杂业公司，敦煌先锋渐成主要利润来源：顶点财经topcj.com

　　敦煌种业的业务结构非常庞杂，包括种子（敦煌先锋、自有种子）、棉花、食品加工（棉籽油、番茄酱、脱水洋葱）、房地产和参股券商。

　　未来几年，公司控股的敦煌先锋将逐渐成为主要利润来源。2008年是敦煌先锋正式运作销售的第一年，我们预期，随着敦煌先锋逐渐步入正轨，未来敦煌先锋的权益利润贡献将达到敦煌种业净利润的80%以上。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　敦煌先锋：快速增长刚刚开始：

　　全球种业龙头杜邦先锋在国内的玉米种子运作是通过登海先锋和敦煌先锋来实现的。过去五年，登海先锋的运作实现了从亏损到净利润1亿元的飞跃。我们认为，由于春玉米带市场更为广阔和竞争态势缓和，敦煌先锋未来的成长速度和广度更为乐观。寻摇钱术　到顶点财经

　　由于先锋的良种和定价销售策略，先锋种子持续热销，我们预期在市场份额20%以内销售不存在明显障碍。敦煌先锋未来的增长体现在量和价的增长：目前投产的仅一期7000吨，未来量的增长在08年的二期7000吨和09年的三期四期各7000吨；而价的增长按先锋目前的定价策略，每年保守有10%的增长。我们预期，伴随着敦煌先锋的成长，08-10年敦煌先锋贡献的权益EPS分别是0.25元、0.50元和0.98元。

　　敦煌种业其他业务利润贡献较为有限：

　　我们对公司其他业务的增长抱较为保守的态度，虽然未来棉籽油、番茄酱、脱水洋葱都会有量上的增长，但公司所有其他业务未来贡献的权益EPS很难超过0.2元。

　　盈利预测和估值：08年仅是快速增长的起点：摇钱树下看摇钱术

　　我们预测敦煌种业07-10年的EPS分别为-0.06元、0.48元、0.67元和1.16元，08-10年对应的PE水平分别为30、22和13倍，公司处于业绩增长起点，我们给予“买入”评级，12个月目标价30元。

　　超预期机会和风险：

　　机会：先锋种子涨价超预期、转基因种子的推广。http://www.topcj.com

    投资要件

    关键假设

    敦煌先锋08年二期投产，09年三期四期投产，从而使08-10年先锋种子销量达8千吨、1.42万吨、2.55万吨；同时先锋种子的价格未来保持10%的年均涨幅，08-10年的返利后每公斤销售均价达23.2元、25.5元和28.1元。

　　我们为什么与市场普遍观点不同摇钱树下看摇钱术

    我们远高于市场的盈利预测是基于我们对种子行业竞争力的理解在于良种和销售推广能力。杜邦先锋每年投入玉米种子的研发费用在9亿美元，其有远超越国内其他机构的研发能力，并在去年东北大旱时的表现完全超越国内其他品种；同时，其单粒播种，高经销商利润使得目前的推广销售非常成功。我们认为，在市场占有率20%以内公司的销售不存在明显瓶颈。

　　估值和目标价格

    我们预测敦煌种业07-10年的EPS分别为-0.06元、0.48元、0.67元和1.16元，08-10年对应的PE水平分别为30、22和13倍，我们给予公司“买入”评级，12个月目标价30元。

　　股价上涨的催化因素

    我们认为，股价上涨的催化剂在于敦煌先锋的二期、三期、四期的扩产和业绩的正常释放。

　　我们认为，如果敦煌种业业绩超越我们的预期，应该在于先锋种子涨价超越我们年均10%的涨幅或者未来转基因种子的推广。

　　投资风险

    投资风险在于代繁种子亏损、棉花收购亏损和敦煌先锋扩产低于预期。

　　公司自有种子以代繁为主，每公斤投入成本3年，毛利近1元。由于玉米种子行业的不景气，委托代繁企业可能破产倒闭，从而使公司代繁种子损失需自己承担，目前相应存货约5万吨。

　　皮棉和棉籽油生产属于一个月收购、全年销售的盈利模式，由于对棉农收购价缺乏控制力，存在收购价格过高，而全年销售价低迷的状况，05年的巨额亏损就属于这种状况。

　　风险：种子代繁亏损、棉花收购亏损、敦煌先锋进展低于预期。顶点 财经

    基本情况：杂业公司，敦煌先锋渐成主要利润来源

    敦煌种业是典型的杂业公司，从公司的主要业务来看，涵盖了种子、棉花、食品加工、房地产和证券投资五大行业。其中，种子又包括敦煌先锋种子和自身繁育种子，食品加工又包括棉蛋白油脂、番茄酱番茄粉、脱水蔬菜等。所以，了解公司基本状况和资产分布显得尤为必要。摇钱术：锤炼黑马品种

　　以下是敦煌种业的主要资产状况：

    种子：

　　在五大业务部分中，种子是敦煌种业最传统的业务，包括和杜邦先锋合资成立的敦煌先锋，以及自身旧有的种子业务。公司自身种子业务主要以为其它公司代繁种子为主，约占自身种子业务80%以上，业务收入上每公斤收取近一元的代繁费用。顶点财经

　　棉花：

　　棉花是公司另一块传统的业务，所谓皮棉生产，即轧花厂，主要是将农户那里收购的籽棉加工成皮棉、棉籽和短绒出售。给你摇钱树不如给你摇钱术

    食品加工：

　　公司的食品加工是近两年新建投资所进入的业务，包括棉蛋白油脂、番茄酱番茄粉生产和脱水洋葱。摇钱术：分层递进选股法

　　棉蛋白油脂生产是从生产棉花的产品棉籽里分别提取棉籽油、棉壳、棉粕等产品。由于棉籽油的售价相对较高，所以棉籽的各产品以棉籽油为主，棉籽油的销售收入占棉籽2/3左右。

    公司番茄酱、番茄粉生产依托于当地一万亩的番茄基地，根据番茄酱和番茄粉不同的盈利状况互相调整产品生产。

　　以洋葱为主的脱水蔬菜是依托甘肃本地种植洋葱的优势，将洋葱脱水转至山东加工。

　　房地产：

　　公司的房地产资源主要集中于酒泉新城的180亩用地，和各县城老轧花厂的用地。www.topcj.com

　　证券：

　　公司的证券资产主要是持有东海证券5000万股股权，占东海证券3%股权，07年东海证券EPS为1.03元。topcj.com

　　在我们下面的分析中，敦煌先锋的利润贡献占了敦煌种业利润的80%左右，所以，对敦煌先锋的分析显得尤为重要。

    敦煌先锋：快速增长刚刚开始

    杜邦先锋是全球最大的种业公司，占据全球种子市场份额的20%和北美市场的40%，先锋在国内的业务是通过两家合资公司开展的。寻摇钱术　到顶点财经

    杜邦先锋在中国的经营模式是通过国内的铁岭先锋育种，然后相应给予登海先锋和敦煌先锋制种销售。

　　在登海先锋过去三年的经营中，实现了利润的快速增长。

    我们相信，同样复制登海先锋的敦煌先锋将重复同样的盈利增长，不仅如此，敦煌先锋的增长将更为快速，未来所拥有的成长空间将更为巨大。

　　其主要原因在于：

　　1.从注册资本来看，敦煌先锋的6245万元高于登海先锋的668万美元，使公司的扩张速度和能力更快。摇钱树下教你摇钱术

　　2.从销售区域来看，敦煌先锋负责的东北、内蒙、新疆、甘肃、宁夏的春玉米带约占全国产量的53%，而登海先锋负责的黄淮海地区的夏玉米带，市场容量要小。

    3.从竞争态势来看，黄淮海地区的品种竞争要远激烈与东北，现在现销量前两名的郑单958、浚单20都来自于黄淮海地区。

　　先锋的优势：良种和定价销售理念

    我们在先前的种子行业报告中多次提出，种业公司竞争力的关键在于良种和销售能力两个方面，先锋显然在这两方面都具有强大的竞争力。

　　虽然政策规定合资公司的品种不能直接从国外引进，但凭借杜邦先锋强大的品种研发投入，铁岭先锋的玉米种子研发能力绝对能领先于国内其他企业。

　　同样，在整个制种过程中，先锋的工艺远远领先于国内其他制种企业。topcj.com

　　国内制种企业往往先脱粒后烘干，而先锋的技术在于先烘干后脱粒，整套设备保证了玉米种子从进入加工设备到包装出厂完整流程。先锋的技术保证了玉米种子的发芽率达到95%以上，而国内其他玉米种子的发芽率只有85%左右。正因为先锋种子的发芽率，保证了其单粒播种得以实现。单粒播种所带来的好处：一方面节省了每亩种子的用量，普通玉米种子每亩需2.5公斤，而先锋种子的每亩用量大约是普通种子的一半；其次是普通种子多粒播种，生长后需除去多余芽苗，耗费大量人工，而单粒播种显然不存在这一问题。

　　从实例来看先锋种子的优势，是07年东北大旱，包括郑单958在内的不少品种受灾严重，而先锋种子影响非常有限，一下子把先锋种子的优势体现出来。

　　正是因为我们所提到的品种上的优势，加上先锋特有的定价销售策略，造成先锋种子的旺销。

　　普通种子的出厂价一般是成本上加价30%，所以，我们看到的郑单958返利后价格在每公斤5块多，浚单20每公斤6-7元。而先锋的定价策略完全打破了这一行规，由于其单粒播种，售价完全不按照公斤定价。以春玉米带为例，分为1亩用量的4000粒/袋和2亩用量的8000粒/袋两种形式，8000粒/袋的出厂价在58元，按照每袋约2.2-2.3公斤计算，折合每公斤约26元。

    对于经销商而言，先锋留有足够多的利润给他们。以8000粒装的58元/袋计，市场价在80-90元，加上销售完毕后存在的返利，先锋种子经销商每公斤的利润在15-20元左右，这是普通玉米经销商利润的10倍。

　　在这种利润结构下，经销商自然更加乐意销售先锋种子，难怪在这种销售模式下，出现有经销商乐意自己出钱赠与农户气吸播种机来推广先锋种子。而整个敦煌种业销售队伍也仅需13人便实现了对经销商的控制。

　　敦煌先锋的成长：量和价的扩张我们说敦煌先锋会重复登海先锋的增长，主要是体现在其量上的扩张。摇钱术：曝光主力最新操作动向

　　量的扩张体现在种子产量和销量的增长，我们认为在目前凭借先锋种子的优势地位和公司销售上存在的需求缺口管理（即保证销量不能完全满足市场需求），在销量低于市场占有率20%的情形下是不存问题的。

　　量的扩张局限于种子加工能力和制种面积的扩张上。目前敦煌先锋的加工能力，以每套设备年处理7000吨为一期，目前仅处于一期生产运营的状况。我们理解的敦煌先锋的产能扩张并不存在明显的技术瓶颈，投入资金、搭建设备即可。所以，我们认为08年二期，09年三期、四期是完全可行的。

　　而在设备投产前，相应的制种面积的增加需要提前半年时间筹划，每年的制种发生在4月至9月，而种子加工设备的应用发生在制种结束的9月以后，所以，在加工设备投产之前的半年，相应的制种面积增加是十分必要的，否则所谓的扩产将成为无米之炊。

　　所以，我们看到的是08年一期对应的是13000亩的制种面积，5300吨的制种量；09年一期、二期对应的是26000亩的制种面积，10700吨的制种量。而未来如果存在相应的扩产计划，制种面积的增加至少会提早半年实现。

    由于敦煌先锋每年的销售从9、10月份就已经开始，我们的盈利预测中假设当年卖掉当年制种量的1/4，我们计算当年销售量中是以上年的3/4和本年度1/4加总而得。（而事实上，当年的销量可以达到当年制种量的30%）如：09年销售量14.2＝08年制种量10.7×3/4＋09年制种量24.7×1/4在四期建设完毕，敦煌种业的销量占整个春玉米带市场容量的10%，我们认为这一市场占有率仍然是安全的，在销售上仍是顺畅的。

　　伴随着敦煌先锋量的扩张，我们认为未来先锋种子的价格也会相应上涨。

　　我们这里不同于别的研究报告刻意说是先玉335，先玉335只不过是目前5个在售的先锋种子中量最大的一个，约占销量的60%。敦煌先锋和登海先锋之所以成功，并不在于先玉335或者某个品种，而在于整个研发、制种、销售这些事情是先锋在运作。顶点 财经

　　我们认为价格相应上涨一方面是先锋运作过程让市场保持适度的“饥渴”，产生市场供需缺口；另一方面，在先锋种子过去几年的销售过程中，确实发生的是不断的涨价。先锋种子由刚开始的16元/公斤上涨至现在的26元/公斤，所以，我们在对先锋种子未来售价的预测中，假定每年的价格上涨在10%。

    敦煌种业其他业务利润较为有限

    我们在报告开头即介绍敦煌种业是典型的杂业公司，虽然公司其他业务未来贡献利润仅有20%，但各自仍会保持适度增长。

　　其他种子

    敦煌种业其他种子业务80%左右是为其他种业公司代繁，每公斤收取约1元左右的代繁费用。由于前几年种子市场的火爆，06年制种面积达到17-18万亩，积累了大量的存货，尽管正常而言，代繁的风险承受在委托制种方，但由于近两年制种企业面临的生存困境，存在委托方破产赖账的可能。

　　因为敦煌先锋的存在，公司的制种收入未来几年内有望快速崛起，敦煌种业也有意压缩自身代繁的制种规模。近两年，先锋外的制种规模将维持在7-8万亩，年制种量维持在3000万公斤，这块业务的主要精力仍放在消化现有的5000万公斤的库存上。

    棉花

    由于敦煌种业棉籽基本上是内部消化，所以其棉花加工只有皮棉产品的生产。在了解了皮棉及棉蛋白油脂这一行业的生产后，我们认为，皮棉产品并不具有长期的投资价值，因为皮棉生产类似与大米加工，是一个月收购、全年生产销售的模式。07/08年度的优势在于籽棉收购时价格相对较低，而近期皮棉、棉籽油的价格上涨为已经收购籽棉的企业分享到涨价收益。

　　而问题在于，农户种植棉花不同于他们种植番茄和制种，其生产过程和初加工企业没有直接的关系，而是自发生产，相对来说，初加工企业对他们没有明显的约束力。所以，决定了棉农在收成后会主动寻找加工企业。在这一模式，尽管在一个收获期里，初加工企业可能由于产品涨价获益，但正常预期的下一收获期，籽棉的上涨将吞噬大部分产品涨价的收益。

　　所以，在这一模式下，公司将继续稳定未来的棉花生产，即年生产皮棉2.5万吨，购销皮棉1万吨。摇钱树下教你摇钱术

    正如我们前面对皮棉各产品的生产所述，各加工企业对棉籽收购也是缺乏明显的约束能力。在目前敦煌种业6万吨的棉籽收购构成中，3万吨是源于内部的皮棉厂关联销售所得，剩余的是市场化的采购。尽管目前产品价格大幅增长给公司带来短期收益，但正常预期下，下个收获期棉籽价格的上涨将反映目前下游大部分的盈利。

　　所以，在我们的假设中，尽管公司未来加工棉籽能力快速提升，但是反映到毛利的变化并不那么明显。摇钱树下教你摇钱术

    房地产

    我们暂不计算敦煌种业房地产的收入。

　　证券投资

    以下是我们对敦煌种业持有的东海证券投资收益利润贡献的预测：发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

    我们认为，敦煌种业其他业务部门给予公司的业绩贡献相对有限，以下是我们对敦煌种业各业务收入预测：

    在上述收入结构下，凭借敦煌先锋未来几年的业绩快速增长，08-10年敦煌种业的收入增长分别达29.5%、33.4%和42.4%，综合毛利率也从07年的18%上升到08-10年的33%、37%和42%。

　　我们所预测的公司07-10年的EPS也分别为-0.06元、0.48元、0.67元和1.16元。www.topcj.com

    估值

    在主要的种业公司中，我们的推荐顺序分别是敦煌种业、万向德农、登海种业。顶点财经topcj.com

　　我们认为仅就先锋部分对比，敦煌种业的市场前景和竞争态势都胜于登海，同时，由于自有制种量较少，敦煌显得更为纯粹，自有品种亏损所造成的拖累可能性更小。

　　我们预测敦煌种业07-10年的EPS分别为-0.06元、0.48元、0.67元和1.16元，08-10年对应的PE水平分别为30、22和13倍。因此，我们给予敦煌种业“买入”评级，12个月的目标价为30元，30元目标价所对应的08-10年的PE水平分别是62.5、44.8、25.9倍。

    业绩超预期

    机会和投资风险超预期机会如果敦煌种业的业绩超预期，我们认为主要来自于以下两个方面：

　　1.先锋种子的涨价幅度高于我们的假设。我们假设的年均涨价幅度是10%，从过去几年先锋种子在国内的销售情况看，涨价幅度要高于我们的假设。

　　2.转基因玉米种子的推广。目前来看，转基因玉米种子尚不能在国内推广，但近期奥瑞金将于09年投放转基因植酸酶玉米无疑给推广转基因玉米种子埋下伏笔。

　　投资风险

    当然，敦煌种业的自有种子、棉花都存在一定的风险：寻摇钱术　到顶点财经

　　1.公司自有种子以代繁为主，每公斤投入成本3年，毛利近1元。由于玉米种子行业的不景气，委托代繁企业可能破产倒闭，从而使公司代繁种子损失需自己承担，目前相应存货约5万吨。

　　2.皮棉和棉籽油生产属于一个月收购、全年销售的盈利模式，由于对棉农收购价缺乏控制力，存在收购价格过高，而全年销售价低迷的状况，05年的巨额亏损就属于这种状况。

　　3.敦煌先锋扩产进度低于我们的预期。摇钱树下看摇钱术

→查看敦煌种业详细信息