要点：

　　近两年业绩高度锁定。根据我们调研了解到的情况，公司08年和09年的业绩已经高度锁定。杭州楼市未来在销量和房价方面的调整，将主要影响公司2010年及其后业绩，对08年没有影响，对09年的影响也很小。

　　高毛利足以抵挡房价调整风险。公司目前拥有项目的加权平均售价约2.2万元/平米，毛利率约43%，明显高于行业平均水平。较高的毛利率大大增强了公司抵抗行业调整风险的能力，即便杭州未来整体房价较目前水平下降20%,公司项目综合毛利率仍可达到32%。摇钱术智能财经终端

　　做好新盘的销售是下半年工作重点。下半年公司的推盘重点是金色蓝庭和阳光海岸，这两个项目将分别打造成为金色家园和金色海岸的升级版。其销售状况将主要影响公司2010年的业绩，抓好这两个新盘的销售也是公司下半年的工作重点。

　　08年资金状况较好。公司目前未支付地价约7.6亿元，下半年预计需要支付工程款4-5亿元，一年内到期负债约1.8亿元。目前拥有账面现金15亿元，预计下半年销售回款可达10-20亿元，因此公司短期资金压力不大。且速动比率大于1，现金流动性较好。

　　未来三年业绩保持35%的复合增长率。预计公司未来三年房屋销售收入将保持年均20%以上增长，酒店和出租业务亦将呈现齐头并进的态势，未来三年净利润有望实现35%的复合增长。预计2008、2009和2010年每股收益分别为0.60元，0.82元和1.08元，对应动态市盈率为11倍、8倍和6倍。

　　给予“推荐”投资评级。我们认为，公司08和09年业绩已经高度锁定，项目的高毛利在房价调整的情况下仍可保证公司盈利。08年动态市盈率仅11倍，股价相对NAV折价10% - 25%，具有明显的投资价值，因此我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示。公司的投资风险主要来自于两方面。一是杭州房价下跌风险，将影响公司2010年及其后的业绩和NAV估值。二是杭州实行土地增值税清算标准的风险，公司项目普遍毛利率较高，土地增值税的清算将对公司的业绩产生一定的负面影响。

    一、推荐理由顶点 财经

    1.1 08和09年业绩高度锁定

    根据公司半年报公布的信息，以及我们调研了解到的情况，公司08年和09年的业绩已经高度锁定。杭州楼市未来销量方面的持续萎缩以及随之可能出现的房价下跌，将主要影响公司2010年及其后业绩，对08年没有影响，对09年的影响也很小。

　　公司08年的结算收入将主要来源于杭州钱江新岸的首个高端项目金色海岸，该项目已于上半年竣工，且全部销完。预计结转可以给公司贡献约23亿元的收入，该项目销售均价在2.5万元左右，销售毛利率约47%。

　　公司09年的结算收入将主要来源于杭州城西申花板块的万家花城一期和二期，目前该项目整体预售率接近100%，将于明年下半年竣工交房。项目一期销售金额约17亿元，销售均价近9000元/平米，毛利率为38%；项目二期可结转收入约13亿元，由于售价较一期涨幅高达50%，预计毛利率也将提升到54%。根据我们的盈利预测，万家花城的结算收入将占公司09年结算收入的90%以上。而千岛湖滨江度假别墅的销售情况将决定公司09年会否取得超额收益。公司计划待09年与住宅项目配套的千岛湖·索菲特滨江酒店落成后，再加大别墅项目的销售力度。

　　预计公司2010年的主要收入和利润来源将来自于下半年即将面世的高端项目阳光海岸和中档项目金色蓝庭，以及新城时代广场和千岛湖滨江度假别墅这四个项目。

　　预计这几个项目的毛利率将分别达到55%、39%、47%和81%。

    1.2高毛利足以抵挡房价调整风险

    截至2008年中期，公司拥有可结算项目储备面积169万平米，权益面积132万平米。在拿地方面，公司一直坚持“保证适量优质土地储备”的原则，根据公司资金状况和发展规划，结合对土地政策和供需的研判，适度储备优质土地，使公司的土地储备量与开发量形成良性互动，有效地控制土地储备成本。因此，尽管从总量上看，公司土地储备面积不大，但是从地块所在区位来看，几乎都是含金量高的优质土地，且按公司目前的开发速度可以保证未来3-5年的开发需求。

　　公司目前拥有项目的加权平均售价约2.2万元/平米，平均毛利率约43%，明显高于行业平均水平。较高的毛利率大大增强了公司抵抗行业调整风险的能力，即便杭州未来整体房价较目前水平下降20%,公司项目综合毛利率仍可达到32%。

    我们认为，公司项目毛利率高主要有两个方面的原因：第一，拿地时机很好，地价便宜。公司目前土地储备中约90%都是07年5月以前拿的，因此土地成本偏低；而07年末拿的两块地，由于地价成本上升，毛利率相对要低一些。由此可见，在行业调整时期拿地、在行业繁荣时期卖房，是开发商实现利润最大化的不二选择。第二，公司在细分市场、针对特定目标客户的新产品策划、及选择项目地理位置方面具有突出的能力。作为公司首个高端项目，在金色海岸的规划上，公司充分的把握了其稀缺的江景，通过完善细致的设计和建设，把稀缺性的地块，做成稀缺性的房产，成功打造了杭州市最高端的精装豪宅。该产品最终定价比旁边的江景房贵一倍，且受到市场追捧、销售火爆。以上两点总结起来，就是在合适的时机拿合适的土地盖合适的房子，考验的是公司对市场的研判能力、资金实力、规划设计建设乃至营销方方面面的能力，我们相信公司将站在过去成功的基础上，走得更远更好。

    二、公司近期动态

    2.1做好新盘的销售是下半年工作重点

    公司目前的产品类型主要有四类：第一类是面向普通消费者的高性价比中档产品，注重价格、户型、配套、地段等综合性价比是该类产品的突出亮点，以金色家园为代表。二类是面向中高收入阶层的高附加值高端产品，依托地域蕴涵的自然、人文、商业经济背景，注重品质、打造精品是该类产品的特点，以金色海岸为代表。三类是集办公、酒店式公寓、娱乐消费为一体的城市地标性的商业地产，以新城时代广场为代表。四类是地处得天独厚旅游景区的度假酒店，以西湖边的友好饭店和千湖岛度假酒店为代表。前两类是公司目前较为成熟和主打的产品类型。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　从公司今年上半年的销售情况看，新推的万家花城二期名列杭州市透明售房网年度销售套数排行冠军，其逆市热销的主要原因在于项目定位主要是90平米以下的中小户型，且定价合理，小区配套较为完善。由此可见，即便在市场极度冷清的情况下，只要产品具有较高的性价比，仍然能得到市场认可。

　　下半年公司的推盘重点是金色蓝庭和阳光海岸，这两个项目将分别打造成为金色家园和金色海岸的升级版。其销售状况将主要影响公司2010年的业绩，抓好这两个新盘的销售也是公司下半年的工作重点。我们认为，凭借公司出色的产品定位能力、注重细节的规划建设及品牌优势，新楼盘的销售将有优于杭州市场平均水平的表现。

    2.2 08年资金状况较好

    从资金状况看，公司目前未支付地价约7.6亿元（涉及萧山湘湖项目4.7亿和千岛湖乌嘴洞项目2.9亿，预计将在年内交地后支付），下半年预计需要支付工程款4-5亿元，一年内到期负债约1.8亿元（公司的银行贷款几乎都是长期借款）。截至08年中期，公司账面现金为15亿，预计下半年销售回款可达10-20亿，因此公司短期资金压力不大。从公司目前速动比率超过1，是行业平均水平的两倍，也可以说明其现金流动性较好。

　　从中长期看，截至08年中期，公司资产负债率为76%，扣除预收账款后负债率为47%，净负债比率为73%，高于行业平均水平。刚才我们已经提到，由于公司的债务结构中几乎没有短期借款，因此高负债率在短期内不会影响公司的偿债能力。采取高负债的财务结构，一方面说明公司充分利用财务杠杆来追求高回报；另一方面，高负债意味着较高的财务成本，同时也将考验公司未来持续快速回笼资金以按期偿还银行贷款的能力。

　　三、业绩预测与投资评级

    3.1未来三年业绩保持35%的复合增长率顶 点 财 经

    预计公司未来三年房屋销售收入将保持年均20%以上的增长，相关营业利润将保持30%以上的复合增长率。酒店和出租业务方面的收益，也将伴随千岛湖度假酒店的以及新城时代广场写字楼的建成开业，呈现出齐头并进的发展态势。

　　预计未来三年的净利润将保持35%的复合增长率，2008、2009和2010年净利润将分别为6.26亿元、8.52亿元和11.24亿元，每股收益分别为0.60元，0.82元和1.08元，对应动态市盈率为11倍、8倍和6倍。

    3.2 NAV估值区间为7.5 - 9.1元

    在重估NAV时，我们着重对公司能够产生收益的核心净资产进行重估。假设房价未来保持现在的水平，得出公司NAV的估值区间为7.5 - 9.1元，相对现在的股价折价10% - 25%，具有一定的投资安全边际。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术

　　我们之所以按照土地增值税的清算标准和计提标准两种口径计算公司的每股重估净资产，是因为公司的项目普遍毛利率较高，在土地增值税方面比较敏感。我们认为，在当前行业不景气、开发商普遍资金紧张的状况下，杭州市短期内出台土地增值税清算标准的可能性不大，因此按计提标准估算土地增值税得出的NAV，亦能反映公司当前真实的价值。

　　目前长三角地区包括杭州在内，楼市的调整主要体现为量缩，而价格方面波动不大；但如果成交量持续萎缩，未来开发商很有可能不得不降价促销。假设公司项目售价未来下跌10%，则NAV的估值区间降为6.7 - 7.9元，相对目前股价折价-1%至14%。

　　若未来房价下跌20%，则NAV估值区间降至5.8 - 6.7元，相对股价溢价1%至16%。

    3.3给予“推荐”投资评级

    从去年四季度至今，我国房地产市场从火爆到骤冷，已经调整了近一年时间，这期间大部分地区楼市都受到了不同程度的影响，尤其是销量方面。而上市房企的业绩也从07年的爆发性增长，到08年中期越来越多的出现同比下滑。另一方面，尽管从大方向上看目前市场的调整还远未结束，但深处之中的企业，由于07年和08上半年销售状况、资金状况，以及土地储备状况的不同，基本面也存在较大差异。其中，我们认为最好的一类就是目前现金流还比较充裕，高额预售账款已经把08年和09年大部分业绩提前锁定的公司，滨江集团就是其中之一。其次是08年业绩已经基本有保障，但09年业绩还取决于下半年和明年销售状况，如果期间房价下跌、销量仍不理想，09年业绩下滑概率较大的公司。第三类，则是08年业绩还不确定，高度依赖下半年销售状况，目前资金状况较为紧张或07年高价拿地的公司。

　　因此，我们认为，即便在行业短期发展趋势不乐观的情况下，仍然可以挑选出具有相对投资价值的公司。滨江08和09年业绩已经高度锁定，项目的高毛利在房价调整的情况下仍可保证公司盈利，目前08年动态市盈率仅11倍，股价相对NAV亦处于折价状态，因此，我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　四、公司未来主要项目介绍摇钱术智能财经终端

    4.1金色蓝庭

    金色蓝庭位于杭州城西文教区的中心地段，交通便利，周边配套非常成熟。此外，项目靠近冯家河沿河景观带和大面积的城市公共绿化带，小区内部还建有1万平米的中央花园；景观资源丰富，闹中取静。项目总建面约12万平方米，由6幢纯板式高层围合而成，主力户型包括90-180平米的两房至四房。预计在9月初开盘，开盘价在1.8-2.0万元/平米，目前距离该楼盘一路之隔的新金都城市花园二手房价约1.4-1.6万元。金色蓝庭的意向客户多以自主为主，其中不少是以改善居住为目的的；对于长期居住城西、有着深厚“城西情结”的老居民来说，项目处于“大城西”板块中心的位置具有独特吸引力。该项目将于2010年底竣工。

    4.2阳光海岸

    阳光海岸位于杭州未来市中心钱江新城的西南面，与金色海岸、金色家园相邻，总建筑面积近11万平米，构成迄今为止杭州最优秀、开发档次最高的商品房板块。该楼盘由2幢19层的板式建筑半月型围合而成，使得全部户型均直面一线江景，最小户型380平方米，最大户型1200平方米，内部空间布局和装修档次也将是金色海岸基础上的极度优化和提升。目前周边在售楼盘绿城新绿园开盘价近3万元，金色海岸二手房售价近4万元。阳光海岸预计于11月开盘，均价约3.5万元/平米。该项目将于2010年底竣工。

    4.3新城时代广场

    新城时代广场位于杭州市城东的中心区域，靠近汽车东站和火车东站，距离钱江新城也很近，项目周边交通发达，地铁2号线规划线路也将经过项目周边。项目规划是：三栋酒店式公寓（6.4万平米）、一栋写字楼（2.5万平米）、以及5.2万平米的商场。今年五月已经推出部分酒店公寓，起价18600元/平米，包括45－50平米左右的精装修单身公寓和90平米的豪华套房。钱江新城遍布高档写字楼，小户型相对稀缺，因此新城时代广场的精装酒店公寓将是附近上班白领租房的不二选择，该项目的投资价值不言而喻。酒店公寓预计将于2010年交房，写字楼和商场将用于出租。

    4.4千岛湖滨江度假别墅

    千岛湖滨江度假酒店别墅位于千岛湖辉照山，呈半岛形状，直视水域达到150万平方之广。项目占地500亩(含水域面积)，总建筑面积12万平方，由五星级的千岛湖滨江度假酒店和千岛湖滨江度假别墅组成，各占建筑面积6万平方，彼此依存，相得益彰。千岛湖滨江度假酒店别墅是目前千岛湖地区开发的唯一坐北朝南、靠山面水的优质地块，凭借其稀缺的地块资源，将被打造成为长三角地区最具规模档次的度假酒店别墅。千岛湖的户型结构分为独栋和叠排别墅，单套面积分别超过400平米和200平米，预计将于09年竣工，每平米价格约3.5万元。该项目是公司02年通过协议方式取得的，地价成本极低，预计毛利率是公司目前所有项目中最高的。

    4.5其余项目

    城市之星:

    项目位于杭州钱江新城核心区域中仅有的两块珍稀住宅用地之一，整个小区由6幢超高层半围合建筑展开，其中住宅约13万平米，写字楼约9万平米，将建成150米高的杭州最高住宅之一。内部统一为精装修，户型面积为单套150-250平米。预计城市之星将在明年推盘，住宅售价约3万元/平米，写字楼将部分出售，售价约2万元/平米。该项目计划于2011年底竣工。摇钱术智能财经终端

　　杭汽发项目:

    杭汽发项目尚处于规划阶段，该地块是西湖边绝版稀缺地块，公司计划将其打造成位于西湖边的地标建筑，其亦将成为公司最高端的产品。该地块是公司在06年以协议方式获得，将与绿城集团共同开发，楼面地价1.1万元/平米。预计将以高层住宅为主，售价不低于5万元/平米，目前周边在售毛坯房价格为4.5-5.0万元/平米。萧山湘湖项目和千岛湖乌嘴洞项目:这两个项目都具有沿湖的稀缺景观资源，均将建成别墅和小高层组合的住宅类型。

　　其中萧山湘湖预计别墅面积约15万平米，小高层住宅约9万平米；而千岛湖鸟嘴洞预计别墅和小高层面积将对半分。预计这两个项目别墅售价约2.5万元/平米，小高层售价约1万元/平米。

　　绍兴镜湖项目:

    该项目将建成类似金色家园风格的，主要面向普通消费者的高层住宅。预计售价在0.9-1.0万元/平米。

    五、投资风险

    5.1杭州房价下跌风险寻摇钱术　到顶点财经

    从杭州今年以来房地产市场的情况看，房价仍处于高位并略有上升，而成交量萎缩的比较厉害，上半年住宅销量同比下降47%。在销售量缩的情况下，杭州未来房价是否能保持坚挺还有待观察，就我们调研了解到的情况看，目前开发商并没有太大的降价销售的动力。如果下半年或明年杭州房价出现大幅下跌，则公司2010年的业绩和NAV估值将受到较大影响。

　　5.2杭州实行土地增值税清算标准的风险

    尽管国税局已经出台了关于土地增值税清算标准和管理方面的一些政策，但是目前绝大部分城市仍然按照以前的预提标准来缴纳土地增值税。杭州市地税局的相关计提标准是，从事普通标准住宅开发与转让的，预缴率为0.5%；从事别墅、经营用房和其他用房开发与转让的，预缴率为1%。

　　公司目前在土地增值税方面的会计处理是，07年完全按照清算标准计提，未来有可能基于杭州地税标准上浮一倍来计提。由于公司项目普遍毛利率较高，未来杭州如果实行土地增值税清算标准，对公司的业绩将产生一定的负面影响。

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