事件描述近日，我们拜访了国投电力，与高管就公司目前经营状况进行了充分交流。

　　事件评论

    第一，近2年新建项目较少，装机规模增速趋缓http://www.topcj.com

    继2007年甘肃靖远三期1台30万kw火电机组投产和收购部分“920”资产后，公司2008和2009年装机增速趋缓，2008年增量主要来自年底乌金峡1台3.5万kw水电机组和国投白银风电4.5万kw风电投产，2009年增量主要来源于乌金峡其余3台单机容量为3.5万kw的水电机组次第投产及2008年投产机组全年贡献电量。

    第二，多因素导致08年电量季节性波动明显，但总体保持稳定

    2008年1～3季度，公司下属电厂完成发电量273.44亿kwh，同比增长4.2％，其中，合并报表口径下所属电厂发电量191.48亿kwh，同比增长1.8％。

　　从发电量的季节分布来看，1季度和3季度累计量均高于去年同期，分电厂电量增长分化：

　　受电力需求下降、水电挤占效应、机组检修及燃料供应瓶颈影响，广西北部湾电厂明显，3季度同比下降达24.38％，相比2季度（同比下滑40.68％）情况来看，波动幅度已经收窄，随着4季度水电出力减少及机组检修结束，发电量有望回升；顶点 财经

    靖远二电1～3季度累计发电56.42亿kwh，同比增长18.06％，主要原因在于甘肃地区电力需求增长，高能耗行业用电量居高不下，利用小时稳步上升；

    云南曲靖是受燃料影响最大的电厂之一，今年以来，机组开工不足，导致1～3季度累计发电量同比下滑12.8％，但随着燃料供应紧张局势缓解，3季度单季发电量同比上升38.5％；

    小三峡受来水影响，1～3季度累计发电量同比微幅下滑，但3季度单季下滑幅度达15％。

    第三，电价调整杯水车薪，成本压力不断上行

    上半年公司全口径电厂综合平均煤价达到546元/吨，同比上涨幅度达33.7％，与行业重点公司燃料成本涨幅基本相当。合同煤占比约为60％，价450元/吨，但上半年煤炭供应市场的极端紧张局面也使公司的合同煤兑现率仅为60～70％。

     3季度，燃料成本压力有增无减：秦皇岛中转地大同优混煤价创出1065元/吨的历史新高，全国重点煤矿商品煤综合售价最高达到542元/吨，发电用煤均价一度达到291.9元/吨高位。

　　国投电力3季度燃料成本继续走高，曲靖电厂所在的云南地区在小煤矿大量关停及电煤全国性紧张、外调困难的情况下，煤价大幅上涨20％以上，且煤质和供应瓶颈直接导致该电厂2～3台机组长期出在停机或出力不足状态；而今年以来越南采取的限制煤炭出口和提高出口价格的政策也直接影响了北部湾电厂的燃料供应，公司参股的徐州华润电厂3季度煤价涨幅也在20％以上。顶点财经topcj.com

　　综合而言，公司3季度综合煤价已经达到580元/吨，考虑下半年奥运影响弱化及两次动力煤限价因素的影响，市场煤价上涨乏力，我们预计全年煤炭均价将达到565元/吨。

    2008年下半年国家启动的两次电价调整，在一定程度上提高了国投电力的盈利能力，我们对公司合并报表电厂的电价提升幅度进行加权平均计算，经两次电价调整后2008年公司全口径电厂平均含税电价上调3.66分左右，达到378.65元/兆瓦时，约可覆盖合并报表电厂燃煤成本100元/吨（覆盖2006年以来煤价上涨幅度的55.6％）

    第四，外延扩张趋缓，经营压力犹存

    托管电厂收购滞后及新建项目审批放缓制约外延扩张顶点 财经

    受国内资本市场低迷及相关因素影响，市场所期待的托管电厂收购至今未能顺利进行；2008年以来发改委放缓了对新建项目的审批，公司曲靖3期、北部湾2期等储备项目进展缓慢，公司外延式扩张步伐受到制约。

    新税法实施对公司未来盈利能力存在负面效应

    根据国务院国发(2007)39号《关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》，自2008年1月1日起，原享受低税率优惠政策的企业，在新税法施行后5年内逐步过渡到法定税率，公司下属子公司以及控股公司原来的税负优势将逐渐弱化。

    煤价压力难缓，下游需求隐忧制约电量增长

    尽管近期动力煤市场价有所回落，但考虑到合同价和市场价价差依然很大，我们预计2009年合同价将上涨10％左右，而在我们近期的调研过程重，中国神华和中煤能源等主要动力煤生产商也认为合同煤价格存在上涨空间。由于国投电力所属电厂分布较为分散，我们预计2009年公司燃料压力难以显著缓解。

　　此外，宏观经济下滑也使电力行业面临需求隐忧，国投电力电厂多分布在水电大省或高能耗行业集中的地区，在外延式扩张趋缓和国家加大节能环保调控力度的情况下其发电量难以显著增长。

　　第五，电价上调将成主要增长亮点，维持“谨慎推荐”评级。摇钱树下教你摇钱术

　　鉴于两次电价调整后火电行业全面亏损的局面尚未得到有效改善，上网电价存在继续上调的预期；

    国投电力现有机组盈利能力显著高于行业平均水平，业绩的煤价敏感度较弱，在燃料成本压力空前的情况下，公司上半年依然实现了盈利，两次提价对业绩的正面效应将在明年集中体现，预计公司4季度后盈利能力将显著改善；

    行业盈利能力回归正常水平后，大股东资产注入将为公司带来广阔的发展空间；

    在维持上网电价不变、合同煤价上涨10％的假设下，我们预计2008～2010年公司EPS分别为0.185、0.239和0.258元，维持“谨慎推荐”评级。