合成维生素E行业已经进入寡头垄断阶段

    正文内容进入2007年以后，合成维生素E行业逐渐被国外的帝斯曼、巴斯夫和国内的新合成、浙江医药四大巨头所垄断，其中国内的浙江医药和新和成约占整个产量的40%，国外的巴斯夫和帝斯曼约占整个产量的60%左右，DSM在行业中处于龙头地位。

　　合成维生素E价格走势判断我们从供应和需求两个方面来判断

    维生素E将来的价格走势，从供应的角度分析：大企业兴趣不大，小企业壁垒太高，从需求的角度分析：价格继续冲高将抑制需求。中短期来看，我们认为合成维生素E维持高位的时间约为1年半至2年时间，在这段时间内存在两种可能的走势：第一种是进一步冲高；第二种是高位震荡。长期来看，公司在合成维生素E行业进入成熟阶段的毛利率水平大约在38%，净利润率水平在18%左右。2007年公司VE产品平均每公斤的成本为40元，所以3年后公司VE产品的成本约为65元/公斤，计算可得公司合成维生素E产品的合理售价约为90-100元/公斤。摇钱术智能财经终端

　　盈利预测及投资建议

    我们预测公司2008-2011年的营业收入分别可以达到37.75亿元、48.55亿元、39.55亿元和37.35亿元，实现净利润分别为8.7亿元、15.01亿元、6.75亿元和4.75亿元，折合每股收益分别为1.93元、3.33元、1.5元和1.06元。

　　我们认为这类产品价格呈现周期性的公司对其按PE进行估值毫无意义，二级市场的投资策略上还是以中短期的产品价格走势为依据进行趋势性投资，鉴于合成维生素E价格存在进一步走高的可能性，而且从PE来看公司未来2年的PE较低，我们建议激进的投资者可进一步增持该公司股份。

　　从长期价值的角度来判断，我们认为维生素E行业进入稳定阶段以后的，公司的每股收益可以达到1.06元，作为行业内的寡头公司，我们认为30倍的估值水平较为合理，公司三年后的合理价格为31.8元，按照目前24元的股价，我们认为目前投资该公司的股份还有一定的安全边际。

    调研目的

    07年下半年以来，维生素E的价格开始出现上涨的趋势，50%维生素E粉的现货价格从07年下半年的60元/公斤涨至近期的250元/公斤。伴随着维生素E价格暴涨，公司净利润也出现了大幅度的增长，公司股价在二级市场的表现也是一飞冲天。

    2007年浙江医药的营业收入和毛利中合成维生素E占的比例分别为34%和26%，08年以来合成维生素E的价格暴涨，2008年合成维生素E将会在浙江医药的营业收入和毛利中占有更高的比重，因此浙江医药将来业绩的决定性因素应是合成维生素E的价格，本次调研的主要目的就是为了判断维生素E将来价格的走势。

    行业进入寡头垄断阶段

    2007年6月份以前，维生素E行业可以用残酷来形容，维生素E持续的降价导致生产企业无利可图，大量的生产企业退出维生素E行业，浙江医药和新合成这两家公司在合成维生素E价格不断下降的恶劣条件下，通过不断的技术改进降低生产成本而存活下来，并且生产规模也不断增大。

    进入2007年以后，合成维生素E行业逐渐被国外的帝斯曼、巴斯夫和国内的新合成、浙江医药四大巨头所垄断，其中国内的浙江医药和新和成约占整个产量的40%，国外的巴斯夫和帝斯曼约占整个产量的60%左右，DSM在行业中处于龙头地位。

    合成维生素E价格走势判断

    合成维生素E的价格已经是去年年中价格的4倍左右，而合成维生素E的成本只同比提高了50%左右，我们预计目前毛利率已经接近70%，因此目前维生素E价格上涨的主要原因还是供求关系失衡，产品的供应不能满足需求。

　　从供应的角度分析：大企业兴趣不大，小企业壁垒太高

    目前主要的合成维生素E生产企业由于前两年深受价格低迷之苦，现在并不愿意增加自身的产能，国内的生产企业浙江医药和新合成在奥运会期间会关闭部分产能，停产的产能将会恢复，由于受到国家环保政策的限制，但其扩产的可能性也较小。

　　对于行业的新进入者，由于整个合成维生素E产业较小，整个行业全年的规模也就5-6万吨，暂时的价格上涨并不能引起大型企业的重视，而中小企业由于该行业的技术壁垒较高，同时国内的生产企业由于国家环保政策要求严格，而无法投产维生素E。

　　我们认为目前该行业的进入壁垒较高，非理性的中小企业进入的可能性较小，但该产品如此高的毛利率假如能够维持一段时间，必然会引起理性的大型企业的注意，进而伺机进入该行业，对于大型企业来说技术和环保都不会成为阻碍。维生素E生产线的投产周期为1年左右，所以我们认为合成维生素E维持高位的时间周期约为1年半至2年时间。

　　从需求的角度分析：价格继续冲高将抑制需求摇钱术：锤炼黑马品种

    75%的维生素E用于饲料行业，其他25%的维生素E用于食品、化妆品和药品等行业，但在食品、化妆品和药品中使用较多的是天然维生素E，因此大部分的合成维生素E都被用作饲料添加剂，因此分析行业的需求主要关注的下游产业应是饲料行业。

　　目前欧美等国的饲料产业发展较为平缓，每年的增长率约为1-2%，我国饲料产业发展速度十分迅速，每年的增长率在20%左右，全球的饲料行业发展速度平均约为4-5%左右。维生素E在饲料中的使用量有一定的标准进行限制，一般不能随意调整其使用量，但如果合成维生素E的价格继续走高，将会抑制饲料行业维生素E的需求，饲料生产方可以选择少加维生素E。目前市场上受到冲击最大的是预混料生产企业，由于他们是维生素生产企业和饲料生产企业之间的企业，并不是直接的饲料生产企业，因此我们判断目前维生素E的价格对于饲料生产企业来说还是能够接受。

　　因此我们认为假如合成维生素E的价格在短时间内非理性走高，将会抑制下游饲料行业对维生素E的需求，使合成维生素E的价格出现暴涨暴跌的走势。假如合成维生素E的价格维持目前高位震荡的走势，我们认为其对下游饲料生产企业需求增长负面影响不会太大。

　　中短期价格判断

    我们认为合成维生素E维持高位的时间约为1年半至2年时间，同时由于供求关系不排除进一步紧张的可能性，合成维生素E的价格很可能会继续冲高，但由于目前合成维生素E的价格属于寡头定价，理性的寡头生产者可能会认为过高的价格会抑制下游的需求，同时还会引来竞争对手，而在产品出现供不应求时选择不再提高价格。

　　因此，我们认为合成维生素E的价格将在1年半至2年时间点后开始逐渐恢复理性，在这之前的1年半至2年时间内存在两种可能的走势：第一种是进一步冲高；第二种是高位震荡。

    长期价格判断

    对于浙江医药所在的合成维生素E行业，我们认为该行业与烟台万华所处的MDI合成行业非常类似，整个行业被为数不多的几个寡头企业所垄断。MDI行业已经进入相对成熟的阶段，尽管市场上的价格波动较大，但出厂价格变动极小，企业的毛利率水平也保持在比较稳定的水平。而合成维生素E行业才刚进入寡头垄断的阶段，将来也将迈入成熟行业的阶段。

    MDI行业平均毛利率水平在36%左右，销售净利率水平维持在18%左右，这个水平属于较为稳定的行业利润水平。我们认为假如将来加入合成维生素E行业的企业都是巨头级的企业，行业也将进入成熟的发展阶段，而不会再出现大起大落，其盈利水平应与MDI行业的盈利水平相当。

    按照公司目前的成本水平进行测算，我们预计公司未来3年内扩产的可能性较小，按照今年成本上升35%，明后两年各上涨10%，公司在行业进入成熟阶段的毛利率水平大约在38%，净利润率水平在18%左右。2007年公司VE产品平均每公斤的成本为40元，所以3年后公司VE产品的成本约为65元/公斤，计算可得公司合成维生素E产品的合理售价约为90-100元/公斤。

    盈利预测及投资建议

    由于我们对维生素E的价格在中短期内的走势的判断存在两种可能性，为了留有安全边际，合成维生素E的价格我们按照震荡走势的价格进行计算，我们假设合成维生素E行业在2011年进入稳定阶段。

    我们预测公司2008-2011年的营业收入分别可以达到37.75亿元、48.55亿元、39.55亿元和37.35亿元，实现净利润分别为8.7亿元、15.01亿元、6.75亿元和4.75亿元，折合每股收益分别为1.93元、3.33元、1.5元和1.06元。

　　我们认为这类产品价格呈现周期性的公司对其按PE进行估值毫无意义，二级市场的投资策略上还是以中短期的产品价格走势为依据进行趋势性投资，鉴于合成维生素E价格存在进一步走高的可能性，而且从PE来看公司未来2年的PE较低，我们建议激进的投资者可进一步增持该公司股份。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　从长期价值的角度来判断，我们认为维生素E行业进入稳定阶段以后的，公司的每股收益可以达到1.06元，作为行业内的寡头公司，我们认为30倍的估值水平较为合理，公司三年后的合理价格为31.8元，按照目前24元的股价，我们认为目前投资该公司的股份还有一定的安全边际。