要点：

　　美的电器入主小天鹅近半年来整合工作正有序推进。作为第一大股东，美的电器在小天鹅董事会派驻了包括董事长在内的4名董事会成员；部分重点业务经营管理岗位已由美的冰洗业务人员执掌；小天鹅与美的荣事达在原材料采购、销售渠道方面也已开展合作。我们认为美的整合小天鹅还处于初级阶段，未来还将在公司管理层选聘、业务组织架构调整、美的冰洗业务资产整合方面持续深入推进。

　　美的整合的效果将在下半年逐渐显现。一季度营业收入虽然同比下降21.4%，但公司整体费用控制良好，净利润同比增长了105%。二季度以来，公司销售恢复增长，其中内销增速略高于行业24.1%的增长率；外销市场增速下滑，但同比仍有个位数增长。美的电器入主后，对关键业务管理岗位人员进行了更换，包括采购、销售体系在内的初步整合效果将在08下半年逐步显现。

　　以洗为主，定位高端。在美的系冰洗业务布局中，小天鹅被确立为美的洗衣机品牌的核心，未来发展目标十分明确，即“以洗为主、定位高端”，发展以滚筒洗衣机、高端波轮洗衣机为重点，打造成为国内领先的中高端洗衣机品牌。而美的品牌强调高性价比、大众化定位，荣事达品牌则聚焦于三四级市场的双筒、波轮等全自动产品领域。

　　存在资产注入预期。根据美的电器收购小天鹅股权的相关公告，美的电器承诺在未来三年内解决与控股上市子公司小天鹅的同业竞争，同时美的电器还承诺在有意出售自身持有的任何冰箱或洗衣机业务的资产或股权时，小天鹅享有优先购买权。我们认为，按照美的电器冰洗业务“352”发展战略，结合小天鹅在美的洗衣机业务中的核心地位，未来美的电器很有可能将持有的荣事达洗衣机资产注入上市公司。摇钱树下教你摇钱术

　　给予“谨慎推荐”投资评级。估值模型计算显示小天鹅2008-2010年EPS分别为0.28、0.44和0.67元，对应08年动态P/E为14.3倍。考虑到美的整合小天鹅过程中不确定性因素较多，且小天鹅滚筒项目实施面临较为严峻的行业竞争环境，公司经营改善与盈利提升可能需要相对较长的过程，因此我们给予小天鹅A“谨慎推荐”的投资评级。

    整合工作有序推进

    2月26日，美的电器发布公告，公司以16.8亿元的价格受让了无锡国联发展（集团）有限公司持有的小天鹅24.01%的股权，加上美的电器全资子公司Titoni InvestmentCo., Ltd.持有的4.93%的B股股权，美的电器共持有小天鹅28.94%股份，成为公司第一大股东。

　　美的电器入主小天鹅近半年来，对小天鹅的整合工作正有序推进。作为第一大股东，美的电器在小天鹅董事会派驻了包括董事长在内的4名董事会成员；部分重点业务经营管理岗位已由美的冰洗业务人员执掌；小天鹅与美的荣事达在原材料采购、销售渠道方面也已开展合作。我们认为美的整合小天鹅还处于初级阶段，未来还将在公司管理层选聘、业务组织架构调整、美的冰洗业务资产整合方面持续深入推进。

　　销售稳定增长，盈利有所改善

    公司上半年经营情况稳定，美的整合的效果将在下半年逐渐显现。一季度营业收入虽然同比下降21.4%，但公司整体费用控制良好，净利润同比增长了105%。二季度以来，公司销售恢复增长，其中内销增速略高于行业24.1%的增长率；外销市场增速下滑，但同比仍有个位数增长。美的电器入主后，对关键业务管理岗位人员进行了更换，包括采购、销售体系在内的初步整合效果将在08下半年逐步显现。

　　公司盈利能力的改善归因于几个因素：一是，美的入主后，公司重新修订了08年的销售计划、费用预算，形成了新的全年工作目标，并进行了逐级分解；二是，在明确工作目标的基础上，迅速引入了美的经营考核体系，确立了每个部门、每个经营层的责权利，实行部门负责人制度，加强了考核激励措施；三是，加强营销渠道建设，增加销售片区、管理中心的业务职能，明确销售任务和考核激励机制，加大三四级市场的下沉力度。上述措施的实施，使得公司二季度经营情况有所好转，预计下半年上经营改善的效果将更加明显。

　　以洗为主，定位高端摇钱术智能财经终端

    在目前美的系冰洗业务布局中，小天鹅被确立为美的洗衣机品牌的核心，未来发展目标十分明确，即“以洗为主、定位高端”，发展以滚筒洗衣机、高端波轮洗衣机为重点，打造成为国内领先的中高端洗衣机品牌。而美的品牌强调高性价比、大众化定位，荣事达品牌则聚焦于三四级市场的双筒、波轮等全自动产品领域。

　　美的之所以将小天鹅品牌确立为洗衣机业务核心，主要有几个方面的考虑：一是，小天鹅品牌在国内市场具备良好的品牌影响力；二是，小天鹅具备多年的洗衣机生产经营积累，制造工艺和生产管理水平居行业前列；三是，通过于GE的合作，基本掌握了滚筒洗衣机的技术开发能力；四是，领先的行业竞争地位，小天鹅在国内洗衣机内销市场处于行业第二地位，具备规模优势；五是，与美的荣事达形成产品、品牌、市场方面的互补优势，提升整体协同效应。

　　存在资产注入预期

    目前，美的电器共拥有“美的”、“荣事达”、“华凌”、“小天鹅”等多个冰洗品牌，而冰洗业务上市公司仅有小天鹅A（000418.SZ）一家。根据美的电器收购小天鹅股权的相关公告，美的电器承诺在未来三年内解决与控股上市子公司小天鹅的同业竞争，同时美的电器还承诺在有意出售自身持有的任何冰箱或洗衣机业务的资产或股权时，小天鹅享有优先购买权。我们认为，按照美的电器冰洗业务“352”发展战略，结合小天鹅在美的洗衣机业务中的核心地位，未来美的电器很有可能将持有的荣事达洗衣机资产注入上市公司，而小天鹅现有的荆州冰箱生产线将可能并入荣事达冰箱事业部。

　　二次起飞，值得期待

    美的电器的入主将为小天鹅二次腾飞带来新的契机，我们认同小天鹅“以洗为主，定位高端”的专业化发展战略，并认为公司具备成为国内高端洗衣机产品龙头企业的潜质。一方面，美的电器在白电领域的成功经验，将为小天鹅在业务定位、经营机制、组织架构、营销体系、激励机制、生产运营等方面带来全面提升；另一方面，小天鹅抓住行业整合的有利契机，投资6亿元的小天鹅工业园将于09年中建成，届时将形成年产750万台洗衣机的产能，这将为公司成为国内高端洗衣机品牌龙头企业奠定坚实的基础。

    盈利预测顶点财经topcj.com

    1)预计公司2008-2010年销售收入分别增长15%、50%和30%；

    2)随着洗衣机业务比重的上升以及高端产品销售力度加大，公司整体毛利将稳步提高，预计08-10年公司整体业务毛利率分别为20.8%、21.5％、22.2%；

    3)随着洗衣机业务销售的增长，特别是滚筒洗衣机项目的实施，公司销售费用率、管理费用率将有所上升，预计08－10年两项费用率分别为15.9%、15.7％和15.5%；

    4) 08年两税合并，公司上半年按25%税率计税，目前公司正在申报第二批高新技术企业资格，能否获得相关资质还存在不确定性，因此我们假设全年公司所得税税率为25%。

　　根据上述假设，我们运用估值模型计算得出小天鹅2008-2010年EPS分别为0.28、0.44和0.67元，对应目前08年动态P/E为14.3倍。考虑到美的整合小天鹅过程中不确定性因素较多，且小天鹅滚筒项目实施面临较为严峻的行业竞争环境，公司经营改善与盈利提升可能需要相对较长的过程，因此我们给予小天鹅A“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示顶点 财经

    公司面临的主要风险因素包括：公司整合进程存在不确定性因素，原材料成本上升带来的成本压力增加，全球经济放缓可能对高端冰洗产品需求下滑等。