中国人寿：浮盈巨大隐含业绩增长空间
投资要点：
收益增长保持平稳，每股净资产大幅增加隐含业绩增长空间。前三季度每股收益0.87元，第三季度每股收益0.27元；每股净资产快速增长，特别是第三季度每股净资产增加1.13元，表明大量的浮盈有待释放。..投资收益继续挑起业绩贡献大梁。投资收益对业绩的贡献度不断上升，第三季度投资收益占营业收入比例达40%，而承保业务的贡献度在下降，同时保险费用支出在增长，投资收益依然是业绩贡献的挑大梁者。顶点财经
巨额浮盈与大盘蓝筹上市是投资收益继续增长的强力支持。前三季度累计浮盈324.71亿元，其中第3季度达240.59亿元，比上季度增长318%；若考虑以前年度累积的浮盈，这一金额更大。可供出售金额资产比例继续上升也为浮盈进一步增长提供了机会。大盘蓝筹股的回归和上市，是中国人寿等资本大鳄获取投资收益的良机。
给付压力逐步释放，保费增速有望回升。赔付支出占已赚保费的比例：1-6月为42%，1-9月为37%，第三季度单季只有26%。这说明影响保费增长的重要因素之一集中到期给付的压力得到逐步释放，保费增速有望回升。事实上，9月保费已经扭转了5月以来的负增长趋势。
营业支出继续攀升，退保大幅增长需密切关注。引起营业支出增长的两个最主要因素是退保金和保单红利支付的增加。第三季度退保金占已赚保费的比例高达34%，值得密切关注。保单红利支出随着投资收益增加而上升属正常现象。
继续维持2007、2008年每股收益1.30元、1.96元的业绩预期。摇钱树下教你摇钱术
根据内含价值基础上的评估价值方法，按市价中国人寿2007年的新业务价值隐含倍数为109倍，2008年的新业务价值隐含倍数为75.95倍。
考虑目前市场对保险股增长极为有利，仍维持对中国人寿的增持评级和93元的目标价，该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为93.5倍。
以当前价格75.02元计算，中国人寿2007年、2008年的动态PE分别为57.9、38.23倍，PEG为0.96倍。因此，若仅从PE看，中国人寿相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国人寿仍属合理范围。
1.收益增长保持平稳，每股净资产隐含业绩增长空间
中国人寿前三季度实现净利润246.96亿元，每股收益0.87元。第三季度净利润78.23亿元，每股收益0.27元。三季末总资产9252.37亿元，比年初增长27%，比上季末增长14%；每股净资产5.97元，比年初增长46%，比上季末增长23%。
前三季度单个季度的业绩分别为0.31元、0.29元、0.27元，从单季度来看，每股收益虽呈下降趋势，但是，每股净资产却快速增长，特别是第三季度每股净资产增加了1.13元，表明大量的浮盈还有待释放，因此我们认为全年的业绩达到我们的业绩预期没有问题，继续维持2007年1.30元，2008年1.83元的业绩预测。
2.投资收益继续挑大梁，巨额浮盈确保持续增长能力
2.1.1.投资收益挑起业绩贡献大梁
前三季度获得投资收益652.59亿元（含公共价值变动收益111.45亿），第三季度的投资收益为243.79亿元（含公共价值变动收益46.86亿）。投资收益占营业收入的比重，前三季度和第三季度分别为24%和32%，如果考虑公允价值变动收益，则这一比例达29%和40%。已赚保费的比例继续下降，前三季度已赚保费占营业收入的比例为70%，但第三季度只有60%。投资收益的贡献度不断上升，而承保业务的贡献度在下降，同时保险费用支出在增长，投资收益继续挑起业绩贡献的大梁。
2.1.2.投资收益继续增长的潜力：巨额浮盈与大盘蓝筹回归及上市
虽然投资收益成为业绩贡献的主要力量，并且增速很快，但投资收益的继续增长仍有很大潜力。这种潜力主要来源于两个方面：一是还未体现在投资收益中的浮盈，二是新的投资机会。topcj.com
根据公司在第三季报中的解释，资本公积的增加主要是可供出售金融资产的浮盈引起的。从金额来看（以资本公积的增加作为替代），浮盈的累积呈加速态势，前三季度累计浮盈324.71亿元，其中：一季度增加的浮盈是26.58亿元，二季度新增金额为57.54亿元，三季度达240.59亿元。第二季度增速116%，第三季度猛增318%。若考虑以前年度累积的浮盈，这一金额更大。同时，可供出售金额资产比例的继续上升（见图6）也为浮盈的进一步增长提供了机会。
除了有大量浮盈可供释放外，新的投资机会也为投资收益的持续增长提供了机会。大盘蓝筹股的回归和上市，是中国人寿这种资本大鳄获取投资收益的大好机会。
单从网下申购来看，中国神华、中海油服和建设银行就为中国人寿贡献了32.53亿元。
随着中国石油、中国移动、太平洋保险等大盘蓝筹的回归和上市，作为重要机构投资者的中国人寿将继续分享这场资本盛宴。
2.1.3.投资结构趋势未改：股权投资继续上升，固定收益投资下降
投资结构调整的一个趋势是股权投资比例上升，而固定收益类投资比例下降。虽然季报中没有具体披露债券和股票投资的具体比例，但我们从投资资产的分类中可判断出这种调整在第三季度的仍然很明显。从年初、年中和第三季末三个时点来看，定期存款的比例在持续下降；从持有至到期投资比例的下降，我们可以判断出部分到期的债券已经转投其他渠道，由于债券市场收益率的下降，可供可售的债券投资也不会大量增加，债券投资比例在下降；可供出售类金融资产的持续上升意味股票投资比例在增加。这一趋势是2007年中期以来的延续。
3.给付压力逐步释放，保费增速有望回升
因为产品的集中到期给付，2007年上半年的赔付支大幅增长，成为拖累保费增长的重要因素（续期保费终止）。但集中给付的压力主要集中在上半年，下半年是一个缓冲区。我们在8、9月份的保费点评中已经指出了单月保费增速的回升意味着集中到期给付压力在逐步释放，第三季度赔付支出占已赚保费的比例已经大幅下降。赔付支出占已赚保费的比例：1-6月为42%，1-9月为37%，第三季度单季只有26%（见图9）。
中国人寿9月单月保费同比增长2.04%，扭转了5月以来单月保费同比增长为负的局面，保费增速回升的趋势得以确立。不过，由于单月保费的增长率仍然低于年度的累计增长率，年度累计保费的增长仍然处于下降通道中，1-9月的累计增长率为6.65%。
由于集中到期给付的压力大部得到释放，根据5-9月以来的保费回升趋势，以及2006年的基数情况，我们预计第四季度的保费增速将达到8%左右，从而使2007年的全年增速达7%。
但是，由于整个保险行业以超过20%的速度在增长，即使是寿险业，1-8月的同比增长速度也达到了17%，中国人寿2007年的市场占有率下降基本已成定局。由于寿险行业的高增长主要来源于投连险，市场占有率下降对中国人寿的内涵价值影响不大。
4.营业支出继续攀升，退保大幅增长需密切关注
营业支出占已赚保费的比例，从1-6月的118%上升至1-9月的124%，其中第三季度的这一比例为143%。引起费用支出增长的两个最主要因素是退保金和保单红利支付的增加。退保金占已赚保费的比例，从1-6月的18%上升至1-9月的22%，其中第三季度高达34%。退保金的上升有两大原因：一是股市的持续高涨，财富效应对保险资金有分流作用；二是与加息有关，今年连续5次加息，2.5%的保单定价利率已远低于一年期定期存款利率3.68%（税后）。34%的退保率是一个需要引起足够关注的比例，若持续下去的话，对保费的增长和业绩都将带来重大影响。引起支出增加的另一个重要因素是保单红利支出，保单红利支出占已赚保费的比例，从1-6月的10%上升至1-9月的14%，其中第三季度的这一比例为26%。保单红利支出的增加属于正常现象，随着投资收益的上升，应归分红险保单持有人的红利就越多，从而保单红利支出也会增加。
营业支出中的最大项目赔付支出，由于到期给付的减少，成为制约第三季度营业支出增长的因素。
其他三个主要的费用项目是责任准备金的变化、手续费和佣金、业务管理费。第三季度责任准备金的提取比率保持平稳，佣金和手续费略有上升，业务管理费有较大的增长。业务管理费增长的原因之一是股价上涨，应支付职工的股票增值权相应提高，前三季度这一金额增长了6.74亿元。
5.维持对中国人寿的盈利预测和增持评级
根据模型预测，按新会计准则，我们仍维持中国人寿2007年、2008年每股净收益分别为1.30、1.96元的预测。
根据内含价值基础上的评估价值方法，按市价中国人寿2007年的新业务价值隐含倍数为109.01倍，2008年的新业务价值隐含倍数为75.95倍。考虑目前市场对保险股增长极为有利，仍维持对中国人寿的增持评级和93元的目标价，该目标价对应的2008年新业务价值隐含倍数为93.5倍。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马
以当前价格75.02元（10.30日）计算，中国人寿2007年、2008年的动态PE分别为57.9、38.23倍，PEG为0.96倍。因此，若仅从PE看，中国人寿相对境外保险公司显得有些高估，但若从PEG看，则中国人寿仍属合理范围。
