事件：

　　亿城股份股改方案为：10送1.3＋定向转增2.1股＋业绩承诺，股改送股水平为10送2.33股，业绩承诺是如果2006、2007年净利润合计数达到3.41亿元，如果达不到或者两年财务报告被出具非标准无保留意见审计意见，则追加对价1316万股，相当于追加对价10送1（在目前股本结构下）。此外，在股改说明书中提到，大股东北京乾通投资公司计划在股改后，采用和其他合格机构投资者共同定向增发的形式，将优质项目注入公司，支持公司继续扩大资本规模和土地储备，实现可持续增长。

    评论：

　　公司股改对价水平可接受。按10送2.33对价水平，非流通股东送出率为20.2％，高于A股市场和房地产行业的平均送出率。根据Wind数据库的统计，截至6月27日，已经股改的915家A股上市公司平均送出率为17.25％，已经股改的68家房地产上市公司平均送出率为17.5％。

　　承诺的未来业绩水平高，可信。根据公司承诺，在现有股本下，2006、2007年EPS总和达到1.2元，平均每年0.6元，相当于公司经营成果极为优异、获得市场和投资者高度认可的2004年的水平。如果业绩承诺实现不了，追加对价1股，相当于大股东控股比例从股改前的29.76％，股改后的24.06％下降到23.8％，控股地位将被进一步削弱。而且，我们后面也会谈到，公司未来项目结算收入支持该业绩承诺。大股东注入优质项目的安排更提高了业绩承诺的可信度。

　　业绩承诺稳定和增强了公司作为追赶型地产新秀的成长预期。2003年公司主业从酒店旅游成功转型为房地产，公司迅速成为北京市场最有影响力、全国房地产成长性优秀的企业，但作为追赶型的地产新秀，公司经营业绩难免出现波动。2003公司经营业绩开门红，2004年财务表现堪称优异，但2005年由于经营计划调整财务表现有很大回落，所以2003-2005年的主营收入增幅、净利润增幅、ROE的波动较大。股改业绩承诺有利于稳定和增强投资者对公司未来财务指标保持较快增长的信心，也就有利于公司股价和估值水平保持平稳。

    大股东定向增发注入优质项目十分切合公司追求土地和资金的均衡的发展战略，也是公司继续复制自己地产行业迅速崛起的学习经验和成功故事。大股东和机构投资者共同定向增发注入优质资产，可以一举实现大股东增加控股比例、增加项目储备和开发资金，此举将为公司未来的成长发展创造更有利的条件。过去三年凭借碧水云天、卡尔生活馆、万柳亿城中心、万城华府等优质项目，公司异军突起，所以我们对即将注入项目的盈利能力和优质程度持乐观态度。

　　公司管理层发展战略定位和思路非常清晰，也切实可行；对行业的认知和理解深刻，项目选择能力高。在2002年主业转型初期，公司管理层选择了利润率高的三个行业，即教育、生物医药和地产，最后根据公司实际和行业结构及其发展前景非常正确地选择了地产作为主攻方向，原有的教育和酒店旅游作为自己开发项目的配套，从而提升项目开发能力和定位。在地产行业中，管理层把自己定位行业追赶者，注重追求规模、利润、风险和周转的四要素均好，选择了区域市场长期稳定向好、区内企业市场份额分散、行业从非市场化向市场化过渡的北京市场，在初期以合作开发方式成功获得碧水云天、万柳亿城中心、万城华府3，公司品牌、开发实力和影响力上升后，通过项目收购方式获得三里屯3.3和北京竹园，这些项目均为公司通过市场化拿到的优质项目。碧水云天、万城华府、三里屯3.3、苏州工业园项目也表明公司管理层具有一个优秀地产企业必须具备的、而地产新秀可能缺乏的项目选择能力，即对区域市场发展潜力的判断和介入时机的把握。例如：碧水云天项目地价约2800元，万城华府地价约6000元，当时地价相比周边同类项目并不低。苏州工业园项目是2005年10月初拍得的，楼面地价仅有1156元，恰逢长三角地产行业的谷底时期，拍得地价是该工业园地价底部，也远远低于其他同行先后获得项目的地价。

　　作为侧重普通住宅开发的中型开发商，追求土地和资金的均衡，规模、利润、风险和周转四要素均好的公司发展战略在宏观调控下将进一步显示其独特和成功之处。九部委十五条强化了银根和地根的紧缩，明确了对闲置土地的处置，规定土地供应要限房价和限地价，这意味着在新一轮宏观调控的行业洗牌中，土地和资金、规模、利润和风险等要素的平衡能力对于开发商的生存和发展来说显得越来越重要。

　　公司未来三年开发和结算面积使得业绩快速增长有充分保证。2006年竣工结算的主要是万城华府的2-3期绝大部分，2007年竣工结算的主要是天津山水颐园和北京亿城天筑项目，2008-2011年主要是北京西北旺和苏州工业园项目。万城华府2-3期地价6000元/平米，销售价格2万/平米左右，销售毛利率大约45％，将是公司股改业绩承诺的可靠保证。亿城天竺项目是北京831关门地，平均每平米楼面地价仅2000元，大概低于北京市同期平均地价15％左右。西北旺项目楼面土地出让金为611元/平米（不含拆迁和市政等），土地成本较低为公司利润空间提供了保证，增强了抵抗宏观调控风险的能力。

　　基于对公司股改业绩承诺及其未来项目结算面积的判断，我们提高公司2006年业绩预测，EPS从0.34元/股提高到0.53元/股，全年预计实现净利润1.5亿元，同比增幅3.7倍。预计2007年实现净利润2.04亿元左右，同比增长36％，EPS实现0.72元/股。公司股改停牌前收盘价为6.91元，变G股后自然除权价为5.16元，变G股后06年动态PE为9.4倍，对于一家发展战略定位清晰、经营管理能力通过市场检验和认可、股改业绩承诺水平高且可信、未来有优质项目注入的京津地区追赶型开发商，我们认为股改后公司投资价值显现。因此公司投资评级从谨慎增持上升到增持，G股12个月目标价为7.2元。