事件描述

    近日，我们对山西三维进行实地调研，并与公司高管进行沟通交流，主要对公司目前的生产经营情况及未来发展规划做了交流。

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    第一，公司生产经营稳定，雪灾、原材料上涨、产成品价格下滑等因素影响半年报业绩

    公司作为国内有机化工的龙头企业，主导产品有1,4-丁二醇（BDO）、聚乙烯醇（PVA）、粘胶剂三大系列100多种产品。

　　目前公司两套BDO装置共计产能7.5万吨，为国内最大的BDO供应商，PTMEG产能达到1.5万吨，GBL产品为国内仅有的两家万吨级企业之一，目前产能1万吨；PVA业务目前产能为10万吨，国内第一，世界第三，且囊括世界上现有的高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解三种生产工艺，产品种类齐全，在国内同类企业中产品品种最多、工艺控制最先进、产品市场形象最好；乳胶产品系列中白乳胶目前太原和洪洞两生产基地共计产能3.5万吨，干粉胶产能1.5万吨，白乳胶和干粉胶生产能力和技术含量也居全国同类企业之首。

　　2007年末，公司实现BDO产量6.69万吨，PTMEG2.13万吨，γ-丁内脂产量0.97万吨；PVA产量6.29万吨，白乳胶产量2.01万吨；2007年度，公司实现营业收入2.71亿元，同比增长28.62％，净利润3.29万元，同比增长138.26%。今年1～2月受雪灾等因素影响，公司原料采购和产成品运输较为困难，公司生产负荷降低，导致一季度大幅下滑，剔除固定资产抵免所得税因素后，摊薄后EPS仅0.03元左右，从今年3月份开始生产逐渐恢复正常，目前公司生产经营稳定。topcj.com

　　2008年中期公司实现营业收入1.35亿元，同比降低4.25 %，营业利润0.91亿元，同比降低62.19%，实现净利润1.14万元（含国产设备投资抵免所得税4595.72万元），同比降低36.45%，实现EPS0.243元，综合毛利率仅为17.8％，同比下降10.9％。我们认为今年中期业绩低于去年主要为下面三个因素造成：（一）1～2月雪灾影响公司开工率不足导致成本上升，产量低于预期；（二）电石、甲醇等原材料价格大幅上涨；（三）公司主要产品之一BDO价格一路跌到1.55万元元/吨，远低于去年同期2万元/吨的均价。

    第二，公司作为BDO国内龙头未来稳步扩张，产业链趋于完善

    1，4-丁二醇（BDO）是一种重要的有机化工和精细化工原料，被广泛应用于溶剂、医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等领域，是世界上增长最快的化工产品之一。目前全球生产BDO的工业化方法主要包括四种：（一）以甲醛和乙炔（电石气）为原料的Reppe法；（二）以丁二稀和醋酸为原料的丁二稀乙酰氧基化法；（三）以环氧丙烷/丙烯醇为原料的环氧丙烷法；（四）以正丁烷/顺酐为原料的方法。国内BDO主要应用领域为THF/PTMEG、PU和GBL等领域，发达国家BDO主要应用领域为THF/PTMEG、PBT和GBL等领域。2007年国内BDO消费总量达到22.3万吨，较2006年消费量增长幅度达到40.36％，自给率达到60％左右。这其中，下游THF/PTMEG和PBT需求增长最快，最近几年国内BDO需求年均增长率达到以上15％水平。

    BDO供应方面，从2008年开始，山西三维7.5万吨/年的顺酐法BDO装置、新疆美克6万吨/年基于Reppe工艺的BDO装置以及蓝星集团5.5万吨/年的顺酐法装置均将进入投产阶段，而到09年陕西陕化、云南云维、四川天华新增装置将陆续投放市场，除国产以外，韩国SK化学、台湾台泥化学新增装置也有对国内市场供应的计划。未来BDO进口依存度逐步降低，国产货源同净口货源竞争在所难免，国产BDO有可能大量走出国门。受石油价格高涨导致的生产成本上扬，BDO价格自5月底开始回升，近期涨幅近13％，随着下游需求的恢复，BDO价格最艰难的时刻已经过去。

    第三，公司PVA业务呈稳步发展态势 

    聚乙烯醇（PVA）外观为白色粉末（或絮状），是一种用途相当广泛、性能十分良好的水溶性高分子聚合物，需求遍及纺织、建材、医药器械、食品包装、办公用品及卫生材料等，未来随着可降解塑料需求的增加，PVA顺应国内节能减排宏观政策的实施，其应用领域正在不断拓宽，市场前景光明。目前全球共有20多个国家和地区生产PVA。中国、日本、美国、西欧是生产PVA的主要国家和地区，需求领域方面，胶粘剂和涂料用PVA占总消费量的60%~70%，是全球PVA的主要市场。国内共有13家PVA生产企业，目前总产能60万吨/年左右，实际产量为50万吨/年左右，从成立以来基本没有太大的变化，行业产量增长全部来自于这些企业的改扩建，没新进入者，目前，PVA行业已进入成熟阶段，行业组织结构趋于稳定，供需基本平衡，竞争态势和盈利能力也相对稳定。

　　目前，公司共有9条PVA生产线，算上去年募集资金投向的2万吨低碱法PVA项目，总产能达到10万吨/年，居国内第一，全球第三位，公司的生产工艺包括世界上现有的高碱醇解、低碱醇解、釜式醇解三种生产工艺，产品超过80种在国内同行中品种最多，品种的多样化将有利于增强公司PVA产品的盈利能力。2007年，PVA实现产量6.29万吨，PVA业务毛利率达到15.9％，同比增长5.38个百分点，PVA业务同时带动了醋酸、醋酸乙酯、干粉胶等相关业务的增长。随着去年募集资金投资的2万吨/年PVA项目的投产，未来PVA产量将进一步上升，今年PVA产量有望超过6.5万吨，公司PVA业务未来难以出现爆发式增长的情况，将呈稳定发展态势。

　　国际上大部分PVA装置用乙烯的下游产品——醋酸乙烯做原料，所以PVA价格受原油影响较大，其走势与原油价格呈现出较为明显的相关性，而我国PVA装置用电石的下游产品——醋酸乙烯做原料，电石法生产PVA成本优势明显，今年以来随着原油和电石价格的上涨。PVA价格出现较大幅度上升，未来有望维持在1.9～2万元/吨或更高的价位。

    第四，乳胶和干粉胶业务稳步增长

    公司白乳胶技术来源于德国汉高，公司白乳胶太原工厂产能2万吨/年，本部1.5万吨/年，产能总计3.5万吨/年，干粉胶产能达到1.6万吨/年。白乳胶广泛应用于粘合剂、涂料、建筑、纤维加工、低加工等领域。随着社会的进步，人民生活水平的提高，可再分散乳胶粉改性的干混砂浆作为我国建材行业新型产品中的五大类之一，发展速度较快。多年来宏观经济的高速增长，基础设施建设的大量进行，积极推进的城镇化进程，以及奥运会和世博会在我国举办，推动我国建筑业蓬勃发展和装潢修业的繁荣，进而促进了对化工行业的白乳胶、粉体建材产品的大量需求，预计今后几年我国对涂料的需求量以年均12％以上的速度递增。随着社会的进步和节能环保理念的推行以及公司装置负荷的提高，公司干粉胶业务的未来盈利前景值得期待，利润贡献比将大幅提高。未来建筑节能启动后，干粉胶有望迎来爆发式增长，公司09～10年可能再建设一套1.6万吨/年的装置，乳胶和干粉胶业务未来稳步增长。

    第五，粗笨精制装置试车顺利，产量贡献受原料供应制约

    公司去年非公司增发20万吨/年粗笨精制项目引进德国Uhde公司的技术和部分关键设备进行建设，该项目生产的主要原材料是焦化粗苯，粗苯精制产物主要是苯的混合物，产品包括纯苯、甲苯、二甲苯（含对二甲苯、间二甲苯、邻二甲苯）。国内纯苯主要消费于化学工业，随着下游产品苯乙烯、苯酚、环巳烷、氯化苯、烷基苯、顺酐等装置的扩建和新建，纯苯的需求量将进一步增长，由于国内纯苯将无法满足下游需求，进口量越来越大；甲苯在我国主要用作溶剂，近年需求量较大，目前我国甲苯的自给率不足50%，尤其是华东和华南地区市场需求量最大，需求缺口较大；二甲苯也是一种重要的化工原料，在工业生产中除了作为溶剂使用，还用于制造聚酯纤维、染料和其他有机化合物，在较长时间，我国二甲苯产能不足，因此每年都有不同数量的进口，从发展的观点看，由于对二甲苯需求的急剧增长，在今后一段时间内，我国二甲苯市场仍将持续供不应求。

　　今年年初以来公司20万吨/年粗笨精制装置试车运行稳定，上半年由于原料供应紧张直到5月才开始第二次开车，目前开工率达到90％以上，未来粗笨精制项目产量供应主要受上游原料供应的影响，目前粗笨与纯苯价差达到3000元～3500元/吨，保守估计公司粗笨精制毛利率可达到15％或更高，公司粗笨精制项目可能在08年下半年后开始贡献利润。

    第六，发行可转债完善产业链，提升综合盈利能力

    近日，公司董事会决议公布发行9亿元可转化公司债，其中2.05亿元投资于5万吨/年EVA乳液与0.6万吨/年乙醇脱水制乙烯装置，6.58亿元投资于3万吨/PTMEG项目。公司本次募集资金投资项目“年产5万吨EVA乳液项目”截至2008年6月30日已经投入109,961,821.01元，根据公司计划，在募集资金未到位之前，公司将利用自有资金或银行贷款资金继续投资该项目，并可能未来启动“年产3万吨PTMEG项目”的投资，公司将在募集资金到位后置换以上两个项目的投资。

　　其中EVA乳液生产装置采用从日本公司引进的乳液聚合技术，乙醇脱水制乙烯装置采用中石化上海化工研究院开发的专有技术。EVA乳液主要用于表面粘结用粘合剂、粒子粘结用粘合剂、用于卷烟等高速粘结及用于一次性餐具及食品包装等，具有良好的市场前景；原材料方面，EVA乳液生产所需的基础原料主要是醋酸乙烯和PVA。其中，部分醋酸乙烯为公司自产中间产品，不足部分外购，PVA为公司自产产品。第一期3万吨/年EVA产能预计2008年10月建成试车，第二期2万吨产能预计2009年12月建成试车。公司生产的EVA乳液中有1.2万吨优先满足公司自身生产干粉胶的需要，剩余3.8万吨用于对外销售。

　　PTMEG是1，4-丁二醇最重要的下游产品。PTMEG主要用于生产氨纶、聚氨酯弹性体和酯醚共聚弹性体。国外PTMEG的最大消费市场是氨纶（49%），其次是聚氨酯弹性体（36%）和酯醚共聚体（15%），国内PTMEG主要消费为氨纶，其他用途只占3%左右。到2006年我国境内厂家的PTMEG生产能力达到13.5万吨，虽然我国PTMEG的产能有了极大的提高，但是进口PTMEG仍旧占有市场分额的50%左右。公司在2004年已经建成一套年产1.5万吨PTMEG装置，现拟再建年产3万吨PTMEG装置。本项目采用固体催化剂PTMEG生产工艺技术，该技术有合理的原材料和公用工程消耗，聚合反应器采用固体催化剂，使中间产品容易分离，从而确保项目技术起点高。本项目所需的主要原材料为BDO、醋酐和甲醇，其中BDO为公司自产，醋酐和甲醇为公司外购，未来新项目投产后，公司PTMEG国内龙头地位进一步巩固，同时有利于消化公司新建7.5万吨/年BDO项目，上述两投资项目的实施有利于进一步完善和优化公司的产业链结构,增强公司的核心竞争力和可持续发展能力，提高公司对抗产品价格波动风险的能力。摇钱术：锤炼黑马品种

　　第七，估值与盈利预测

    今年上半年受雪灾、原材料上涨、主要产品BDO跌价等因素影响，公司业绩与去年同比出现一定幅度下滑。从三季度开始公司业绩应会出现环比较大幅度提升。未来随着7.5万吨/年顺酐法BDO项目投产，新增2万吨/年PVA贡献利润，20万吨/年粗笨精制项目将产量也将逐步提升，5万吨/年EVA项目和3万吨/年PTMEG项目陆续投产，公司产业链更趋完善，盈利能力进一步提升。我们预测公司08年、09年EPS分别为0.596元和0.846元，公司上半年股价受业绩下滑影响波动较大，目前股价对应于08年、09年动态PE分别为17和12左右，从长期来看，公司未来成长性明确，具有较好的投资价值，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。顶点财经topcj.com