独到见解：

　　五粮液整体上市会推进，但公司明确表示今年不会完成，我们认为五粮液的整体上市是一个较长期的过程，不会一蹴而就。topcj.com

　　投资要点：

　　2007年上半年，公司共销售五粮液系列酒（商品量）5.73万吨，同比下降53.64%；实现主营业务收入43.43亿元，同比下降1.31%；实现营业利润16.94亿元，同比上升35.52%；净利润11.45亿元，同比上升39.87%。每股收益0.301元，净资产收益率12.35%，比上年同期上升1.99个百分点。

　　高价位酒占公司主营收入69.64%和主营利润84.10%，是公司收入和利润的主要来源，分别同比上升6.65和4.32个百分点，在公司业务结构中的重要性进一步提升。公司计划07年销售五粮液主品牌1.2万吨，意味着下半年需要同比增长40%，我们认为难度较大。

    中低价位酒收入为12.86亿元，同比下降19.47%，主要是由于公司加大产品结构调整力度的结果，同时公司的营业费用、消费税和关联交易都因为产品结构的调整有所下降。

　　预计07、08年公司EPS分别为0.46元和0.60元，公司抓住白酒行业的向产品高端化发展趋势进行产品结构调整，处于较好的发展阶段。酒类资产注入一旦获得突破将大幅提升公司的价值，但是目前没有明确的时间表，由于整体上市涉及到方方面面的利益关系太多，我们认为将是一个较长期的过程，不会一蹴而就，目前估值已经部分反应了整体上市的预期，我们维持对五粮液“推荐”的评级。顶点 财经

　　风险提示：

　　下半年主品牌销售达不到预期的风险。

    I．经营状况

    2007年上半年，公司共销售五粮液系列酒（商品量）5.73万吨，同比下降53.64%；实现主营业务收入43.43亿元，同比下降1.31 %；实现营业利润16.94亿元，同比上升35.52%；净利润11.45亿元，同比上升39.87%。每股收益0.301元，净资产收益率12.35%，比上年同期上升1.99个百分点。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　主动调整产品结构，步入新一轮增长

    从公司主营收入和净利润的变化看，公司已经走出2003-2005年收入增长基本停滞的调整期，步入新一轮增长阶段，净利润都呈现良好增长，销售毛利率、销售净利率、净资产收益率都保持稳步增长态势。2007年，由于公司加大对产品结构的调整，主营收入略有下降，但经营效率有较大提升，净利润也保持稳定增长。

    大幅削减低端酒，高价位酒在公司业务中的比重进一步上升

    2007年上半年，公司共销售五粮液系列酒（商品量）5.73万吨、实现主营业务收入43.43亿元、净利润11.45亿元，系列酒销售量较上年同期减少50.93%，主营业务收入较上年同期下降1.31 %，净利润较上年同期增长39.87%。www.topcj.com

    公司主营业务发展良好，实行“逐渐减少、消灭低价位产品的生产、销售，逐渐提高中、高价位品牌生产、销售”的营销战略，强势运作中高价位品牌，增强企业盈利能力。高价位酒（含税出厂价70元以上的产品）收入达到30.24亿元，同比增长9.11%，而毛利率高达72.77%，同比上升0.97个百分点。高价位酒占到公司主营收入的69.64%和主营利润的84.10%，是公司收入和利润的主要来源，分别同比上升6.65和4.32个百分点，在公司业务结构中的重要性进一步提升。其中，主品牌“五粮液”销售6870吨左右，同比上升8.86%，而由于2006年2次提价和2007年2月份的提价因素，收入增长幅度超过销量增长的幅度，达到11.97%，相应利润提升幅度更大。

　　公司计划2007年五粮液销量达到1.2万吨，同比增长20%左右。而上半年同比上升8.86%，意味着下半年销量需要增长40%左右才能达到目标，我们认为这一增长目标的实现有一定难度。

　　而中低价位酒（含税出厂价70元以下的产品）收入为12.86亿元，同比下降19.47%，主要是由于公司加大产品结构调整的力度，大幅度压缩了“尖庄、火爆、干一杯、一二星金六福、一二星浏阳河”等低价位酒产品的销量。上半年“金六福”品牌销量为2.3万吨左右，“浏阳河”品牌销量为9000多吨，都有不同程度的下降。虽然公司主动进行调整，但我们认为量的缩减与金六福、浏阳河等经销商品牌做大后，对五粮液的依赖程度下降有一定关系。金六福在收购了数家地方名白酒企业后具有了自己的产能，06年底推出低端白酒“六福人家”并进行大力推广，替代低端的一星、二星产品，提高自己对品牌的控制力，对五粮液产能的依赖程度减弱。顶 点 财 经

　　随着公司产品结构的调整，公司的产品档次整体明显上升，2007年上半年公司所销售白酒均价达到7.52万元/吨，比2006年全年3.89万元/吨的均价有了大幅提高。

    调整产品结构使关联交易有所减少

    五粮液的关联交易一直被市场诟病，但从今年上半年的情况看，由于公司产品结构的调整，关联交易也有所改善，主要是大幅削减低端酒后所使用的包装材料相应减少，运输成本也相应降低所致。2007年上半年，公司从普什集团采购包装材料6.32亿元，同比下降19.89%；从宜宾环球集团采购包装材料1.64亿元，同比下降17.11%；安吉物流提供的货物运输服务共731万元，同比下降72.20%；关联采购金额共12.17亿元，同比下降11.27%。而关联销售为26.86亿元，同比上升5.79%，高于主营收入的增长，主要是因为公司的主品牌全部通过进出口公司进行销售，主品牌的增长高于公司整体收入的增长。www.topcj.com

　　II.财务指标比较

    产品结构调整是营业费用率下降的主要因素

    由于公司主动调整产品结构，促销费用减少，营业费用也随之大幅下降到3.65亿元，同比下降40.84%，营业费用率下降为8.40%，比去年同期减少5.63个百分点；管理费用为2.78亿元，同比增长16.02%，主要原因在于公司支付的职工社会保险等增长所致，其中第二季度的管理费用率达到10.09%，同比大幅上升3.59个百分点，而正正是在唐桥董事长上任之后改善员工福利待遇的体现；财务费用为-3648万元，而05年同期为-2440万元，利息收入的增长主要是因为公司收到的销售货款增加，年末账面货币资金达到42.76亿元，同比增加53%。

    预计2007、2008年公司每股收益分别为0.46元和0.60元，公司抓住白酒行业的向产品高端化发展趋势进行产品结构调整，处于较好的发展阶段。酒类资产注入一旦获得突破将大幅提升公司的价值，但是目前看没有一个明确的时间表，由于整体上市涉及到方方面面的利益关系太多，我们认为将是一个较长期的过程，不会一蹴而就，目前的估值已经部分反应了整体上市的预期，我们维持对五粮液“推荐”的评级。topcj.com