华侨城07年全面摊薄的业绩0.57元，符合预期。东部项目的成功是07年公司的最大亮点，整体上市则是推动08年股价上涨和长期发展跨越台阶的重大事件。本报告中，我们再次探讨了公司旅游地产模式创新的发展路径和深圳基地的样板意义。在当前市场估值水平下，考虑整体上市因素后公司合理股价在57-73元，继续维持强烈推荐-A的投资评级。

    07年净利润增长36%，业绩符合预期。07年公司收入17.3亿元，净利润7.5亿元，分别增长8%、36%，全面摊薄EPS0.57元，业绩符合预期；

    旅游业务收入持续增长，品牌基础更加坚实。东部华侨城进入合并报表以及北京欢乐谷首度全年运行带动景区业务大幅增长，07年各景区接待游客超过1250万人次，同比增长超过29%。景区门票收入增长57%；摇钱术智能财经终端

    房地产投资收益增长40%，毛利率显著提高。房地产业务贡献投资收益5.8亿元，主要来自“波托菲诺”项目的纯水岸4期及曦城项目。进入合并报表的东部华侨城项目定位高端，拉动房地产业务毛利率从40.3%大幅提高到70.4%；

    基地模式创新成就斐然，全国布局稳步推进。以生态旅游、会议度假为特征的东部华侨城营业半年多收入7.5亿元，净利润1亿元。昆明、天津项目的取得彰显公司获取资源的能力和全国布局的决心；深圳实际上已经成为公司旅游地产模式创新的孵化器和试验田，东部模式在未来的3-5年内将成为公司新增项目的主要模式，欢乐海岸的创新模式和长期扩张前景也值得期待；摇钱树下看摇钱术

    整体上市推动公司发展再上台阶。实现主营业务整体上市后，公司旅游和房地产业务的协同效应将更加显著、品牌优势将越发突出，合理市值也将提高到840-1025亿元；

    合理股价57-73元，继续强烈推荐。在现有业务和股本架构下，预计08-10年EPS0.75、1.05、1.23元。考虑整体上市影响，08、09EPS提升到1.4、2.14元，未来6-12个月，合理股价在57-73元，维持强烈推荐-A的评级。

    一、07年业绩符合预期，推出十转增十的分配方案

    07年公司实现收入17.3亿元，增长8%，实现归属于母公司所有者的净利润7.5亿元，增长36%。加权平均EPS0.66元，全面摊薄后0.57元，全年业绩符合预期。

　　公司同时推出每10股转增10股、派发现金红利2.3元的优厚分配方案。

    二、旅游业务继续快速成长，品牌基础更加坚实

    （一）07年旅游业务继续保持良好增长

    东部华侨城进入合并报表以及北京欢乐谷首度全年运行带动景区业务大幅增长。

　　全年接待游客超过1250万人次，同比增长超过29%。其中，深圳华侨城旅游度假区全年共接待游客738万人次，并迎来第1亿名游客。深圳欢乐谷游客人数超过320万，销售收入、利润均创历史新高。北京欢乐谷全年接待游客超过200万，东部华侨城7月28日对外试营业，当年接待游客超过80万人次。

    07年景区门票收入6.27亿元，增加2.27亿元，同比增长57%，显示出公司旅游业务强大的生命力和蓬勃的生机。

    三、房地产业务投资收益增长40%，毛利率显著提高给你摇钱树不如给你摇钱术

    房地产业务贡献投资收益5.8亿元，增长40%。

　　华侨城房地产公司07年实现净利润8.2亿元，公司持有其40%的股份，获得投资收益3.3亿元。

　　公司与华侨城房地产合作开发“波托菲诺”房地产项目，公司持股比例为50%。2007年度本公司从其获得的投资收益为2.5亿元。

　　华侨城房地产利润主要来自“波托菲诺”项目的纯水岸4期及曦城项目，07年这两个项目分别结算2.5万平米；东部华侨城房地产贡献毛利4.3亿元，占比44%。

    进入合并报表的房地产业务收入6.05亿元，全部来自东部华侨城的高端别墅项目。

　　由于06年进入合并报表的房地产收入来自毛利率相对较低的北京华侨城，而07年的结算部分主要来自毛利相对较高的深圳本部高端住宅，07年房地产业务毛利率水平从40.3%大幅提高到70.4%，因此尽管收入下降了36%，但毛利仍同比增长10%，毛利占比达到44%。

    四、基地模式创新成就斐然，全国布局稳步推进

    （一）东部华侨城项目开创新型旅游地产模式

    东部华侨城07年9月正式开业，当年实现收入7.5亿元，净利润1亿元。其中，来自旅游业务的收入1.45亿元，来自房地产业务的收入6.05亿元。随着今年大侠谷和茶溪谷全面开业以及景区全年正常经营，东部华侨城的旅游业务08年将快速增长。

　　东部华侨城是继欢乐谷之后，公司旅游地产模式的又一次创新，将对公司今后的发展产生重大的影响。我们判断，在未来的3-5年内，以生态旅游、休闲度假为特征的东部华侨城模式将成为公司新增项目的主要模式。

　　（二）深圳基地将成为旅游地产模式创新的试验田和孵化器

    公司在近年的年报中多次提到旅游地产模式创新。在我们看来，目前深圳正日益成为公司旅游地产模式创新的基地，在欢乐谷成功实现了全国范围连锁扩张的战略布局后，东部华侨城这一创新模式再次在深圳孵化出炉，并初步在泰州、昆明实现了项目储备的扩张。我们预计，深圳目前建设中的欢乐海岸项目将成为继东部模式之后又一个旅游地产的创新模式，未来的扩张空间十分广阔。

    我们认为，公司目前已经形成了从“深圳基地孵化样本——模式提炼——异地扩张”这样一条旅游地产的创新发展路径。深圳项目的作为模式样板的价值远远超过了作为单一项目利润贡献多显现的价值，投资者对此应当有深刻的认识。

    五、整体上市推动公司发展再上台阶

    （一）整体上市影响深远，推动公司发展再上台阶

    公司在年报中指出，整体上市“不仅可以实现华侨城集团旗下资源的有效整合，改善公司现有资本结构，为做强做大主营业务提供强劲动力；还将减少公司的关联交易，切实提高治理水平；同时，也有利于提升公司总市值，确保国有资产保值增值，保障公司股东与投资者利益。”我们认为，公司主营业务实现整体上市后，旅游和房地产业务的协同效应将更加明显，同时，在集团层面进行的资源配置将更加高效，对巩固公司品牌优势、提升公司长期竞争力都将产生深远的影响。通过实现主营业务整体上市，公司的发展将步入新发展平台。

　　（二）完成整体上市后，合理市值在840-1025亿元

    目前华侨城集团主营业务整体上市的工作正在进行，粗略估计，目前集团尚未进入上市公司的房地产及酒店业务的利润与上市公司规模相当，如果该部分资产全部注入上市公司，公司的利润水平将达到目前的2倍，投资价值将大幅提升。顶点财经topcj.com

　　我们先前曾测算公司合理市值约1350亿元，但随着市场及房地产行业估值水平的下降，我们重新测算公司市值在840-1025亿元。在公司整体上市股本增加15-20%的情景下，不考虑送股，合理股价在57-73元。各部分业务价值测算如下：

　　房地产：公司目前拥有房地产业务权益面积约220万平米，权益利润约280亿元。

　　华侨城集团拥有房地产项目权益面积约550万平米，权益利润560亿元。按照1-1.2倍NAV的估值水平测算，开发性房地产的价值约560-670亿元；加上200亿元左右的商业物业价值，在目前市场估值水平下，公司房地产业务的价值约760-870亿元。

　　景区：现有的景区进入正常经营状态后，旅游业务实现的净利润达到2.5-3亿元。

　　按照40-50倍PE测算，旅游业务直接价值约100-150亿元酒店：4家酒店贡献净利润约1-1.5亿元，同样按照旅游行业40-50倍PE的估值水平，合理市值约40-75亿元。

　　以上各部分合计，在当前市场的估值水平下，整体上市后，公司合理市值在840--1025亿元。

    六、08年进入大面积收获期，维持强烈推荐评级

    08年，公司重点项目将继续快速推进。

    1、北京华侨城

    2008年，北京欢乐谷将利用有利的市场位置，借力北京奥运，在“欢乐谷”品牌十周年之际，进一步扩大“欢乐谷”品牌的影响力，围绕产品的完善、表演体系的打造、《金面王朝》及剧院的市场开拓等重要工作，强化内部管理与安全，实现综合效益快速增长，努力实现公园接待游客220万人次的目标。地产项目将积极加快二期建设、销售，争取实现A2-5、6、7三栋年底结算。年内力争完成商业街全面招商工作。

　　2、东部华侨城摇钱树下看摇钱术

    2008年，东部华侨城将大力推进地产二期、酒店，以及大侠谷的海洋广场、室内水公园、红酒酒店等一批旅游项目建设，实现“旅游地产”综合效益的大幅提升。

　　公园方面，力争在2008年10月实现大侠谷和茶溪谷的全面开业，全年实现接待游客人数不低于100万人次。

　　地产方面，力争将2#和7#地块约2.1万平方米低密度住宅推出销售。

　　3、上海华侨城

    上海华侨城将加快推进项目建设，确保实现2009年开园的战略目标。

　　4、成都华侨城

    2008年，争取在年中实现地产一期15万平米开盘销售、年底实现成都欢乐谷一期开业。

　　（二）考虑整体上市后合理股价在57-73元，维持强烈推荐-A的投资评级

    08年起，公司多个项目将进入大面积结算期，在目前的合并范围内，预计08-10年公司收入将达到72、82、139亿元，净利润达到9.9、13.7、16.1亿元，在现有业务和股本结构下，预计08-10年EPS0.75、1.05、1.23元。

　　公司长期竞争优势突出，是良好的战略性投资品种。随着前期股价的大幅下跌，短期的投资机会也十分突出，我们测算公司合理股价在57-73元，继续维持强烈推荐-A的投资评级。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上购买