五大因素驱动业绩超预期增长。五大因素驱动净利润超预期增长120.38%：息差扩大下的净利息收入快速增长，零售银行主导下中间业务净收入的高速积累，成本收入比的下降，资产质量优化下的拨备减少以及相比去年同期的税收优惠，对净利润的贡献度分别为43.16%、9.07%、21.95%、12.95%和12.88%。

　　资金成本优势促进净息差显著扩大。净利息收入增长55.87%，净息差扩大对净利息收入的增长贡献达54.47%。高比例的活期存款和存款活期化的趋势，使招行的资金成本优势在加息过程中得到充分体现。尽管二季度加大了低息的同业资产负债配置，但净息差保持3.07%的较高水平。未来招行的净息差有望在不断优化的资产负债结构和灵活的调节策略下保持稳定。

　　中间业务净收入超预期增长。中间业务净收入同比增长88.37%，净手续费收入增长137%，大大超过我们的预期。活跃资本市场的催化下，代理及信托服务手续费拉动零售非利息业务收入增长近两倍。依托良好的零售银行品牌、凭借较为完善的产品线和敏锐的市场销售意识，招行有望随着混业经营的进程保持中间业务份额的稳步扩张。

　　资产质量优化大幅减轻拨备压力。在没有核销的情况下不良资产实现双降，企业偿债能力提高和抵押资产增值促进不良贷款形成率下降，及清收成效提高。信贷风险成本降低不仅为净利润增长贡献了13%，还使拨备覆盖率迅速提升为170%。预计宏观经济稳定增长、实体经济盈利能力增强将使公司的信贷成本维持0.5%左右的较低水平，后续拨备压力的减轻也将继续支撑业绩高增长。

　　成本收入比下降，投入产出率提高。尽管新增员工使管理费用增速达历史高点42.6%，但成本收入比说明投入产出效率大幅提高。未来随着公司高端理财服务网络的铺设，费用压缩的空间不大，成本收入比有望控制在35%左右的合理水平。

　　上调盈利预期，维持推荐评级。预期07、08年净利润分别增长87.78%和48.60%，EPS分别为0.91元和1.35元，考虑同业龙头溢价，维持推荐评级。

    一、五大因素驱动业绩强劲增长07年上半年营业净收入增长60.28%，拨备前利润增长73.75%，五大因素驱动净利润超预期增长120.38%：息差扩大下的净利息收入快速增长，零售银行主导下中间业务净收入的高速积累，成本收入比的下降，资产质量优化下的拨备减少以及相比去年同期的税收优惠，对净利润的贡献度分别为43.16%、9.07%、21.95%、12.95%和12.88%。

    二、资金成本优势促进净息差显著扩大息差扩大和生息资产规模扩张拉动净利息收入快速增长55.87%，增速达去年同期的3.5倍，净息差扩大对净利息收入的增长贡献达54.47%。持续的加息使招行的净利息边际相比去年同期提高50个基点，存贷利差扩大70个基点，尽管加息同时提高银行的负债成本，但高比例的活期存款以及存款活期化的趋势，使公司的资金成本优势得到充分体现。

　　火爆资本市场对零售存款的分流压力下，公司加大了对同业负债的依赖，进而增加高流动性的同业资产，压缩贴现余额，使存贷比不过快提高的同时保障贷款收益稳步增长。二季度低息资产的增加一定程度削减了招行的利息收益率，但利息成本的降低仍使净息差保持3.07%较高水平。未来持续加息的背景下，利息收入的增加与利息成本的提升有望使净息差在不断优化的资产负债结构和灵活的调节策略下保持稳定。

    三、中间业务净收入超预期增长在“一卡通”、“一网通”、“金葵花理财”零售产品的推广下和活跃资本市场的催化下，招行的非息收入实现超预期增长。中间业务净收入同比增长88.37%，占主营净收入比提高3.4个百分点至15.97%，为净利润增长提供了9%的贡献。

　　其中手续费收入增速远远超越手续费支出的增速，拉动净手续费收入增长137%，超过我们之前100%的增速预期。代理及信托服务手续费拉动零售非利息业务收入增长近两倍，占手续费收入比从去年同期的58%迅速提升至74%。依托自身的零售银行品牌、凭借较为完善的产品线和敏锐的市场销售意识，招行有望随着综合经营平台的构建保持中间业务份额的稳步扩张。

    四、资产质量优化大幅减轻拨备负担在没有核销的前提下不良资产实现双降，资产质量获得优化。不良贷款余额比年初减少13.2%，不良率下降至1.66%，其中房地产和批发零售业的不良率下降显著。次级类贷款减少29%，可疑类减少12%，在企业偿债能力提高以及抵押资产增值条件下，招行不良贷款形成率下降，不良贷款清收也卓有成效。相应的，资产减值准备同比减少7%，信贷风险成本的降低不仅为净利润的增长贡献了13%，还使拨备覆盖率由年初的135.6%迅速提升为170%，风险承受能力大大增强。预计在宏观经济稳定增长、实体经济盈利能力增强的背景下，公司的信贷成本将维持0.5%左右的较低水平，后续拨备压力的减轻也将支撑业绩的高增长。

    六、上调盈利预测，维持推荐评级基于上述分析我们上调对招行净手续费增长的预期和下调贷款损失准备/贷款的假设，兼顾考虑08年“两税合一”影响，预期07、08年净利润分别增长87.78%和48.60%，EPS分别为0.91元和1.35元，BVPS4.52元和5.53元，对应PE39.76X和26.74X，相比中型银行PE均值并不偏高。招行坚持向低资本消耗下的盈利模式转型，良好的治理结构、清晰的发展战略与市场定位、敏锐的市场反应、较强的金融创新能力、快速成长的中间业务，以及低成本的资金来源基础上的谨慎信贷选择形成盈利性和安全性上较好结合，构成公司领先国内同业的核心竞争力。因而我们有理由给予招行一定的龙头溢价，维持对招行的推荐评级。