1．事件

    S三九发布公告，对7月9日公布的股改方案进行了调整。新的股改方案主要内容为：（1）股权分置改革方案实施股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得S三九非流通股股东送出的3.0股股份。另外还设立了追加对价安排，公司潜在控股股东新三九承诺，公司在股权分置改革实施后，若公司的经营业绩无法达到设定目标，将向流通股股东追送股份一次。（2）公司潜在控股股东新三九承诺，上市公司收购完成后，其所持有的非流通股股份自公司股权分置改革方案实施后首个交易日起，六十个月内不通过深圳证券交易所上市交易。（3）本次相关股东会议的股权登记日为2008年9月18日，相关股东会议现场会议召开日为9月26日，网络投票时间为9月24日-26日。

　　2．我们的分析与判断

    （1）10送3的对价基本符合市场预期，完成股改指日可待1）市场对7月9日公布的股改方案理解可能存在差异，方案重新调整在预料之中我们在前期报告《股改方案需要调整，S三九延迟复牌》中明确指出：对7月9日公布的股改方案理解可能存在差异，方案重新调整在预料之中。该方案中引起争议最大的部分其实在于认股权利和认沽权利，由于缺乏流动性，该权利的时间价值无法有效体现，所以重点考察的是其内在价值，我们认为存在另一种理解方式：S三九赋予流通股股东一种权利，可以在2年之后以每股15元的价格买入股票，以19元的价格卖出，也就是说，如果那时三九的股价在15-19元之间，股权登记日登记在册的流通股股东可以同时行权，每持有10股流通股股份获得1.952×（19-15）=7.808（元）的收益（不考虑交易费用）；如果股价超过19元，股权登记日登记在册的流通股股东可以只行使认股权利，获得的收益为：1.952×（股价-15）；如果股价低于15元，股权登记日登记在册的流通股股东可以只行使认沽权利，获得的收益为：1.952×（19-股价）。在这种情况下，实际对价水平其实相当于每10股送1.652股，加上一个两年后的现金收益权。如果目前的流通股股东如此理解此方案，则该方案通过的可能性自然不大。寻摇钱术　到顶点财经

　　2）直接送股方案优于原方案，获得流通股东认可概率很大10送3的对价方案简单明了，符合市场预期，基本符合各方面的利益，且实际送股比例要高于原方案“每10股送1.652股，加上一个两年后的现金收益权”的方案，我们认为获得流通股东认可的概率很大，完成股改已指日可待。

　　（2）追加对价方案既是一种承诺，也同时降低了投资者的风险公司承诺：若触发以下任一条件，则新三九履行支付追加股份的义务：1）三九医药2008年度实现的基本每股收益低于0.50元/股；2）三九医药2009年度实现的基本每股收益低于0.65元/股。追送股份数量为：追加对价安排的股份总数共计7,800,000股（相当于按照现有流通股股份每10股送0.3股）。

　　我们认为：股改追加对价方案体现了公司对未来发展的信心，稳定了未来的业绩预期，也在一定程度上降低了投资者的风险。

　　3．投资建议

    我们认为：S三九有望再次成为国内OTC龙头，并有望成为该领域的标杆企业。预计公司2008、2009年的收入分别为39.81、46.75亿元，净利润分别为4.99、6.36亿元，每股收益分别为0.51、0.65元，以7月2日停牌时的收盘价17.59元计算，2007-2009年市盈率分别为61.55、34.49、27.06倍，由于公司股改方案实质性达到10送3股，2007-2009年的市盈率相当于47.34、26.53和20.82倍。因此，从估值上看，公司已经具有一定吸引力，维持“谨慎推荐”评级。顶 点 财 经