。顶 点 财 经

　　本次收购为溢价收购。收购价0.125新元/股较7月17日该公司收盘价0.075新元溢价66.67%，对新湖滨老股东而言无疑是较大利好。摇钱树下看摇钱术

    以2007年财务指标为依据，本次收购PB为2.61倍，以07年盈利为依据，收购PE为22.73倍，06年PE为3.55倍，我们认为本次收购要价并不便宜。

　　在浓缩苹果汁行业寡头垄断已成定局之际，苹果汁加工企业在上游原料采购及下游优质客户的争夺方面日趋激烈，小规模加工企业处于绝对劣势，优胜劣汰完成自然选择将是必然结局，因此，我们认为对强强联合式的并购，可以给予较高的收购溢价，而以大吞小式的并购则只能享受较低的收购溢价水平。

    新湖滨股权可能作为国投中鲁高管未来可能实施股权激励的股票储备来源

    新湖滨股权可能作为国投中鲁高管未来可能实施股权激励的股票储备来源。基于公告所展现出来的倾向，我们认为公司高管有可能会增持公司股份，并且和未来的股权激励相捆绑，这意味着本次近25%的股权收购比例并不是本次收购案例的终极目标，只要不引发强制要约收购义务，未来不排除公司以高管个人名义增持新湖滨股权、进而作为股权激励股票储备来源的可能。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　07年新湖滨业绩大幅滑坡缘于资金紧张、开工率不足，因此，我们预计收购新湖滨股权对国投中鲁08年业绩的增厚效应非常有限..新湖滨07年净利润大幅下滑84%，其原因在于：顶点财经

　　浓缩苹果汁行业在过去的07/08榨季中，苹果原料采购价格上涨了接近100%，而行业独特的现金支付、杜绝赊欠的原料采购模式使得小企业的资金链绷得非常紧张；

    由于资金链紧张，设备开工率不足，而同期折旧、人工、水电等成本照常发生，固定成本的刚性维持使得成本费用难以大幅下降；

    小企业承接下游客户订单时处于劣势，因为品牌和规模不占优，平均报价要比主流大厂报价低200美元/吨，而这些小企业的生产成本和管理成本往往比大厂更高，因此小企业的盈利水平远逊色于大厂；

    新湖滨06、07年的毛利率仅6.48%、10.23%，远低于国投中鲁同期的26.03%、21.43%。

　　我们认为，国投中鲁介入新湖滨旗下工厂的经营与管理将有利于输入管理、提升效率，但这可能需要一定时间过渡，因此，静态来看，我们判断08年新湖滨并表后对国投中鲁净利润的提升非常有限。

    基于对新湖滨08年经营表现的谨慎考虑，我们预测国投中鲁08-10年分别实现销售收入1677.18、1879.03、1964.35百万元，同比增长9.08%、12.03%、4.54%，归属母公司净利润分别为121.19、136.75、153.90百万元，同比增长47.26%、12.84%、12.54%。

　　我们预测国投中鲁08-10年的EPS分别为0.601、0.678、0.763元。摇钱树下教你摇钱术

　　收购新湖滨股权将一次性提升国投中鲁产能35%左右，长期来看，有利于国投中鲁谋求产业集群中话语权的提升..新湖滨控股公司的主营业务也是浓缩苹果汁加工，主要业务地在国内的徐州、运城、临猗等地，苹果处理能力为150吨/小时，按行业平均水平折合浓缩苹果汁年产量近5万吨，一次性提升国投中鲁产能35%左右。

　　目前，国投中鲁已经获权接管新湖滨控股公司旗下的2家子公司和1家合资公司：湖滨果汁（徐州）有限公司、湖滨果汁（运城）有限公司、山西临猗湖滨果汁公司（与国投中鲁合资）。

　　我们认为，本次收购将直接对中鲁苹果汁主业产生协同效益，尤其是输入中鲁的管理后，新湖滨旗下公司有望扭转资金紧张、开工率不足的事实，经营绩效也会随之反转上升。

　  国投中鲁作为浓缩苹果汁行业的领军企业，是行业理事长单位，而海升果汁等均为副理事长单位。在2000年以前，无论是业务规模，还是海外市场的集中度、优质客户资源的区域垄断上，国投中鲁都占据明显上风。然而，2000年以后，国投中鲁的行业龙头地位逐渐被安德利果汁所取代，03年以后，海升果汁异军突起，成为浓缩苹果汁新一代的领跑者。

　  完成收购新湖滨股权后，国投中鲁浓缩苹果汁总设计产能将有望上升至20万吨左右，虽然仍低于海升果汁近36万吨、安德利25万吨的产能，但继续处于产业集群前五强之列，在“五强争霸”格局中站稳了脚跟。

　　从战略意义上看，新湖滨股权收购的表观意义在于：国投中鲁将继续坚持外延式收购的方式做大规模，进而谋求在产业集群中的话语权提升。

    收购后的同业竞争尚待消除，传递出积极的信号：留下较大的资本运作空间..鉴于新湖滨控股是新加坡创业板上市公司，其主要业务地在中国，同上海证交所上市的国投中鲁存在一定的同业竞争。

　　我们判断，为消除同业竞争，国投中鲁和新湖滨控股之间可能还会有深层次的资本运作，无外乎两种可能：topcj.com

　  其一，将新湖滨控股从事果汁业务的实体公司并入国投中鲁，新湖滨变成一个空壳，可以置入其他类型的资产（譬如：能源，前提是如果能接受新加坡市场低估值水平的话）；

    其二，新湖滨对国投中鲁定向增发，国投中鲁将果汁业务置入到新湖滨，即中鲁以资产换股权的形式控股新湖滨，然后将其他资产注入到国投中鲁（A股市场较高的估值有利于争取到理想的融资额度）。

　　我们倾向于认为第二种情形的可操作性最强，原因在于这种方案能最大程度地争取多赢结局：顶 点 财 经

    对新湖滨来说，国投中鲁资产注入后带来盈利水平有数量级的跃升，因此，新湖滨可以创业板转主板或进行一轮再融资，国投中鲁高管可以在新湖滨完成股权激励；

    对国投中鲁而言，果汁业务也并没有游离于损益表之外，只不过以前是主营业务，现在是投资收益（通过子公司新湖滨控股而并表），换汤不换药，对EPS不会造成实质性的影响；

    更重要的是，国投中鲁主业下放到子公司层面后，蜕变成一个较为纯粹的壳资源，虚位以待国投公司优质资产的注入。

　　国投公司旗下资产上市三步曲――新中鲁的未来：罗钾？还是亚普或康泰？顶点财经topcj.com

　　根据国投中鲁股改交流会上集团领导的口头表态，未来可能向中鲁注入优质资产，以提升国投中鲁的盈利规模。

    据媒体采访国投掌门人王会生记录，国投介入资本市场的进程将分为三步：摇钱树下教你摇钱术

　　第一步，分板块上市，即将所投资的电力、煤炭、港口、化肥和高科技每个板块进行整合资产后推进上市；

    第二步，关联企业一体化上市，例如煤电作为一个整体能源板块，再次进入资本市场；

    第三步，国投整体上市，这还没有时间表。http://www.topcj.com

　　国投目前旗下上市公司有国投中鲁（600962,SH）、国投电力（600886，SH）、国投新集(601918,SH)等，分别涉及农业，电力和煤炭领域。

　　根据国投旗下资产统计，我们分析，就大股东国投公司目前所拥有的资产中，高科技板块的扬州亚普汽车部件公司、深圳康泰生物制品公司，以及化肥板块的罗布泊钾盐有限公司都是有可能注入的业务。

　　由于深圳康泰盈利不佳但成长性良好，因此短期内上市的可能性不大，这样，罗钾和亚普成为最有可能被注入国投中鲁的两块业务。

　　最终，哪些因素决定何种资产会注入？

　　在国投公司的组织架构体系中，扬州亚普汽车部件公司与国投中鲁同属高科技板块，因此可能作为同板块业务被注入国投中鲁公司，但是，这种方案的障碍在于该公司的塑料油箱等汽车部件业务与国投中鲁的果汁业务相去甚远，因此不相干多元化资产上市势必遭到流通股股东甚至上市公司国投中鲁的抵制。相信，国投决策层在制定方案里也必然会考虑到这一点。顶点财经topcj.com

　　那么，罗钾的注入又有多少可能性？虽然从国股板块划分来看，罗钾与中鲁分属不同板块，而且还受新疆地方政府的影响，但同属“大农业”范畴使得国投中鲁的果汁业务与罗布泊钾盐公司的关系还是一衣带水。

　　罗钾目前正在进行股份制改造，未来并不排除IPO。我们认为，如果罗钾120万吨生产线投产后达产进程并不顺利，以至于影响盈利水平，即使不考虑二期180万吨生产线的投资，在一期项目后续配套投资（如地下水管、运输干线的铺设等）必须保证同步跟上的前提下，罗钾必须借助一次较大规模的融资行为，而IPO进程漫长而缓慢可能无法适应资金的紧迫需求，因此通过通过借壳完成一次直接融资将是最佳的选择。

　　换言之，如果罗钾的达产进程不顺利，导致短期盈利释放不出来，这种情况下借壳而非IPO将是最佳出路；否则，以钾肥目前的暴利水平，即使不依赖于融资也能完成资金的良性循环和扩大再生产。

　　如果罗钾借壳的话，国投中鲁作为一家纯粹的壳资源，无疑是最有可能被重点考虑的对象。

    投资建议：风险收益比最佳的投资品种，建议重点考虑安全边际，逢低吸纳

    根据我们的跟踪了解，控股股东国投公司目前尚未对资产注入事宜进行任何明确的表态，此事将制约国投中鲁短期股价表现。

　　我们认为，罗钾注入的最终障碍在于国投公司与新疆政府两大利益团体之间的博奕结果，短期来看，国投公司决策层的态度起到决定性作用。

　　因此，我们的观点是，国投中鲁在钾肥资产的注入上确实存在较大的不确定，至少最近半年内难以成行。topcj.com

　　但是，鉴于冠农股份注入罗钾20%股权后股价巨大的上涨空间，对国投中鲁大股东所掌控63%的罗钾股权资源最终鹿死谁手一直是资本市场投资人念兹在兹的焦点问题。

　　对此，我们的看法是：先做好情景假定，大致可分三类：不注入资产、注入罗钾资产、注入汽车配件资产，然后分别制定各种情景之下的投资策略，用概率的心态来参与游戏博弈。

　　“重点考虑安全边际，逢低吸纳”是我们的建议。安全底限就是为了达到“一旦资产注入落空也不会赔钱太多”的目的。按国投中鲁按现有的果汁业务盈利水平（08年0.601元EPS），给予其一定的估值水平（如22－25倍PE），将该价位（如13.22－15元左右）作为配置底仓的参考价位，如果股价跌到15元以下，我们建议投资者积极买入，静候未来资产注入的实施。

　　我们不主张追高建仓，是国为无论是罗钾还是汽车配件资产短期内都无法注入，因此在基本面没有大的改变之际建议，国投中鲁目前股价对应08年30倍、09年27倍PE，估值应属于合理水平，并没有被明显低估。

　　综合来看，我们认为国投中鲁是农业股中风险收益比最佳的投资品种，建议投资者逢低积极买入顶点 财经

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