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　　近日，步步高发布了2008年中报，上半年，公司实现营业收入27亿元，同比增长33.5%，综合毛利率同比下降0.47%，期间费用（营业费用和管理费用）率同比下降0.95%，实现净利润1亿元，同比增长53%，上半年新增门店4家，到08年中期，公司连锁门店总数达91家，连锁经营面积69万平米左右（公司调研）。

　　针对投资者广泛关注的公司上半年新增门店数、毛利率、费用率变化的原因以及未来发展趋势等问题，我们与上市公司进行的深入的沟通，我们认为，公司短期内扩张步伐放缓、综合毛利率下降不影响公司长期增长趋势，未来，在外延扩张和营业效率不断提升的推动下，公司业绩将保持快速增长的趋势，因此，维持“推荐”的投资评级。

　　评论：顶点 财经

　　连锁发展方面：下半年扩张步伐加快

    上半年公司新开4家门店，低于市场普遍预期，我们认为，主要有以下几点原因：

　　房地产商方面的原因，上半年，受物价上涨、银行信贷紧缩等因素影响，一些房地产商无法交房或推迟交房，导致部分门店无法正常开业；..资金方面原因，公司6月完成IPO上市，募集资金在下半年到位，上半年公司资金相对紧张，影响开店步伐；..突发事件的原因，上半年，四川地震、湖南冰灾等突发事件，影响公司开店进度。

　　公司之前发布募集资金项目变更公告，就一些房地产商无法交房、以及投资收益相对较小的门店进行了变更，下半年，随着募集资金的到位，公司扩张步伐将加快，全年看，我们预计公司将新增门店15家左右，另外，公司针对一些地理位置较好、坪效较高的门店进行了升级改造，改善购物环境的同时，增加了营业面积，两者相加，全年新增营业面积预计在19万平米左右（公司调研）。

　　毛利率方面：竞争策略导致综合毛利率下降

    公司上半年综合毛利率同比下降0.47个百分点，我们认为，主要有以下几点原因：摇钱树下看摇钱术

　　..促销让利政策，08年上半年，我国CPI上涨7.6%，其中食品类价格上涨20.4%，公司分享物价上涨带来的可比门店收入增长的同时，对部分商品采取了让利促销的策略，从而拉低了公司综合毛利率，我们认为，这种策略一方面可以扩大企业知名度、提高市场份额，另一方面，在物价普遍上涨的情况下，公司牺牲自身利润为消费者提供实惠，能够增强消费者对企业的认同感和归属感，有利于公司企业文化的渗透。摇钱术智能财经终端

　　..强化生鲜策略，一方面，冰灾提高了生鲜商品的成本，降低了毛利率；另一方面，公司主动降低生鲜商品毛利率，以低价吸引消费者，提振卖场人气，因此，强化生鲜的同时，降低了生鲜品类的毛利率。

　　调研得知，下半年，公司在与供应商的返利机制、经营策略等方面会有一些变化，从而影响公司综合毛利率，具体而言：

　　新的返利政策提高毛利率，下半年开始，公司与部分主流供应商将执行新的合同，合同中增加了“规模返利”的部分，即在按照固定比率返利的同时，按照公司总体销售规模的不同，额外增加一定比率的返利（将在每年年底体现在母公司中），我们认为，这一变化将随着公司规模的扩大，逐步体现为毛利率的提升。

　　强化生鲜策略

    拉低毛利率，8月份开始，公司在部分门店推出了“早市”，即早上6点开门，为消费者提供新鲜、低价的生鲜商品，这一策略能够很大程度上提振卖场人气，从而拉动其他品类商品的销售，但是，低价的策略也会拉低生鲜品类的毛利率。

　　综上所述，我们认为，公司全年综合毛利率将有所下降，但降幅低于上半年，未来随着公司规模的扩大，综合毛利率将呈稳步提升的趋势。

    费用率方面：经营管理能力增强降低期间费用率摇钱术：曝光主力最新操作动向

    公司上半年期间费用率（营业费用和管理费用）同比下降接近1个百分点，我们认为，主要有以下两点原因：

　　08年上半年，公司仅新增4家门店，而07年上半年，公司新增12家门店（根据招股书披露开业日期统计），相应的开办费等新增费用少于去年同期；

    07年上半年已有门店（非当年开业的门店）占比为85%，而08年上半年已经超过95%，由于已有门店费用相对稳定，而收入增长较快，因此期间费用率下降较多。

    具体来看，除员工费用率提升较多，其他费用率基本稳定或有一定的下降，其中：摇钱术：分层递进选股法

　　员工费用：受新劳动法实施的影响，公司员工费用率提高幅度较大；

    固定资产折旧：相对固定，因此占收入的比例下降较大；

    其他期间费用：主要是新增门店较少，降低了一次性摊销的开办费用，以及公司管理效率提升带来的办公费用、会务费等日常费用的节约。

    下半年，随着公司扩张步伐加快，新增一次性摊销费用相对较多，调研得知，下半年新门店主要集中在四季度开业，新增门店对收入的贡献较少，因此，下半年期间费用率将高于上半年，综合来看，公司整体费用率呈稳步下降的趋势，盈利能力逐步增强。

    调整盈利结构、维持盈利预测

    综合上述分析，我们调整了对公司盈利结构的假设，维持全年盈利预测：

　　外延扩张方面，上半年仅新增4家门店，但平均单店面积超过1.5万平米，因此，我们将全年新增门店数的假设由20家调整为15家，相应的单店面积由8000-8500平米调整为1万平米左右。

　　收入方面，一方面，随着CPI的回落，可能带来下半年公司可比门店收入增速放缓；另一方面，下半年扩张加快，以及上半年新开门店体现收入，预计公司全年收入增速与上半年基本持平。

　　经营效率方面，我们认为，公司全年综合毛利率将有所下降，但降幅小于上半年，而下半年新增10家左右的门店，带来一次性摊销费用较多，因此，全年费用率下降幅度亦小于上半年，总体来看，公司未来将呈毛利率稳步提升、费用率稳步下降的趋势，整体盈利能力逐步提高。www.topcj.com

　　综合上述分析，我们预计公司2008-2010年收入分别增长33.3%、28.5%、20.0%，净利润分别增长53.0%、34.4%、30.0%，对应上市后总股本，公司2008-2010年每股收益分别为1.40元/股、1.88元/股、2.45元/股。

    维持推荐评级

    我们认为，步步高是值得长期持有的优秀区域连锁零售商，短期扩张步伐放缓、综合毛利率下降等不影响公司长期增长趋势，因此，维持“推荐”的评级，建议持有。