事项：

　　科大创新对安徽出版集团定向增发收购其出版发行资产的方案已经获得证监会通过，其主业相应变更为出版业，由此，安徽出版集团成为国内第二家实现出版资产整体上市的出版集团。按06年发货码洋排序，安徽出版集团位列全国第6位，实现发货码洋15.4亿元。07年，拟收购资产的收入和利润分别增长了22%和4%，增速平稳。我们最近对公司进行了实地调研，并邀请了公司总裁王亚非先生参加了我们主题为“解构区域垄断出版集团商业远景”的电话会议，就公司的业务经营和发展规划与广大投资者进行了交流，并就我们所关心的一些热点问题进行了沟通。总体来看，我们认为，公司内生增长较为平稳，教材出版业务给投资者提供了较强的防御性；在文化体制改革不断深入的背景下，公司在跨媒体和跨地区发展中面临外延发展的契机。更为重要的是，公司股价目前在传媒板块估值最为便宜，08年PE仅为15倍，而出版业明显的轻资产特点决定了其应该享有更高的估值水平。因此，我们给予谨慎推荐的投资评级。

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　　教材教辅盈利稳定保证了投资的防御性公司的出版业务贡献了07年营业利润的93%，而安徽省教材中心（出版中小学教材）占到了全部营业利润的57%，是公司最主要的利润来源。教材中心出版的中小学教材采用的是租型，而并非原创教材，租型主要来自于人民教育出版社、人民美术出版社、人民音乐出版社和江苏教育出版社等4家出版社，租型费在3-4%之间，这种方式也是全国普遍的中小学教材出版方式，公司占据了安徽省约70%的市场份额。影响教材教辅出版的不利因素包括：

　　1、安徽省中小学（初中和小学）学生数量不断下降。07年底，安徽省小学和普通初中在校人数约871万人，比06年的900万人减少了29万人，根据我们的预测，未来三年，中小学生书量将延续这一下降的趋势，累计降幅为11%，08-10年分别为839、808、779万人，学生人数的下降将拖累安徽中小学教材的市场容量下降。

　　2、循环教材的推行将压缩部分教材的发行量。安徽省从2008年秋季学期开始执行，纳入循环使用的教材包括：

　　小学的《科学》、《音乐》、《美术》和《信息技术》；初中的《音乐》、《美术》（或《艺术》）、《体育与健康》、《信息技术》。07年，公司循环教材的发行量约为2800万册，占当年教材发行量的22%，政策执行后，将导致公司教材发行量每年减少约1800万册，08年的减少约为1000万册，相当于07年中小学教材发行总量的8%。

　　3、教材价格调整步伐滞后于纸张成本上升。纸张成本约占公司总成本的35%，07年国内文化纸张价格上涨幅度约为10%，这直接导致公司总成本提高了约3.5个百分点，而中小学教材价格却受到政府控制，很难及时反映纸张成本的。关于这一点，我们认为，政府最终将采取上调中小学教材价格或者采用补贴的方式进行平衡，而短期内采取补贴的方式可能性更大，因此，虽然纸张成本不能直接转嫁出去，但是净利润所受影响则相对较小。

　　面对以上三点不利影响，公司采取的主要措施和面临的主要环境为：

    1、市场份额的进一步扩大将支撑收入和利润的平稳增长。尽管中小学教材的发行面临一些不利因素，但同样是形势严峻的05-07年，公司中小学教材的发行收入仍能维持年均20%以上的复合增长率，而同期安徽中小学生数量也下降了6%，从05年的928万人下降到了07年871万人。这主要得益于公司市场份额的快速增加，从05年约50%的市场份额提高到07年的70%，市场份额的大幅提高主要来自于当地政府支持力度的加大和公司管理能力的大大增强，而这两点正是公司的长期竞争优势。我们预计，公司未来三年市场份额将以每年3%的速度递增，2010年接近80%。公司的目标是力争未来一段时间在安徽达到100%的市场份额。

　　2、学生回流将部分缓解中小学生数量下降。安徽是劳动力输出大省，2007年底安徽省户籍人口6676万人，而常住人口仅有6118万人，净流出558万人，占到户籍人口总量的8.4%，许多学龄儿童也跟随外出打工的父母到了异地他乡读书。而今年以来，沿海各省的出口加工、纺织服装等劳动力密集型行业受人民币升值和全球经济景气下滑的影响，产业出现萎缩，劳动力需求下降，从而使得安徽省逐渐出现了劳动力回流，跟随父母外出的孩子也将回到安徽省内上学，随着这部分学龄儿童的回流，中小学生数量的自然下降将得到一定的缓解。顶点 财经

　　3、设立浆纸中心缓解纸张成本的上升。为了应对不断上升的纸张价格，公司在教材中心设立的浆纸中心，对所需印刷用纸进行集中采购，进行部分纸浆贸易，而参股上游纸厂的部分资产。从而缓解纸张成本上涨给公司带来的不利影响。

　　4、开拓职业教育教材市场，寻找新的增长点。尽管安徽省乃至全国的中小学生数量在不断减少，但是职业教育人数正在不断增加，全国总计从2000年的1073万人增加到2006年的1810万人，CAGR达到9.1%，占全国各级学生数量的比重也从00年的4.2%增加到了06年的7.0%。不断增加的学生数量给职教教材孕育了巨大市场，更为重要的是，这一市场没有中小学教材那么明显的区域垄断性，优秀出版社的优势将更易显现。这也是公司未来教材业务的发展方向和主要增长点。

　　5、教材循环后，预计仍有10-20%家长给孩子购买新书。循环教材对纸张、印刷和装订都提出了更高的要求，从而增加了成本投入，因此，预计政府采购价会有适当比例的提高。而循环教材面临卫生、不能在书上做笔记等问题，许多家长选择仍旧给孩子购买新书，这也是今年春季学期已经执行循环教材省份的实际情况。另外，考虑到图书破损等因素，政府将增加约20%的替补教材量。这些都将部分缓解教材循环带来的不利影响。

　　6、中小学教材招投标改革处于停滞状态，难以撼动公司在安徽的垄断地位。05年开始的中小学教材招投标试点改革，安徽是试点省份之一，按计划08年将在全国统一推行。但是因为著作权和行政许可权的法律问题难以解决，使得目前的招投标在现行的法律框架下行不通，而这一问题短期内难以解决，因此，招投标改革在短期那难以撼动公司在安徽中小学教材市场的垄断地位，过去三年改革的试点经验也表明，公司的垄断地位正在进一步加强，而不是削弱。

　　总体来看，我们认为公司教材教辅业务的收入和利润将基本维持稳定，从而给公司的投资价值提供了最为重要的防御性。

　　一般图书：未来收入和利润的核心增长点

    07年，一般图书出版收入为2.02亿元，占拟购资产收入的16.7%，较去年同期的14.8%增加了1.9个百分点，07年一般图书出版收入同比增长了37%，动力主要来自于畅销和常销两大类图书。总体上，我们认为，一般图书出版是未来收入和利润的主要增长点，公司拥有极其优秀的编辑和策划团队，由此催生了许多精品图书，保障了优秀内容的供应，而通过对内容深度运营，最大限度发挥内容的价值，将驱动收入和利润的不断增长。topcj.com

　　1、畅销和常销书并重。一般图书销售收入中，常销书约占70-80%，畅销书占20-30%左右。公司所出版最为成功的畅销书是文艺社的《鬼吹灯》系列和少儿社的《虹猫蓝兔》系列图书，《鬼吹灯》系列发行量超过了100万册，而《虹猫蓝兔》系列的发行量则超过了1700万册。而常销书则涵盖了一系列的品种，如教育社出版的《李鸿章全集》、《胡适全集》等，常销书最大的特点是编辑策划完成后，能够带来持续稳定的收入。公司未来的发展仍将执行以常销书为主、畅销书并重的发展策略。

　　2、优秀的团队持续催生精品图书。一般图书区别于中小学教材的出版，是一个充分竞争的市场。核心竞争力来自于编辑和策划团队的创意。对于安徽出版集团，《鬼吹灯》系列的成功充分证明了编辑团队的独到眼光。在连线网站上聚集了众多人气《鬼吹灯》，跟全国大约7家出版社谈过出书事宜，但是均被婉言拒绝，理由是该书的虚构特点以及与“迷信”色彩沾边，而安徽文艺社却突破传统眼界，发现了作品俏皮的行文风格和极富创意的构思，最终出版了该系列图书，并取得巨大成功。而《虹猫蓝兔》系列的畅销更证明了公司高超的原创和策划能力。为了保障创意持续不断产生，公司主要在选题、营销、搜集作者资源、和提高原创能力上进行了大力投入。安徽出版集团的重版率达到了56%，超过了全国出版社平均50%的水平。

　　3、超越内容“供应商”。出版社最大的卖点在于内容，而传统的运作方式表现为内容的供应商，卖书或者交易版权是主要的价值实现手段，内容的价值没有得到最大限度的挖掘。而安徽出版传媒集团的定位是超越内容“供应商”，成为内容“运营商”。利用同样的内容，但是采取不同的表现方式，充分挖掘内容的价值是内容运营商的最大突破，公司目前开发漫画版的《红楼梦》《鬼吹灯》就是最好的体现，在《鬼吹灯》系列图书销售获得巨大成功后，由此改编的动画连续剧也已经立项，且进入了操作阶段。

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    本次收购完成后，科大创新将持有安徽新华印刷65.92%的股权，新华印刷主要承担集团的图书印刷以及承接外部的商业印刷订单。07年，新华印刷实现了营业收入2.62亿元，净利润2730万元，其中，来自于集团内部的收入约占50%。在重组科大之前，安徽出版集团有意将新华印刷单独IPO，为了减少关联交易，07年，公司将部分印刷业务进行了向外转移，而08年这一块业务将回归新华印刷。

　　新华印刷在07年全国百强印刷企业中排行第85，安徽省排名第2，而在书刊印刷方面位列安徽省首位。年印装能力达卷筒纸胶印140万令，平版胶印190万色令，装订能力2亿多册。能够完全承担集团的印刷任务，下一步将主要朝商业印刷方向拓展。借助合肥作为华东印刷基地的优势，公司的印刷业务也将辐射整个华东地区。

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    安徽出版集团重组科大创新后，集团内除出版外的贸易、医药、地产等资产仍将独立运行，科大原有的电子和辐化业务仍将保留，另外，在免征所得税以及增值税先征后退优惠于年底到期后，公司认为仍有较大可能继续获得该项优惠。仅考虑重组后出版业务及科大原有业务，并假设公司能够继续获得税收优惠的情况下，我们预计08-09年EPS分别为1.05元和1.18元（其中08年EPS为假设合并收购资产08年全年报表），在当前股价下，08-09年PE分别为15倍和13倍，在目前传媒板块中相对估值最为便宜，考虑到公司教材教辅出版较强的防御性，而一般图书则能够驱动收入和利润的不断增长，我们给予公司“谨慎推荐”的投资评级，结合公司较为稳定的成长性，以及出版业的轻资产特征，我们认为09年20倍PE的估值水平较为合理，给予12个月目标价23.6元。股价表现的催化剂来自于畅销书出版带来的业绩超预期，以及跨媒体和跨地区发展迈出实质性的步伐。投资风险来自于税收优惠政策不能如期获得，以及循环教材比例的持续扩大。顶点财经topcj.com