经济增长方案和降息均有利于信托行业发展，中信信托将在行业分化中受益。此次定向增发有利于中信信托和公司价值的提升，对行业发展有推动作用，反之则公司价值受损。

    我们曾于11月中旬对公司进行调研，之后撰写了《信托主业稳定重组仍无进展》的调研简报。

　　报告中我们对重组后的中信信托和重组前的安信信托分别进行了估值。

　　点评:

    我们对中信信托的观点并未发生变化。①正如我们3季报点评中所述，我们继续看好中信信托的发展模式。08年是中信信托信托业务的转型年，主要表现为提高具备核心竞争力、规模稳定且报酬率高的集合类产品，控制需求被动、报酬率低的银信类产品。集合类产品的固定管理费率基本在1%-2%之间，是银信产品报酬率的5倍，成功费的设定也更为灵活。我们认为，这是信托公司稳定增长和提升核心盈利能力的可借鉴的模式。②中信信托08年培育的PE、REITS、产业基金、套利基金、不良贷款信托等均有可能在09年取得进一步增长。09年信托行业的主要增长点来自基础设施投资，中信信托在该领域具备竞争优势。③目前中信信托的固有资产配置未发生较大变化，短期资金仍为短期贷款为主，以利率变动并不敏感；长期资金主要包括长期股权投资和信托计划，经济环境和资本市场环境造成上述投资对当期利润水平贡献度降低，但是对长期收益影响较小。顶点 财经

　　我们依然看好行业的发展。①国家目前4万亿的投资计划和之后的经济增长方案有利于信托规模的增长；②信托行业的手续费率不受降息影响，而规模增长因降息受益。一是降息和下调存款准备金率所造成的宽货币环境有利于资金分流，从而使信托行业增长获得支撑。二是降息导致信托产品结构变动。投向债券、票据、贷款的产品受益，其中无风险收益类信托产品收益走高；集合类产品受影响较小，市场低迷提供了低成本进入股权、房地产等市场的机会（请参考《降息改变产品结构行业增长压力减轻》）。

　　我们中信信托的估值略有调整，主要原因是目前重组进展缓慢，使此前预期的引进战投等事项延期，难以在09年实现。我们在估值中去除这一因素后，将其合理估值区间调整为24.52元-26.4元。

　　我们对公司重组前的观点也未发生变化。①公司主要利润来自信托项目和银晨网讯。②银晨网讯年均净利润约为2900万左右（业绩承诺2860万元），公司按74%权益和10－15倍PE计算的估值水平为2.2－3.2亿元，控股的物业、典当、房地产公司和公司的货币资产、应收款项等目前总体价值1.7亿，合计估值3.96亿－4.95亿，合每股0.88元－1.1元。③目前公司的信托规模接近100亿，仅为中信信托的5%左右。其中86%左右为银信产品。其估值水平约为9亿左右，合每股2元左右。（具体估值水平请参见我们的行业深度报告）④公司整体合理估值区间为2.88元－3.1元。公司4.3元的增发价格也反应了其基本面情况。

    中信信托如能成功对公司进行重组，对行业的发展有推动作用。①中信信托是行业龙头，如能成功对公司进行重组，信托行业将具有行业代表性，有利于市场对信托公司定价体系的完善。②信托公司成为公众公司，信息披露更为严格，并且有利于公司治理的提升。③信托公司上市有利于信托行业资本信用的建立。

　　此次重组同样有利于中信信托和公司价值的提升。①中信信托注入上市公司后，在资本市场的支持下将取得更大的发展。一是公司的资本信用得到提高；二是公司股权流动性提高；三是有利于进行大型项目和高端客户的对接。我们对中信信托的估值也参考了上述因素。在此方面，平安信托已经远远超越了其他信托公司。②公司可复制中信信托的成功经验，信托主业获得支持。

　　重组成功可提高股东的回报，反之则股东利益受损。①如果公司重组成功，其2008年、2009年2010年的每股收益为0.1元（重组前）、0.936元和1.201元，合理估值区间为24.52元-26.4元，维持“强烈推荐”的投资评级。②如果公司不进行重组，则其2008年、2009年2010年的每股收益为0.1元、0.1元和0.1元，合理估值区间2.88元－3.1元，给予“回避”的投资评级。顶点财经