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【长江证券】宁波港合理价格区间3.4-4.25元

2010年09月10日 17:53:00 出处:长江证券

  本次发行前宁波港总股本为108亿股,本次拟公开发行不超过25亿股A股,发行后总股本变更为133亿股。

  宁波-舟山港的基本货种包括:集装箱、矿石、原油、煤炭和液体化工产品5大类。2010年上半年集装箱、铁矿石、原油、其他货物、综合物流及其它贡献毛利的比例分别为28%,26%,6%,19%和21%。集装箱和矿石业务是公司盈利的主要贡献者。因此公司未来的盈利增长主要取决于:(1)腹地外贸进出口增长;(2)中国钢铁产量增长决定的中国铁矿石进口增长。集装箱方面,除腹地货源之外,海铁联运,无水港带来的业务量保持很快增速;但由于绝对量尚低,因此还不能对业绩有明显的提升。

  公司现有集装箱泊位设计年通过能力约为850万TEU;目前实际吞吐量已经超过设计能力。募集资金将投资建设15个集装箱码头泊位,2015年完全投产后,集装箱产能新增800万TEU;相当于目前产能增加1倍。公司测算内部收益率基本在11%以上。不过实际集装箱吞吐量在5年内实现翻番我们判断还有难度。此外,此次募集资金还将投资建设2个煤炭码头泊位,2013年竣工,设计吞吐量可增加1330万吨,内部收益率为6.09%。

  公司未来铁矿石吞吐量的增长来自于2009年投产的太仓武港。公司持有太仓武港55%的股权,2009年太仓武港6个泊位的利用率为24%,而之前投产的铁矿石装卸泊位利用率基本都达到100%以上,预计未来这6个泊位的利用率会逐步提升。2010年上半年太仓武港已达到盈亏平衡点之上,实现利润684万。

  公司是腹地型港口。我们认为长三角两大港口宁波港与上海港港口竞争格局已经趋于稳定,公司与上海港已经形成一种合作中的竞争关系。未来两港共同分享腹地外贸进出口的增量。

  未来公司业绩的增长主要依靠集装箱、矿石等货类业务量的增长。不过,由于长三角集装箱装卸费率远比南方港口低,长远看费率有提升空间,价格提升可成为业绩增量的另一贡献者。2010年,由于集装箱运输行业运价上涨,集运公司盈利大幅改善,我们判断在2011年新一年港口公司与船东的谈判中,装卸费率有提升的余地。测算费率提升10%,盈利约提升10%。

  总体来看,由于募投项目最早也要到2013年竣工,因此未来2-3年盈利增长还要依赖现有码头业务量的自然增长,预计维持平稳增长,不会有惊喜;待新泊位投产之后,或增速可提高。不考虑提价,预计公司2010-2012年EPS分别为0.17元、0.19元和0.22元。参考国内集装箱和综合类港口的估值水平,我们给予公司中性估值水平2010年20倍,最乐观25倍的市盈率估值区间,则合理价格区间在3.4~4.25元;询价区间18-20倍,则询价区间3.06~3.4元。