投资要点：

　　中期业绩大幅度滑坡。由于其主要市场（黄淮海玉米夏播区）受到“郑单958”的冲击。不过，毛利水平仍然维持在了40%以上。

　　玉米种子市场整体增长有限，“郑单958”的畅销挤压了其他种子企业的市场份额，事实上起到了行业洗牌的效果。

　　“郑单958”的畅销有其技术、营销等方面的背景，从06年制种量看，07年市场形势依然严峻。

　　处于对制种基地这一战略性资源的考虑，今年公司仍然安排了与去年相同规模的制种面积，在品种结构上则进行了一些调整。

　　由于销售下滑而导致的非正常库存增加，按照最坏的情形分析，将在3年里使每股盈利减少0.044元。这一测算，未包含对正常库存的可能损耗。

    种子的销售依赖玉米种植的周期、特征。登海种业的业绩明显改善，需要等到08年或者更晚的时候。

　　从长期看，登海种业依然是最值的投资的种子企业。不过，其业绩改善尚需时日，且存在诸多不确定，我们给予“中性”的投资评级。

    1.中期业绩回顾

    2006年中期，登海种业实现主营业务收入1.5亿元、主营业务利润6500万、净利润2442万元，分别下降45.2%、51.9%、70.7%。EPS为0.14元。

　　而早在7月11日，公司就发布业绩快报称：由于“郑单958”在黄淮海玉米产区的倾销行为，使登海系列玉米种子的销售受到了较大的影响，同比下滑明显。据公司介绍，黄淮海夏播玉米区域销售收入和销售量占公司目前营业收入的50%。

　　不过，我们发现，尽管收入下滑幅度较大，主营业务利润率仍然保持了较高的水平。

　　玉米种子的主营业务利润率尽管下降了5个百分点，仍然达到了42.3%。

    2.祸起“郑单958”

    2.1.“郑单958”冲击玉米种子市场

    黄淮海夏播玉米区包括山东、河南、河北中南部、山西中南部、陕西中部、江苏北部和安徽北部，是中国玉米最大产区，播种面积733.33万公顷(约合1.1亿亩)，占全国玉米种植面积的30%以上，总产量占全国的50%左右。

　　郑单958是河南省农科院育成的新玉米品种，具有高产、稳产、适应性广的特点，适宜在黄淮海夏播玉米区和东北、西北、西南等地区种植。

　　为了扩大“郑单958”的市场份额，河南省农科院采取了公开招标拍卖玉米新品种育种、销售许可经营权的做法。目前有河南农科院种业公司、北京德农种业公司（华冠科技子公司）、河南金博士种业公司和河南农科院粮食作物所科技公司等四家公司获得了育种、销售经营权，以秋乐、德农、金博士、金娃娃品牌经营。

　　由于总体玉米种子市场增长有限（年均增长3-5%），郑单958从05年开始的畅销严重上挤压了包括登海种业等其他玉米种子企业的市场份额，事实对极为分散、小企业众多的玉米种子行业进行了一次洗牌，而这一过程还远未结束。

    2.2.“郑单958”畅销有必然性

    “郑单958”的畅销有其必然性，我们认为原因主要有以下几点：

　　一、产量高。目前国家审定新的玉米种子，就以郑单958作为对照试验品种。

　　二、对田间管理要求低，属“懒汉型”品种，适应了部分农村（尤其是临近经济发达地区的黄淮海平原）青壮劳动力进城务工，农村劳动力以中老年为主的现实情况。

　　三、制种单产高，亩产平均达到500公斤，降低了单位制种成本，使低价倾销行为具备了一定的成本优势。

　　四、运作模式。四个获得授权的公司各自又分别对相当数量的小种子公司进行了“二次授权”，小公司不像登海种业有适合各地气候土壤的系列种子进行销售，对郑单958的销售力度很大，从另一面促成了倾销行为的出现。

　　据了解，自05年开始的畅销使众多经销“郑单958”的种子企业尝到了甜头，06年安排的制种面积达到了70万亩，按亩产千斤计算，07年进入玉米种子市场的“郑单958”将达到3.5亿吨，超过了市场总规模的1/3，价格大战仍将上演。

　　2.3.良种补贴政策“雪上加霜”

    良种补贴是国家继种粮直补之后实施的又一项惠民政策，即农民使用主管部门指定的良种，可以享受相应的补贴，对玉米而言，每斤种子补贴2-2.5元。这一做法的可能结果是：农业厅（局）和下属种子公司对良种名单有决定权，一定程度上助长导致了对本地品种的保护，在种子公司与农业主管部门未完全脱钩的地区尤其如此。

　　在玉米主产区，这样的情况并非个别。公开资料显示，河北省农业厅06年指定玉米种子品种17个，只有1个是外地品种；天津市农业厅指定4个品种，有3个是本地产品；山东省农业厅和山东省科技厅指定的推广玉米品种14个，11个是本地产品。

　　这样的市场环境对于登海种业这样在全国各地都有销售的大型种子公司而言，非常不利。具体衡量良种补贴政策对登海种业的影响也许很难，但可以肯定的是，在遭受“郑单958”倾销的情况下，这基本上等于雪上加霜。

　　3.业绩恢复尚需时日

    尽管市场份额不足10%，但从科研实力、品牌知名度等方面来看，登海种业在玉米种子行业的仍可以称得上“龙头企业”。不过，结合玉米种植业的生产特性和周期来看，“郑单958”的冲击短期内难以消退，公司的业绩最早在08年才可能恢复到05年的水平。

　　3.1.销量受挫仍需保持制种量

    由于对“水土光温”的要求，全国的玉米种子制种基地基本都集中在西北地区，主要在甘肃、宁夏两省，新疆、内蒙、陕北也有分布。总面积400万亩，条件较好的300多万亩。制种基地的面积制约了总的制种量，因此对于种子公司而言，制种基地是战略性资源。

　　在委托制种的环节，亲本都由种子公司提供，收获的种子也全归种子公司，因此制种数量、质量与农户没关系。基地的农民只对田间管理按面积收取费用，近年来由于众多种子公司对制种基地的争夺非常激烈，费用水平逐年上涨。近两年，每亩收费已经达到1200-1400元/亩。登海种业每年安排制种面积在10-15万亩之间，如果按平均数计算（13万亩，1300元/亩），此项成本支出每年就达到1.7亿元左右。

　　丢失的制种面积会被其他种子公司占据，是一个此消彼涨的过程，再回来难度也比较大。同时，处于对战略性资源的长远考虑，登海种业没有因为受到“郑单958”冲击较大就减少制种面积，仍然安排了与去年基本相当的制种量。加上库存的种子，07年的销售压力非常大。

　　3.2.库存可能带来负面影响

    制种期在每年5-9月，销售期则在次年1-6月，销售下滑直接导致种子库存量加大。

　　尽管公司中报称种子在通常储存条件下3年以上才会影响发芽率，目前实行的低温储藏可保存更长时间，因此并未大规模计提减值准备。

　　公司中报显示库存商品1.74亿元，05年中期为1.41亿元。我们不妨认为这3300万元左右的库存增加是由于销售下滑导致的，按照05年4.14元/公斤的平均成本计算，非正常库存量达到800万公斤左右，占06年中期库存总量3000万公斤的26.8%。

　　我们认为，尽管长时间保存不会影响种子的商品属性，但公司若要重新夺回市场份额，必须依靠各项指标都优于“郑单958”的新品种。这样，库存种子尽管有适合多种气候土壤条件的系列品种，仍然会有部分种子由于新品种的推出而失去市场。针对这一情形，公司在06年制种时也有针对性的调整了品种结构。

　　最坏的情形。如果这些种子经过长时间储存而不得不以商品玉米的价格出售，按照目前玉米产区1200-1300元/吨的价格，损失总额大约为2300万左右，如果登海种业用3年来笑话这些损失，每年影响EPS约-0.044元。虽然最坏情形出现的概率较低，部分种子最终以商品玉米价格出售的可能性不可低估。当然，上述最坏情形尚未考虑新品种对正常库存种子的冲击。

    3.3.业绩恢复最早在08年

    “郑单958”06年的制种面积达70万亩，产种3.5亿公斤。因此，可以预见，07年的玉米种子市场仍将遭受大量“郑单958”的冲击。同时，我国玉米种子市场近几年都处于供过于求的格局，价格战概率很大。

　　由于种植业的周期特性，玉米种子从科研－试验－审定－市场推广－大规模销售的周期平均7年，即使是进入试验之前的“半成品”种子也需要4-5年，通过审定的品种则需2-3年。

　　尽管公司称目前已经有了各项指标都由于“郑单958”的品种正在或者已经通过审定。

　　但即使是已经通过审定的品种，由于初期亲本数量不足而导致的产、销量上规模仍然需要至少两年时间。

　　我们认为，登海种业业绩复苏的最佳轨迹是：经过06-07年的种植示范，登海新品种取得种植户信任，经过亲本培植扩大制种量，08年开始大规模供应市场。业绩恢复到05年的水平，则需到08年或者更晚的时候。当然，这一过程还存在诸多不确定性，如：

　　1、试验结果不佳延长试验期；

    2、种植户对新品种的接受过程较长；

    3、玉米种子持续供过于求导致价格下降。

    4.业绩预测和投资评级

    我们预计登海种业07年仍将面临相当严峻的市场形势，在市场总体供过于求的形势下，毛利率水平可能继续下降。业绩的明显好转，可能要到08年甚至更晚的时候。不过，从科研实力、新品储备、市场推广能力等方面看，登海种业仍然是种子行业的优秀企业。不过，在目前的市场形势下，可能要面临比较大的短期业绩压力。长期来看，仍然是种子行业中最值得投资的公司。

　　我对其06-08的EPS预测分别为0.22元、0.24元与0.39元。目前的市盈率水平虽然偏高，但主要是由于业绩下滑过快导致。鉴于其业绩改善尚需时日且存在不确定性，给予“中性”的投资评级。

　　种子销售依赖玉米种植的周期、特征，登海的业绩明显改善需等到08年或者更晚。