收购川投集团持有的二滩水电开发公司48%股权

    二滩水电拥有较强的盈利能力，2006年、2007年的净利润分别为47,816万元、56,321万元。虽然按2007年净资产收益率为9.01%，但是水电站成本主要是折旧，而二滩水电站1998年8月开始并网发电10年，折旧压力大为减轻，目前进入高回报期。

    雅砻江水能资源十分丰富和集中

    经国家发改委批复，二滩水电已获得负责全流域雅砻江干流水能资源开发的授权。由于水力资源具有稀缺性和不可复制性，将给二滩水电带来特有的资源优势。

　　不可多得的新光硅业

    新光硅业承建的1,260吨/年多晶硅项目是原国家发计委以（计高技[2001]522号）文件唯一批准建设的高技术示范性产业化项目，是目前国家正式批准立项建设的中国最大的多晶硅生产项目。项目概算总投资约12.9亿元人民币，并于2007年2月26日投料试车成功。

　　买入川投能源

    对川投能源的估值，要充分考虑新能源在发展所起的作用，持有50%的成都交大光芒实业有限公司在铁路自动化控制设备具有优势地位，同时要考虑水电价格上涨是一种趋势，我们认为川投能源2008年的25倍PE是合适的，目标价位15元。摇钱术：锤炼黑马品种

    收购二滩水电站正当时

    从11月4日起停牌策划重大资产重组事项的川投能源，12月2日公告了公司拟向川投集团发行股份购买资产的预案。

　　根据预案，川投能源计划以11.13元/股的发行价格向其控股股东川投集团发行A股股票，收购川投集团持有的二滩水电开发有限责任公司48%股权。该部分股权的预估价值约为30亿元，以此计算，本次川投能源将向川投集团发行的A股股票的总量约为26954万股。

　　成立于1991年的二滩水电，注册资金为46亿元，其股东构成和持股比例为：川投集团48%、国投电力公司48%、中国华电集团公司4%。二滩水电站是我国在二十世纪建成投产最大的电站。二滩水电站位于四川省西南部的雅砻江下游，距攀枝花市区46公里，系雅砻江梯级开发的第一个水电站。电站装机容量330万千瓦（6台55万千瓦的混流式水轮发电机组），多年平均发电量170亿度,保证出力100万千瓦，年利用小时5,162小时，电站总投资285亿元。水库正常蓄水位1,200米，发电最低运行水位1,155米，总库容58亿立方米，调节库容33.7亿立方米，属季调节水库。二滩水电站1998年8月开始并网发电，作为川渝电网中最大的电源，同时承担着川渝电网的调频峰，为川渝电网的供电和电网安全稳定运行提供强劲的支持。

　　二滩水电全面负责雅砻江流域水能资源开发和水电站梯级建设营运。到2007年末，二滩水电总资产为361.75亿元，2007年二滩水电发电量、上网电量和售电量分别为145.01亿千瓦时、144.09亿千瓦时和142.99亿千瓦时，主营业务收入28.25亿元，净利润5.63亿元。

　　二滩水电最近两年的财务数据表明，二滩水电拥有较强的盈利能力，2006年、2007年的净利润分别为47,816万元、56,321万元。虽然按2007年净资产收益率为9.01%，但是水电站成本主要是折旧，而二滩水电站1998年8月开始并网发电10年，折旧压力大为减轻，目前进入高回报期。

　　本次交易完成后，川投能源将持有二滩水电48%的股权，二滩水电强大的盈利能力将增强川投能源的盈利能力，改善川投能源的财务状况。同时，本次交易完成后，将极大地拓展公司的业务发展空间。通过收购二滩水电，将使公司能够参与雅砻江流域丰富的水力资源的开发，二滩水电拥有雅砻江后续20座梯级电站、总装机容量约3,000万千瓦的建设计划，将为公司今后业务发展提供巨大空间。

　　不可多得雅砻江梯级开发电站

    雅砻江干流规划分三个河段，拟定21级电站，总装机约3,000万千瓦。下游河段：从卡拉至江口，长412公里，分五级开发，包括二滩（330万千瓦）、锦屏一级（360万千瓦）、锦屏二级（480万千瓦）、官地（240万千瓦）、桐子林（60万千瓦），总装机1,470万千瓦，现处于全面开发建设阶段。

　　中游河段：从两河口至卡拉，长268公里，拟定六级开发，包括两河口（300万千瓦）、牙根（150万千瓦）、楞古（271.8万千瓦）、孟底沟（184万千瓦）、杨房沟（150万千瓦）、卡拉（95万千瓦），总装机1,150万千瓦，其中两河口为中游“龙头”水库电站。河段规划于2006年8月通过了水电水利规划设计总院和四川省发改委的联合审查。目前正在开展各电站的勘测设计工作。

　　上游河段：从呷衣寺至两河口，长688公里，拟定十级开发，总装机约325万千瓦，目前正在进行河段规划工作。

　　雅砻江干流四阶段开发战略，第一阶段：2000年以前，开发建设二滩水电站，实现投运装机规模330万千瓦。二滩水电站已于1998年8月建成并开始并网发电。

　　第二阶段：2015年以前，建设锦屏一级、锦屏二级、官地、桐子林四个电站，全面完成雅砻江下游梯级水电开发。

　　第三阶段：2020年以前，建设包括两河口水电站在内的3-4个雅砻江中游主要梯级电站。实现新增装机800万千瓦左右，二滩水电拥有的发电能力达到2,300万千瓦以上，二滩水电迈入国际一流大型独立发电企业行列。

　　第四阶段：2025年以前，全流域项目开发填平补齐，雅砻江流域开发全面完成。二滩水电拥有发电能力达到3,000万千瓦左右。

　　雅砻江水能资源十分丰富和集中，水量丰沛、落差大，在全国规划的十三大水电基地中规模位居第三，规划开发21座梯级电站，干流技术可开发总装机规模约3,000万千瓦，约占四川省技术可开发量的25%。据统计，长江流域开发的大型骨干水电站中，装机容量为200-500万千瓦的有17座，其中雅砻江流域就有5座（两河口、楞古、锦屏一级、锦屏二级和二滩）。

　　雅砻江流域水能资源高度集中，区域地质构造稳定性较好，水库淹没损失小，开发目标单一，大型电站多，装机容量大。具有梯级电站群整体调节性能好，梯级补偿效益显著，技术经济指标优越的特点。两河口水库为多年调节水库，锦屏一级水库为年调节水库，二滩水库为季调节水库。在两河口、锦屏一级和二滩水电站的三大水库全部形成后，总库容达237.1亿立方米，调节库容将达到148.4亿立方米。三大水库联合运行可实现两河口及以下河段梯级完全年调节，是全国大江、大河中调节性能最好、电能质量最优的梯级水电站群之一，也是四川唯一能实现年调节的河流。

　　雅砻江流域地处偏远，居住人口少，淹没耕地面积少，移民迁移安置问题容易解决，非常有利于梯级电站的开发。雅砻江流域水电开发每万千瓦迁移人口平均为26人、淹没耕地平均为34亩，远低于全国530人、628亩的平均水平。

　　雅砻江流域梯级电站经过近40年的勘探和规划，电站选址的地质条件好，电站建设难度低。此外，雅砻江100万千瓦以上水电站主要分布在雅砻江中下游，骨干电站比较集中，有利于电网建设。目前二滩水电在建的电站平均造价为6,000-8,000元/千瓦，低于行业平均水平8,000-10,000元/千瓦。

　　经国家发改委批复，二滩水电已获得负责全流域雅砻江干流水能资源开发的授权。由于水力资源具有稀缺性和不可复制性，将给二滩水电带来特有的资源优势。

    在电力丰富地区新建大型多晶硅项目

    公司2007年实现营业收入36257万元，与上年同期的31942万元比增加13.51%；实现净利润6106万元，比上年同期的5673万元增加7.63%。公司参股10%的国电大渡河流域电力开发有限责任公司3,393.30万元的现金股利。

　　全国水电资源的40%集中在四川地区。丰富的水能资源和政府对水电发展的大力支持，为公司的电力业务发展提供了良好的先天条件，公司的水电业务战略进一步扩展。去年通过定向增发收购了大股东所持田湾河公司股权后，电力业务为公司的发展奠定了坚厚的基石。

　　控股80%的四川川投田湾河开发有限责任公司，负责四川省大渡河支流田湾河梯级水电站的建设和经营，田湾河梯级水电站分别位于四川省甘孜州康定县、雅安市石棉县境内，田湾河是大渡河中游右岸的一级支流，规划为"一库三级"，总装机容量72万千瓦，该电站工程是四川省重点建设项目。水电站的梯级开发从上到下依次为：仁宗海水电站、金窝水电站、大发水电站，装机容量均为24万千瓦。三个水电站投资总概算共43.69亿元(含送出工程)。摇钱树下看摇钱术

　　大发电站位于石棉县境内，工程为引水式开发，其首部枢纽与金窝电站厂房衔接，引水隧洞长约9.40Km，地下厂房厂址位于大发沟对岸，设计装机容量2台120MW，保证出力50.10MW，年发电量12.33亿Kwh，年利用小时数5,140.00h，工程概算投资9.93亿。2007年11月大发水电站第一台机组发电，按计划，2008年内田湾河梯级电站6台机组将全部建成发电。

　　2007年12月，收购控股股东川投集团持有的新光硅业38.9%股权。新光硅业承建的1,260吨/年多晶硅项目是原国家发计委以（计高技[2001]522号）文件唯一批准建设的高技术示范性产业化项目，是目前国家正式批准立项建设的中国最大的多晶硅生产项目。项目概算总投资约12.9亿元人民币，并于2007年2月26日投料试车成功。

　　新光硅业2007年2月26日投料试车成功，2007年9月30日公司财务状况（未经审计）：总资产124,818.77万元，负债总额93,683.48万元，所有者权益31,135.28万元。2007年1-9月公司主营业务收入6,745.20万元，利润总额335.63万元，净利润285.28万元。

　　从2007年2月26日投料试车成功到2007年9月底，公司共生产出多晶硅约69吨。公司2007年全年累计生产200吨。

　　控股股东川投集团持有35%天威四川硅业有限责任公司，天威四川硅业注册资本94,500万元。根据2007年10月《新津3,000吨/年多晶硅项目可研报告》，工程拟总投资26.75亿元，其中建设投资约25.35亿元，流动资金约1.40亿元。该项目建设期为2年，第5年达到设计生产能力；我们预计在适当时机会注入川投能源。

    盈利预测

    我们假设多晶硅每吨销售价格200万元，新光硅业2008年多晶硅销量800吨，2009年假设多晶硅每吨销售价格150万元，多晶硅销量1000吨，净利润每吨100万元。2010年假设多晶硅每吨销售价格100万元，多晶硅销量1000吨，净利润每吨50万元。

　　假设川投能源计划以11.13元/股的发行价格向其控股股东川投集团发行A股股票，收购川投集团持有的二滩水电开发有限责任公司48%股权。

    估值

    对川投能源的估值，要充分考虑新能源在发展所起的作用，持有50%的成都交大光芒实业有限公司在铁路自动化控制设备具有优势地位，同时要考虑水电价格上涨是一种趋势，我们认为川投能源2008年的25倍PE是合适的，目标价位15元。给你摇钱树不如给你摇钱术

　　我们的建议是买入。

　　风险分析

    由于多晶硅市场价格变化较大，投资者需密切关注多晶硅市场价格变化。