重大资产重组即将完成

    重大资产重组事项即将完成，目前已经进展到最后的股改阶段，预计11月20日复牌。通过重组，西航集团注入防务业务、航空发动机零部件外贸转包生产、非航空产品生产等三类资产，其中防务业务收入约占总收入的55~60%，转包业务约占25~30%。

　　防务业务增长平稳，价格相对稳定

    防务产品主要是“秦岭”发动机整机，此外公司还承担“太行”发动机约40%的零部件的制造任务。防务产品销售对象主要为空、海军。目前集团签署的航空发动机订货合同总金额约20亿元。航空发动机的定价由财政部、国防科工委等相关部门联合审议批准，产品价格相对稳定，毛利率在17％以上。

　　公司有望成为大型运输机的发动机总装设计基地，从而受益于大飞机项目，但大运项目尚无实质进展，短期内对公司无业绩贡献。

　　转包业务受益于制造转移，增速约为30%

    转包业务主要是给国外发动机主制造商提供盘、环类零件（两者合计占总交付量60%左右），公司与国际航发生产企业建立了稳固的合作关系，其中与美国通用电气公司是风险收益合作伙伴。

　　预计公司转包业务至少在未来3年内可保持30%的增速。公司2007年实现出口创汇1.61亿美元，2008年将达2亿美元，2010年3亿美元，GE和罗罗公司给予公司的部分订单已经排到了20年后。虽然转包业务的收入增速较快，但由于产品没有上大批量、转包层次低等原因，转包毛利率比较低，大约为15%左右。转包原材料购买和转包产品的销售均以外币结算（一般是美元和欧元），今年转包业务因此而造成的汇兑损益约1000万人民币。

　　盈利预测和评级

    防务业务的增速稳定，转包在未来几年订单充足，我们认为公司未来三年可以保持20%以上的收入增速。另外，公司当前三大费用比较高，随着将来集团实现借壳上市，公司的管理水平有望快速提升，利润也将大幅提升。2008年全年公司将实现收入40.66亿，净利润1.07亿，每股收益为0.24元（按总股本4.42亿摊薄）。

　　公司从事航空发动机的研制，技术壁垒高，军品订单相对稳定，应该享受不低于板块平均市盈率的估值水平。按照28.1~32.0倍市盈率计算，公司的合理价格区间为6.75~7.68元。topcj.com

    调研目的

    了解公司重大资产重组进展情况、公司防务业务订单及其盈利情况、转包业务受原材料价格波动及人民币汇率波动的影响程度、大飞机项目对公司的影响。

　　调研结论

    1、重大资产重组即将完成

    重大资产重组事项即将完成，目前已经进展到股权分置改革阶段，实施股改后即可复牌，预计复牌日为11月20日。重组后，西航集团将成为吉生化的控股股东（65.54%的股权），注入以防务业务、航空发动机零部件外贸转包生产、非航空产品生产等三类资产，其中防务业务收入约占总收入的55~60%，转包业务约占25~30%。

　　2、防务业务增长平稳，价格相对稳定

    公司生产的防务产品主要是“秦岭”发动机（为轰炸机、歼击轰炸机提供动力），此外公司也承担太行涡扇发动机约40%的部件制造任务。防务产品销售对象主要为空、海军，目前集团签署的航空发动机订货合同总金额约20亿元。航空发动机的定价主要由财政部、国防科工委等相关部门依据价格审定程序联合审议批准，产品价格相对稳定，毛利率在18％以上。

　　公司在航空发动机制造领域具有龙头地位，有望成为大型运输机的发动机总装设计基地，从而受益于大飞机项目。但因大运的研制目前尚无实质性进展，故短期内对公司没有业绩贡献。

　　3、转包业务受益于制造转移，增速约为30%

    西航集团是国内最大的航空发动机外贸转包企业，与国际航空发动机生产企业建立了稳固的合作关系，其中与美国通用电气公司是风险收益合作伙伴。公司主要生产盘类、环类（盘类和环类零件交付价值约占转包总交付价值的60%）、机匣类零件，每年可生产盘类零件6000多个。2007~2010年全球发动机零部件转移生产产值每年约60亿美元，未来10年内，世界航空发动机零部件转移生产的年产值将超过100亿美元，为转包生产企业提供了难得的机遇。

　　预计公司转包业务至少在未来3年内可保持30%的增速。公司2007年实现出口创汇1.61亿美元，2008年将达2亿美元，2010年3亿美元，GE和罗罗公司给予公司的部分订单已经排到了20年后。虽然转包业务的收入增速较快，但转包毛利率比较低，大约为15%左右。转包业务原材料均用美元等外币从国外制定厂商采购，以美元和欧元计算产品出口价格，今年由此产生的汇兑损益约为1000万人民币左右。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　4、非航空业务未来看点在于风力电机和太阳能发电产品

    非航空业务主要包括铝型材、风力发电机和太阳能发电装置等。其中，铝型材制品用在建筑和汽车行业；风力发电机产品主要是600KW级别的，另有兆瓦级风力发电机正研，争取2010年量产；太阳能发电产品主要是用于美国斯特林太阳能发电装置上的热段部件如加热器、回热器、冷却器等，目前处在样机试制阶段，争取“十一五”末形成量产。