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森马服饰:童装态势良好,休闲装稳定复苏

2014年03月19日 15:10:00 代码:002563 来源:民生证券 出处:顶点财经

  分析与判断

  童装业务:未来三年终端规划做到100亿,建立在外延扩张和品牌多元化基础上

  从店数来看,13年童装店铺总数为3,471家,其中直营店259家,加盟店3,212家。从营业面积来看,Balabala13年营业面积增加了27.45%,其中直营渠道增加了10.44%。童装收入占比35%,毛利占比40%,以前是社区店和街边店居多,现在更多开在购物中心和高端商场里面以体现其性价比优势。公司最近三次订货会都邀请了购物中心和高端商场的代表来参与,目前童装集合店已在万达广场(长春,南京,温州)开了三家,面积600-1000平米,集合了Balabala,MiniBala,Mongdodo和Sarabanda四个品牌。中国未来成熟购物中心有3-4千家,机会很大,原有100平米的店可扩大至300平米,而且是低成本扩张(往二楼、三楼扩张),另外互联网销售的贡献也将快速提升(以前80%货品为存货,现在80%为新品)。目前Mondodo和MiniBala各开了5家店,13年是直营,14年开始招商,采取单店加盟策略以实现快速扩张。童装品牌采取平行管理,不同管理团队,统一由徐总领导。目前公司对于三个新童装品牌的激励政策为15%的利润归团队持有。从童装竞争格局来看,中等价位的童装再出现巴拉巴拉这样的品牌机会已经很小(规模优势明显),高端小众还是有空间(比如大品牌附属的童装)。从尺码来看,儿童每半岁一个码,处理不好很容易产生存货,公司南北方儿童数据库的建设已经完成,国际化设计经验很丰富。现在颜色和款式不比欧美品牌差。Mongdodo是以鞋、帽、围巾、手套、内衣、玩具、文具等配饰为主。公司投资了Mongdodo动画片100多集并在中央台放了半年,收视率还不错,下一步将通过动漫手段打造品牌。预计童装今年收入增速在20-30%。

  休闲服:调整已基本完成,销售潜力依然较大,关键看公司怎么去做

  从店数来看,13年休闲装店铺总数为4,029家,其中直营店121家,加盟店3,908家。从营业面积来看,休闲装13年营业面积减少了2.88%,其中直营减少32%,主要系关了一部分亏钱多的直营店以及几百家渠道变迁、管理不强的加盟店。去年森马是一个寻底阶段,良性调整为14、15年的销售提供了弹性。休闲装较童装而言,争议、分歧更大,建议从季报收入、营业面积、毛利等指标来求证。中国还有相当一部分消费者去批发市场购买服装,从无品牌到有品牌的转化过程中,公司看到了潜在商机。从国内休闲服发展的趋势来看,已经不可能再有美邦、森马、以纯这类定位相似的企业起来了,规模优势是巨大的。今后的竞争主要来自于优衣库、H&M等国外品牌,而像班尼路、佐丹奴、唐狮等品牌面临的困难更大。这几年以纯发展速度最快,在广东一个省终端就做到40亿,主要系:1,非常坚定的渠道下沉策略;2,低成本加盟扩张;3,大面积店铺往楼上发展。在中国的一线城市,不管在大众还是个性化产品上国内企业的机会很小,最核心的战场还是在三、四线市场。国内休闲品牌的产品质量并不比国外品牌差,随着企业不断学习以及销售额不断扩大,这部分劣势可以逐步赶上。公司很庆幸做休闲服,如果做中高端业务,那结局可能很可怕,因为很可能被一个从来没有听说过的品牌打败、被国际二、三线品牌打败、甚至被海澜之家这样以减半价格来抢市场的企业打败。休闲装原来定位是16-25岁的学生一族,现在要扩展到低端白领(26-30岁)。当时最终放弃并购GXG关键还是担心中高端休闲消费者转化很快,而这种变化可能是一去不复返的。虽然并购未成功,但为未来继续寻找更好的并购对象提供了宝贵经验。森马加盟商过去两年基本不赚钱,但可喜的是几乎没有退出的。13年广告费用减半,未来期间费用占比较为稳定,扩张低成本化,公司不会去挑战直营化后的管理成本的提升。供应商方面也将更加集中化,促使订单往规模类供应商集中,计划数量减半。秋季订货会森马品牌增长10%,预计全年收入增速10%左右。

  盈利预测与投资建议

  预计公司14-16年核心EPS 1.56/1.82/2.12元,对应PE 20/17/15倍。公司童装业务发展态势良好,有目共睹,收入超预期概率较大,未来两年收入占比有望提升至40%,毛利占比提升至45%;休闲装业务寻底基本结束,今年销售有望达到10%。在费用率总体保持稳定、账面资金高达50亿、大非已全部解禁的基础上,公司业绩保持并超过13年的增幅希望较大。给予公司14年20倍PE,合理估值31.2元,维持“谨慎推荐”评级。

  风险提示

  公司童装、休闲装销售增幅低于预期。

  

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