事项

    黄山旅游（600054/900942）4月27日公布了2007年1季度报告，当期实现营业收入9702万元，同比增长37.2%；实现净利润37.9万元，是2002年以来公司1季度首次实现盈利，每股收益0.1分钱。

　　投资要点

    受游山人数大幅增长和收购集团酒店并表的影响，黄山旅游2007年1季度实现营业收入9702万元，同比增长37.2%。

　　营业收入增长、毛利率上升和期间费用率下降推动黄山旅游1季度扭亏为盈，实现净利润38万元，每股收益0.1分钱。

　　1季度是黄山旅游经营淡季，维持对公司2007年每股收益0.36元的判断。

　　周边交通环境改善、2008年奥运会、酒店业务发展、新企业所得税法等多重有利因素将推动黄山旅游未来业绩稳步增长。

　　我们预测黄山旅游今后3年EPS分别为0.36元、0.49元和0.55元。以4月30日A股18.85元价格计算，07、08和09年市盈率分别为52.3、38.6、34.4倍。由于A股价格远超过我们2007年底16.2元的目标价，下调短期评级至“中性”，但中长期仍看好黄山旅游的发展。以A股目标价格和当前汇率计算，黄山B股还有23%的上涨空间，维持黄山B股“强烈推荐”的评级。

　　风险提示

    公司索道票提价的申请不能得到相关部门批准。

　　国内股市资金充裕局面不能维持，投资者对股市收益率的期望值提高，可能导致黄山旅游估值水平下降。

    I．一季度营业收入快速增长主要受两方面因素推动

    黄山旅游1季度实现营业收入9702万元，按新会计准则计算，同比增幅达到37.2%。黄山旅游营业收入快速增长可能受两方面因素的推动：首先是随着黄山周边交通环境改善，今年1季度游山人数同比增幅超过了26%，带动各项业务收入快速增长；其次是公司2006年6月收购了集团旗下4家酒店，这些酒店的收入并入了今年1季度的报表。另一方面，新会计准则下，营业收入取代了原来的主营业务收入概念，这会同时影响当期和上一期数据，对营业收入增速的影响偏中性。

　　II.营收增长、毛利率上升和期间费用率下降造就一季度扭亏

    随着黄山旅游营业收入快速增长，其毛利率水平出现了较大幅度提升，期间费用率同比则有较大幅度下降。新会计准则下，黄山旅游2007年1季度毛利率达到了34.7%，比2006年1季度的32.1%提高了2.6个百分点。与此同时，公司期间费用率比2006年1季度的31.5%下降了3.2个百分点，降至了28.3%。在三方面因素的共同作用下，黄山旅游今年首次实现了1季度盈利。尽管净利润只有37.9万元，但1季度扭亏为盈为全年业绩增长奠定了基础。

    III.一季度占全年收入比重小，维持对黄山旅游全年业绩判断

    1季度是黄山的旅游淡季，从历年数据来看，黄山旅游1季度收入占全年收入比重较小，除了SARS横行的2003年，2002年以来比重均在9%以下。因此，尽管2007年1季度游山人数增速远高于我们全年8%的预期值，我们仍然维持对黄山旅游全年业绩的判断。我们预测，黄山旅游2007年营业收入和净利润将分别达到9.74亿元和1.64亿元，同比分别增长19.2%和18.2%，每股收益0.36元。

    IV.多重有利因素将推动黄山旅游未来业绩稳步增长

    i.交通环境改善和2008年奥运将带动游山人数稳步增长

    随着黄山周边多条高速公路在未来1、2年内陆续通车，黄山周边交通环境将得到很大改善。周边省份，尤其是长三角一带游客到黄山旅游的交通时间将大大缩短，游客将更容易安排出游计划，交通成本也会降低。此外，2008年北京奥运会可能带动黄山境外游客增长。受上述两方面因素的影响，我们预计，未来三年黄山游山人数年均增速达到8%，全面推动公司四类业务收入增长。

    ii.索道改建和提价将提升索道业务盈利能力

    2007年，黄山旅游将继续对云谷索道进行改建。改建完成后，云谷索道的运力将从每小时300人次提高到每小时1000人次以上。另一方面，随着黄山北大门交通环境和旅游配套基础设施的改善，主要为北门上山游客服务的太平索道的盈利能力也将提高。此外，公司2006年已经提交了索道票提价的申请，我们仍然维持对公司索道票价2007年提高10元/人次的估计。与此同时，随着国民收入提高，黄山游客使用索道的比例也可能进一步提高。我们估计，今后三年黄山旅游索道接待游客数量年增速将达到10%以上。

    iii. 2007年公司酒店业务将有大幅增长

    2007年黄山旅游酒店业务将有较大幅度增长，这又包括几个方面。一是公司在2006年成立了温泉区旅游管理公司，对原来长期亏损的温泉区酒店打包托管，每年收取固定的利润，此举将提升公司酒店业务毛利率，并已经在2006年年报中有所反映。二是公司斥资2.6亿元收购了集团4家酒店，并计划对相关酒店进行改扩建。随着公司旗下酒店客房数量增加，我们认为，黄山旅游2007年和2008年酒店业务将出现大幅增长。我们的测算显示，公司2007年酒店业务收入增速将达到50%。到2008年，黄山旅游对原有酒店的改扩建完成后，酒店业务仍将继续快速增长。

　　iv.华安证券股权价值水涨船高，两税合并提升公司净利润水平

    2007年以来，证券市场持续火爆，证券行业今年整体盈利也很可能再创新高。在这样的环境下，黄山旅游持有华安证券4.54%的股权价值也是水涨船高，并很可能为公司2007年业绩带来惊喜。

　　另一方面，如果新企业所得税法在2008年开始实施，黄山旅游将是所有自然景点类上市公司中最大的受益者。以2006年财务数据粗略估算，在其他条件不变的情况下，25%的新企业所得税率将推动黄山旅游税后净利润上升12%以上。

　　V.估值过高下调A股短期评级，中长期仍看好

    黄山旅游不考虑华安证券股权投资的影响，从2008年开始按25%的企业所得税率计算，我们预测黄山旅游2007年、2008年和2009年每股收益分别为0.36元、0.49元和0.55元。以4月27日18.85元的收盘价计算，黄山旅游A股未来3年市盈率分别为52.3、38.6、34.4倍。我们认为，凭借独特的资源优势，黄山旅游可以享有一定的溢价。但即使如此，黄山旅游目前股价已经远超我们2007年底16.2元的目标价。短期内股价过高将降低黄山旅游的投资吸引力，故下调黄山旅游A股评级至“中性”。另一方面，考虑到黄山旅游独特的景区资源优势，未来三年业绩持续增长的前景较为明确，我们中长期仍然看好其发展。

　　黄山B股4月27日收盘价为1.698美元，以当天人民币兑美元7.7139的中间价计算折合人民币13.1元，比A股价格要低30%。以A股16.2元的目标价格计算，B股仍有23%的上涨空间，我们维持对其“强烈推荐”的投资评级。